股利信号理论

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股利信号理论(Information Content of Dividends)

　　股利信号理论，又称作信号假说(signaling hypothesis)，或者称作股利信息内涵假说(information content of dividend hypothesis)，该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。

　　股利作为一种信号是为了解决逆向选择的问题。股利信号理论学派认为管理当局与企业外部投资者之问也存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者：相反，如果预计到公司的发展前景不太好、未来盈利将呈持续性不理想时那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。

　　股利信号理论认为：

　　①股利政策向投资者传递重要信息。如果公司支付的股利秸定，说明该公司的经营业绩比较稳定，经营风险较小，有利于股票价格上升；如果公司6t股利政策不稳定。股利忽高忽低，这就给投资者传递企业经营不稳定的信息，导致投资者对风险的担心，进而使股票价格下降；

　　②稳定的股利政策，是许多依靠固定股利收人生活的股东更喜欢的股利支付方式，它更利于投资者有规律地安排股利收入和支出c普通投资者一般不愿意投资于胜利支付额忽高忽低的股票，因此，这种股票不大可能长期维持于相对较高的价位；

　　③稳定的股利或稳定的股利增长率可以消除投资者内心的不确定性，等于向投资者传递了该公司经营业绩稳定或稳定增长的信息，从而使公司股票价格上升。

　　我国对于股利信号理论的实证研究2O世纪90年代中期．随着国外实证研究方法的引进，我国的一些财务会计学者开始对我国证券市场进行实证研究。由于开展的时间较短，目前国内有关股利政策，尤其是股利信号理论实证研究的论文还不多，成果还年是十分丰富．下面介绍四篇在有关杂志发表的、较具代表性的文章。

　　陈晓、陈小悦、倪凡^[4]1998年在《经济科学》上发表的“中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究”一文可以说是开国内股利政策实证研究之先河，他们以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法，分别计算它们在股利公告日前后2O天的异常收益率．据此对不同形式首次股利的信号传递效应进行丁检验最后得出结论：我国股票市场中，三类股利均能产生异常收益，具有信号传递效应。但与纯股票股利和混合股利相比．现金股利并不受市场欢迎，在考虑交易成本之后．现金股利的信号传递效应所带来的异常收益几近消失但他们首先存在着样本太少的问题，如发放股票股利的公司样本数只有l6家，没有达到统计上的最低要求。同时在选取样本时没有考虑到与除息日的间隔天数，因而发有排除除息日的波及教应。

　　魏刚^[5]同样采用累计异常收益率法，通过对l997年度股利分配预案的研究发现，市场欢迎派发红股。另外，他还利用年报公布的其他信息，比较了分配与不分配的市场反应，解释不分配原因与不予解释的市场反应。发现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利的原因的股票则表现出失望的情绪(即出现了较大的反向异常收益)但是，魏刚的研究方法也存在着严重缺陷。首先，他只用了一年的股利分配方案作为研究样本，这种仅依据一年主观抽样的分析结果而推断出整个股票市场行为的结论显然存在较大的误差，缺乏可信度；其次，他用年报公告作为传递股利消息的事件日．这就无法区分股利公告效应与盈余公告效应，存在极大的混淆。在我国股票市场上，年报是公司公布众多相关信息的重要报表，其中能引起股价波动的信息有年度实现的盈余数据、财务指标、分配预案和审计意见等。年报公布后市场出现的异常收益有可能是其中一种或几种信息，甚至是全部信息的同时披露所引起的很难认定年报公布之后的市场异常收益必然是市场对分配方案的反应。

　　俞乔、程瑾^[6]的研究基本上克服了上述研究方法上的缺陷。他们以深圳股市与上海股市创建后所有上市公司发放股利的事件作为研究样本，选取公司专门发布年度分红方案公告的日期作为事件日，以排除其他事件的影响。采用日异常收益率和日异常交易量分别就纯现金股利、股票股利和混合股利对股价变化的影响进行了研究。他们的结论与陈晓等的结论相类似．同时还发现股利政策对市场交易量的作用远比它对市场价格的影响更为深远和持久。

　　吕长江、王克敏^[7]则从另一个角度分析了影响我国上市公司股利分配政策的主要因素。他们的研究主要从两个方面展开：一是根据我国实际，对林特勒股利信号模型作了改进和验证，以沪深两市1997年和1998年支付现金股利的上市公司的横截面数据替代时间序列，在模型中增加收益变化这个自变量，并在模型两端同时除以公司的股本总额(即将原来收益变量的概念变换成每股收益的概念)。实证的结果表明．对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化，这在一定程度上支持了林特勒的股利信号传递理论。二是在对可能影响上市公司股利分配政策的八个变量进行主成分因子分析的基础上，再进行逐步回归，构造了上市公司每股现金股利与八个具有统计显著性的关键因子之间的回归模型，然后进行回归分析分析的结果表明，我国上市公司股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，股利的信号功能只能解释公司股利政策的某一方面．而不是全部。

