事件分析法

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　　事件分析法是一种实证研究方法，最早运用于金融领域，借助金融市场数据分析某一特定事件对该公司价值的影响。

　　多利( Dolley) 于1933 发表的《普通股分拆的特征与程序》一文拉开了事件分析法的研究序幕。事件分析法是一种实证研究方法，最早运用于金融领域，借助金融市场数据分析某一特定事件对该公司价值的影响。由于事件分析法具有研究理论严谨、逻辑清晰、计算过程简单等优点，已被学者运用到越来越多的领域来研究特定事件对组织行为的影响。

　　事件分析法的应用领域非常广泛，不同学者从本领域视角对其进行了阐述。段瑞强认为“事件研究”是根据某一事件发生前后的资料统计，采用特定技术测量该事件影响性的一种定量分析方法。金融市场会有各种消息、政策、产品等事件的发生，这些事件的影响效应又会很快反映到资产价格上，因此“事件分析法”是金融市场研究中被广泛应用的实证分析方法。何海江认为在一个充满理性投资者的市场中，某一事件对经济的影响可迅速由资产价格的变化反映出来，因此事件分析法是指通过短期内可观测资产价格的变化来研究某一事件对经济影响程度的方法。王斐波等人认为事件分析法主要是分析某事件对于时间序列是否有冲击作用，其有效性基于这样一个事实: 在假设市场理性的前提下，一个事件( 如新出口退税政策的实施) 的影响会立即体现为市场的相关指标变动，因此可用一个相对短时期的市场的相关指标变动来分析和衡量该事件的影响。总体而言，事件分析法的关键点在于探讨所关注事件在某个时段产生的影响效果，不同的领域在方法处理上也各不相同。

　　用事件分析法来研究某事件的发生对组织价值的影响以及影响程度，通常需计算超常收益，因此其基础性步骤是设计和选择计算正常收益的模型。一个完整的事件分析法包括以下七个步骤：

　　( 1) 事件定义( Event Definition) 。包括定义所关注的事件及事件窗口的长度，这也是事件分析法最为核心和关键的步骤。一个完整的事件窗口包括估计窗口、事件窗口和事后窗口。与以往的相关分析不同，事件分析法考虑到可能存在事件提前泄露的情形，因此选择事件窗口时通常也包括事件发生前的一段时间，这个窗口称为估计窗口。同理，考虑到事件发生后带来的滞后效应，我们也在事件发生之后一段时间内构建事后窗口。需要注意的是，为了剔除正常收益模型的参数估计值受相关事件的影响，需保证估计窗口、事件窗口和事后窗口不重叠。

　　( 2) 选样标准( Selecting Criteria) 。在定义事件之后，必须决定样本选取标准。具体而言，就是选取与该事件有关的一个样本，用于分析该事件对所要研究问题的影响。

　　( 3 ) 计算正常收益与超常收益( Calculating Normal and Abnormal Returns) 。为了评价某事件的发生对公司价值的影响，需要计算正常收益和超常收益。事件分析法一般通过考察某事件公告前后这段时期( 即“事件窗口”) 内股东的超常收益率来衡量事件的发生对公司价值的影响。正常收益是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益，超常收益是事件窗口时期的正常收益与非正常收益之差。正常收益的测量模型可分为统计学方法和经济学方法，这两种方法的区别在于: 统计学方法( 包括常数均值收益模型、市场模型等) 采用的是对资产收益的统计假设，其不依赖于任何经济学原理; 而经济学方法则完全依赖于对投资者行为的假设，而不是统计假设。然而经济学模型的潜在优势并非其缺少统计假设，而是它可能使我们利用经济学常识，更为精确地测量正常收益。

　　( 4 ) 参数估计( Estimation Procedure ) 。即使用“估计窗口”的数据来估计正常收益模型的参数值。其通常做法是通过事件窗口的前一期( 估计窗口) 的样本数据来进行估计。通常来说，事件窗口本身并不包括在估计窗口之中，以避免事件本身对正常收益参数估计值的影响。