　　总之，上述实证研究具有可贵的学术价值。这些学者的研究结果表明，我国上市公司股利政策的变化具有信息内涵。但是观察到的一些现象与国外成熟市场观察到的现象并不致这事实说明，我国上市公司的运作还很不规范，证券市场中还存在有较多的“噪音”因素，尚未达到半强式有效。

　　目前，我国关于股利信号理论的实证研究还处于一个发展阶段．研究方珐还比较单一，大多采用累计异常收益率珐而在国外，有的学者还使用横截面回归分析法、时间序列回归分析法、敏感性测试、残差分析等方法同时，研究的范围还多局限于股利宣告的市场反应上。笔者认为，夸后的研究方向可以向股利政策的变化与公司未来盈利水平的关系、股利的增减变动与股价变化的关系等领域拓展。

　　1、巴恰塔亚模型

　　1979年，巴恰塔亚将其1977年在麻省理工学院所作的博士论文中的一章整理后发表在《贝尔经济学刊》上。在文中，他构建了一个与罗斯模型非常相近的股利信号模型。巴恰塔亚认为，在不完美情况下，现金股利具有的信息内容，是未来预期盈利的事前信号。

　　2、米勒-罗克模型

　　米勒和罗克(MiHer and Rock)，于1985年依据“净股利”的概念建立了一个财务信息传递模型，并且首次明确地将股利分配和外部融资结合起来，认为它们仅仅是同一问题的两个方面。

　　3、约翰-威廉斯模型

　　在米勒和罗克论文发表的同时，约翰和威廉斯(John and Williams，1985)在同一期《财务学刊》上，提出了一个将股利的发放和税、发行新股或回购股票及投资同时考虑在内的信号均衡模型。

　　4、约翰-朗模型

　　1991年，约翰和朗(John and Lang，1991)将内幕交易情况作为一变量考虑后，提出了一个新的股利信号模型，认为股利增加不能一直作为利好，要准确地理解股利信号，必须认真考虑信号发出前后的内幕交易情况。如果未来预期股利增加的同时伴随着异常的内部买入，则为利好，会引起股价的上升；如果未来预期股利增加的同时伴随着异常的内部卖出，则为利空，会导致股价的下跌，如果未来预期股利增加的同时内部买卖正常，则不会引起股价的任何变化。

　　纵观西方文献，关于股利信号的实证研究主要从以下几方面人手：

　　(1)检验股利政策是否确实包含了信息内容。一般采用的方法有：符号检验、回归检验、累计超常收益分析法、交易变量检验等。

　　(2)验证股利宣告传递的信息是否真实有效。即研究未来盈利与未预期股利变动之间的关系，如果预期结果与实际结果相一致，说明股市确实向市场传递了信号，如果二者不一致，说明要么股利没有包含信息内容，要么股利传递了虚假的信号。

　　(3)研究股利政策到底向市场传递了何种信息。虽然多数学者认为，股利政策向市场传递了公司未来盈利的事前信息，但也有人认为股利政策实际上传递的是以前年度的股利信息，还有人认为股利政策传递的是公司投资不足或投资过度的信号。

　　(4)研究公司管理层是否有意识地利用股利政策来向市场传递信息。布里克利(Brickley，1983)通过比较股利宣告日前后的市场反映，发现特别标明股利增加能够传递积极的市场信息。由于是否要给股利加以特殊标识的决策权在于公司管理层，因此，布里克利认为这一市场反应差别说明管理层是有意识地利用股利政策来向市场传递有关信息。

　　根据股利政策的内容不同，大多数西方学者主要研究现金股利的信息内涵，也有的学者侧重研究股票股利、股票拆细或者股票回购传递的信号，有的学者着重研究股利增加、减少或者不变所传递的信息效果，而有的学者则研究首发股利的信息内涵，也有的学者研究停发股利的信号问题，还有的学者对特殊标明股利的信息内涵问题进行了专题研究。西方股利信号实证研究结果目前尚未能达成共识。佩蒂特(1972)、阿哈诺尼和斯瓦瑞(Aharony and Swary,1980)、凯瓦(Kwan，1981)、阿斯奎斯和马林斯(Asquith and Mullins，1983)、布里克利(Brickley，1983)、奥弗和西格尔(Ofer and Siegil，1973)等人的实证研究结果证实了股利政策确能向市场传递相关信息，但沃茨(Watts，1973)、格尼德(Gonedes．1978)等学者则否认股利具有未来盈利的信息内涵。