　　( 5) 检验程序( Testing Procedure) 。设计和选择用于检验超常收益的程序，即设计原假设及备用假设，并根据样本量大小及总体标准差是否已知等选择合适的检验统计量。

　　( 6 ) 实证结果的输出( EmpiricalResults) 。由检验程序得出实证结果并提供相关结论。

　　( 7 ) 解释与结论( Interpretation andConclusions) 。对实证结果进行合理的解释。如果实证结果与预期相符，则该实证结果能为事件的影响机理与作用机制等提供实证方面的支持; 如果检验结果与预期相悖，则需要对模型和数据中的不足部分进行分析及说明，根据需要甚至可提出新的理论解释。

　　金融领域

　　事件分析法源起金融领域，用于分析某一事件的发生对企业特定证券( 尤其是股票) 价格的影响。多利以1921 年到1931 年十年间的95 支股票的拆分样本为研究对象，通过比较股票拆分事件发生前后的股价变动来检验股票拆分对股票价格的影响。尼德霍夫( Niederhoffer) 利用事件分析法研究了刊登在《纽约时报》上的世界事件对于股票价格变化的影响，他通过研究发现世界事件对于股票价格有着很显著的影响，而且市场往往对于不利事件有过度的反应。20 世纪90 年代末期，皮洛特( Pilotte ) 和曼纽尔( Manuel) 将事件分析法在金融领域的应用再次推进了一步，他们选取股票分割对收益率造成的影响为研究对象，利用事件分析法研究之前发生的类似事件的影响，从而去推断此后类似事件可能带来的影响。

　　企业并购绩效评价研究

　　事件分析方法常常用于并购绩效的评价，国外众多学者采用了不同样本和测量区间分别对目标方、并购方以及并购双方的累积超额收益进行了大量的实证研究。延森( Jensen) 和鲁巴克( Ruback) 总结分析了13篇有关并购和收购的文献后指出: 成功的并购会给目标公司股东带来约20% 的超常收益，成功的收购会给目标公司股东带来20% ～ 30% 的超额收益; 但是购并公司本身的股东获得的超额收益很小，甚至为负值。贾雷尔( Jarrell) 、布里克利( Brickley) 和内特尔( Netter) 对1962 ～ 1985 年间发生的663 起成功收购案进行了总结，指出60 年代目标公司所获的溢价平均值为19%、70 年代为35%、1980 ～ 1985 年平均值为30%。贾雷尔和波尔森( Poulsen ) 运用事件分析法对1963 ～ 1986 年间526 次企业并购事件进行研究，得出结论: 企业收购对目标公司股东的超常收益率与对并购公司本身的超额收益率的影响显著不同，并购给目标公司带来的超常收益率为29% ，而给收购企业本身的股东带来的超额收益率仅为1%。 阿格拉沃尔( Agrawal ) 、贾菲( Jaffe ) 和曼德尔克( Mandelker) 研究了1955 ～ 1957 年的1164个并购事件，指出并购公司并购后的累积平均超额收益一年内为－ 5. 3% ，二年内为－ 4. 94% ，三年内为－ 7. 38% ，他们认为并购活动总体上不利于并购公司股东。施韦尔特( Schwert) 研究了1975 ～ 1991 年的1814个并购事件，得出事件窗口内的目标公司累积平均超额收益为35%。此外，贝尔科维奇( Berkovitch，1993 ) 、马基埃拉( Maquieira，1995) 、里斯( Leeth，2000 ) 以及布龙( Brune，2002) 等学者也做了相关研究。结果表明:一旦公司接管成功，目标公司的超额收益增大，而购并公司本身的超额收益状况不理想，甚至出现负值。

　　国内学者也纷纷运用事件分析法来研究中国企业的并购绩效。陈信元和张田余采用方差检验和超额收益率检验两种检验方法，对1997 年沪市资产重组进行了实证分析，结果证明资产重组对市场造成了一定的影响，但超额收益并不明显。余光、杨荣对1993 ～ 1995 年在沪深两市上市的19 个上市公司的兼并收购事件进行了研究，他们主要侧重于研究并购事件对目标企业和主并企业的市场价值的影响，得出结论: 目标方企业在并购事件中价值增加，而并购方企业价值略有下降。 张新运用事件分析法对1993 ～2002 年中国上市的1216 个公司进行了全面分析，得出目标公司股票溢价达到29. 05% ，而收购公司股票溢价为－ 16. 76% ，总结提出并购重组能为目标公司创造价值，而对收购公司的股东却产生了负面影响。 但是，国内学者多使用事件分析法研究短期内的并购绩效，而对并购的长期绩效大多数是运用财务分析方法来进行研究的。

　　反托拉斯问题研究

　　国内外对事件分析法在反托拉斯分析中的应用主要集中在两个领域: 一是在垄断和价格卡特尔案中的应用; 二是在企业并购反托拉斯案中的应用。埃勒特( Ellert) 最早应用事件分析法对反托拉斯案进行分析，他的研究对象是1935 ～ 1971 年因参与横向合谋而被起诉的厂商，共选取了566 个样本，研究结果表明，在遭到起诉的当月，厂商的超常收益率为－ 1. 1%。 随后，斯特罗恩( Strachan ) 等人( 1983 ) 、班德( Binder )( 1988) 和博施( Bosch ) 等人( 1991 ) 、马林( Mullin ) ( 1995 ) 等人以及比特林迈尔( Bittlingmayer) 等人( 2000) 都曾用事件分析法研究了各个阶段具有代表性的反托拉斯案例。范伯格( Feinberg ) 和让德( Round ) 对1992 ～ 2001 年在澳大利亚证券交易所上市的因价格卡特尔被澳大利亚竞争与消费者委员会( ACCC) 起诉的样本公司进行了研究，研究结果表明受到起诉的公司的超额收益率并不为负，且并未通过显著性检验。 范伯格和让德的研究结论与严格执行价格卡特尔规制的美国不同，而和价格卡特尔规制相对比较宽松的我国比较相似。我国关于价格卡特尔的法律制定较晚，刘伟对事件分析法在国外企业并购反托拉斯案以及垄断和价格卡特尔案中的应用研究成果进行了梳理，在此基础之上分析了事件分析法在我国已经颁布并实施的反垄断法中的应用前景。

　　法律责任案件中损害赔偿研究

　　事件分析法还用于法律责任案件中损害赔偿的估计。美国最高法院在1988 年处理公司内幕交易案审理后，接受事件分析法的结果作为在内幕交易中重大性原则的专业性判断标准，也将其作为审理证券案件时确定民事赔偿的参照方法。该案件的判决结果就成为类似诉讼最强有力的求偿依据。米切尔( Mitchell) 和内特尔( Netter) 利用事件分析法研究法律责任案件中损害赔偿的估计。陈斌和陈向民结合我国最高人民法院2001年1 月15 日下发的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以及我国证券市场的实际情况，以大庆联谊的虚假信息陈述行为为例，运用事件分析法对受偿标准确定的有关技术性问题进行讨论，并给出了相应的计算结果以供参考。 现阶段，我国这方面的研究尚处于理论探讨阶段，并未在诉讼案件的赔偿中实际应用起来。

　　外汇市场干预研究

　　法图姆( Fatum) 和哈钦森( Hutchinson)最先将事件分析法应用于宏观经济领域中央行对外汇干预的研究，他们选取了1982 ～1993 年美国货币当局的干预操作数据作为研究对象进行分析后认为，中央银行的冲销干预政策能比较有效地稳定汇率，从而为央行进行类似的冲销干预提供了依据。之后，法图姆和哈钦森分别在2002 年、2003 年和2006 年运用事件分析法对美国、日本的中央银行干预及操作有效性进行了研究，认为货币当局的冲销干预操作在短期内能明显地影响汇率。国内将事件分析法运用到外汇市场干预有效性的研究刚刚开始，干杏娣等人运用事件分析法对我国的相关数据进行非参数检验，从而为检验我国央行外汇干预的效果提供了新的视角。