　　近年来，国内有关学者也开始了对股利信号的实证研究。陈晓、陈小悦、倪凡(1998)以1995年及以前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计超常收益法，分别计算它们在股利公告日前后20天的超常收益率，据此对不同形式首次股利的信号传递效应进行了检验，最后得出结论：在我国股票市场，三类股利均能产生超常收益，具有信号传递效应。但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成本后，现金股利信号传递效应所带来的超常收益几乎消失。李常青(2001)采用符号检验、回归检验、累计超常收益分析三种方法对我国上市公司股利政策信息内涵进行了较为深入的实证研究。他选取上海证券交易所和深圳证券交易所1994年12月31日前上市且目前仍然挂牌交易的所有上市公司在1995—1998年所有的股利变化事件为研究样本，经过筛选，最后得到的样本公司数为144家，这14家公司在1995—1998年共发生股利增加事件142次，股利减少事件299次，其检验结果均支持股利变化具有信息内涵的假设。魏刚(2001)在建立股利信号传递模型的基础上，选取1992—1997年度我国644个上市公司作为观察值，研究非对称信息下的股利政策问题，研究结果表明当公司的持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变其股利政策。

　　1.符号检验(sign test)

　　如研究股利变动的符号与股利宣告日前后股价变动的符号之间是西存在显著的统计相关性；再如检验未预期股利变动与来预期盈利变动符号的一致性。

　　2.回归检验(regression test)

　　即选取因变量和自交量，通过回归分析来验证因变量和自变量之问的关系。如价格模型是直接将公司股票价格与股利政策线性回归，来验证两者之间关系，即

　　再如报酬模型研究未预期股利变动(unexpected changes in dividends，UCD)信息对投资者超常报酬(abnormal return，AR)所起的决定作用，其回归公式为

　　3.累计超常收益分析法(cumulative abnormal return，CAR)。该法首先将上市公司按未预期股利变动情况分成若干组别，分别计算各组中上市公司的超常收益率、每组的平均超常收益率以及累计超常收益率。具体步骤如下：

　　(1)计算市场证券组合和各只股票的收益率

　　根据时间间隔不同收益率有年收益率、月收益率、周收益率和日收益率。股利信号作用的累计超常收益分析一般采用日收益率。个股的日收益率公式为：

　　式中：P_i,t,p_{i,t − 1}为股票i在第t日和第t-1日的收盘价

　　如果遇到除权除息日，则收益率计算公式修正如下：

　　式中：ns_i为股票i每股送股及公积金转增股本数，np_i为每股配股数，CD为每股派现金额，P_i为配股价格市场证券组合收益率公式为：

　　式中，I应为市场组合的收盘价格，但一般选取有代表性的市场收盘指数来替代，如道琼斯指数，日经指数等，在我国选取上证指数、深证成分指数等。

　　(2)正常收益率的确定

　　股票的实际收益率为正常收益率和超常收益率之和。正常收益率的计算，先用市场模型计算股票的系统风险β_i，这可由股票的日收益率对市场证券组合日收益率进行回归而得，股票收益率的市场模型为：

　　然后用市场模型来估计股票的正常收益率：

　　(3)超常收益率的计算

　　个股的单日超常收益(abnormal return，AR)可由下式得出：

　　AR_i,t = R_i,t − E[R_i,t]

　　对于每个样本组，平均日超常收益率(average abnormal retum．AAR)可由下式得出：

　　式中N为样本组的样本数。

　　个股在事件窗口的累计超常收藏率可由下式得出：

　　式中，(-T，T)为选取的事件窗口的期限

　　样本组的累计超长收益率可由下式得出：

　　比较个股或样本组CAR的走势，从中可以分析出市场各种股利变化的反应。然后统计检验股利变化方向与CAR变化方向的显著性。

　　4.交易量检验(trading volume test)即检验股利宣告后是否引起股票交易量的变化。

　　股利信号理论研究虽取得了突破性进展，但也并非完美，实证结果也不一致。总的来说，尚存在以下几个缺陷：

　　(1)市场对股利增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释，其他理论如代理成本理论也可以解释。

　　(2)信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。例如，为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，而并没有表现出更强的盈利性呢?

　　(3)信号理论解释不了为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。

　　(4)在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒定的信号手段?

　　(5)更重要的是，在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，但按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。