夾層基金

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夾層基金（Mezzanine fund）也稱默擇內基金

　　夾層基金（Mezzanine Fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介於股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之後仍然存在的收購資金缺口。

　　國內目前採用的術語MBO基金，實際上指的就是夾層基金。由於MBO交易中融資渠道是多樣化的，融資結構是分層次的，不同的資金來源、進入方式、收益率要求、償還方式等都是不同的，所以統稱為MBO基金是不准確的。

　　管理層收購的支付方式是全現金收購，而非換股收購，所以收購融資至關重要。在一項典型的MBO融資結構中，資金來源包括三個部分：

1. 購買價格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購併完成後重組企業的股本資本。
2. 購買價格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權]]，有企業資產作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。
3. 30—40%的購買資金由夾層基金提供。

　　夾層基金的本質是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業償債順序中位於銀行貸款之後。因此在購併融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬於高級債權，夾層基金則屬於次級債權。在杠桿收購融資中非常著名的垃圾債券，也是一種提供次級債權資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過由於20世紀90年代以後垃圾債券市場出現了信用危機，目前西方杠桿收購中次級債權資金主要來自夾層基金。夾層基金的基本特征：

　　一、基金的作用

　　夾層基金介入一項MBO交易，減少了交易融資對高級債權資金和股權資金的需求，並提高了銀行貸款等高級債權資金的安全度，因為企業資產抵押繫數（企業固定資產等抵押資產價值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對股權資本提供者的吸引，因為夾層基金選擇投資項目有其自身的內在收益率要求。相對於夾層基金來說，股權資本可以獲得更高的投資收益率。

　　二、基金的貸款利率

　　夾層基金一般提供的是無抵押擔保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業經營產生的現金流（不過有時也考慮企業資產出售帶來的現金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標準貨幣市場資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年後企業運行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業發行可認購普通股的認股權證（WARRANTS）予夾層基金。

　　三、基金的投資收益率

　　一般在一項MBO完成5年以後，如果目標企業原先為上市公司，則企業此時經過了下市、重組和重新上市的過程；如果目標企業為非上市公司，則企業經過了重組並完成上市。此時，各資金提供者分別實現了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由於MBO各層次融資結構中不同資金承擔的風險不同，不同資金的收益率要求也不同，並存在較大差別。一般股權資本提供者要求的內在收益率超過40%，夾層基金要求的內在收益率介於20—30%之間，銀行要求的內在收益率高於基準利率（如LIBOR）2個百分點。

　　四、基金的組織結構

　　夾層基金的組織結構一般採用有限合伙制，有一個無限合伙人作為基金管理者（或稱基金經理），提供1%的資金，但需承擔無限責任。其餘資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%左右分配給基金管理者，其餘分配給有限合伙人。夾層基金的基金經理人，也被稱為杠桿收購專家，他們充當管理層的顧問，負責組織整個MBO的交易結構、特別是融資結構，並提供夾層基金融資，是一項MBO交易的靈魂。西方最著名的夾層基金經理人有KKR公司、ONEX公司等。

　　五、夾層基金與風險投資基金的比較

　　從組織結構上看，夾層基金和風險投資基金（Venture Capital）很相似，但是夾層基金不是股權投資，不要求獲得企業的股本，而風險資本必然是股權投資，而且兩者投資的目標企業不同。另外一般夾層基金的資金量比風險基金的資金量要小。

　　案例1：對一個美國夾層基金的具體介紹，從中可以看到夾層基金的一些實際特征。

　　美國東南賓州默擇內基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一個小型的夾層貸款基金，基金資金提供者為費城地區的幾家銀行和一家名為本富蘭克林技術的企業。該基金是有限合伙制，屬於開放型，即業務領域位於費城地區的任何銀行和金融機構，都可以投資加入到基金中。基金的投資目標是中小型企業，在一個企業的投資資金位於10－75萬美元之間。

　　該基金投資於創利企業，企業的銷售額在100－2500萬美元之間。基金為四種交易提供貸款：

• 管理層收購；
• 企業重組；
• 企業收購；
• 企業擴張融資。

　　該基金投資的對象除房地產行業外，其他行業不受限制，其現有的貸款組合中包括銷售企業、資料庫企業、製造企業、網路安全公司、印刷企業、商業融資公司等。該基金提供貸款資金的關鍵是企業要擁有足以償還債務的現金流。基金不為初創型企業（start-up）融資，也不提供所謂的種子資本（seed capital）。基金側重於成長階段後期的企業，這樣的企業已經擁有成功的歷史。在該基金參與的MBO交易中，目標公司的銀行和其他金融機構不能提供全部的融資資金，大部分情況是因為企業不能提供足夠的抵押擔保。此時該基金為MBO交易提供差額資金。

　　該夾層基金髮放貸款的標準側重在企業的現金流而不是抵押物上，發放貸款的三個核心標準是企業的現金流、投資項目和管理團隊。基金提供的貸款期限一般為5年，在此期間可以有一段只付息不還本的時期（比如前兩年）。基金的貸款利率根據《華爾街日報》的最優利率（即美國聯邦資金市場利率）加上3－5%。另外，基金還要求一個“成功費”（success fee），這筆費用按照企業銷售額的一定比例提取。該基金根據每筆MBO交易的風險確定基金的內在收益率，一般一筆MBO貸款的內在收益率為18—25%。根據企業未來5年期的財務預測，基金確定一個“成功費率”，這樣貸款的本息償還加上成功費，使得內在收益率達到目標標準。如果企業的真實業績超過預期，成功費收入上升，則基金收益率就上升，基金分享了企業的成功。反之，如果企業真實業績低於預期，則基金收益率也低於預期，基金分擔了企業的損失。結果該基金的最終收益率和企業的實際績效掛鉤。

　　該基金的管理公司是東南賓州默擇內資本管理公司，這是一家專業的夾層基金管理人。具體的基金經理人則是唐納德·泰森，他曾在費城地區某商業銀行從事9年以上的貸款業務，併在大費城地區風險投資集團任過職。

　　案例2：一個實際操作中的夾層基金貸款合約的基本內容。

　　該MBO發生在1991年。目標公司MEDIMEDIA是一家總部位於倫敦、業務分散於全球的以印刷醫學期刊和藥品銷售資料的專業出版公司。該公司為非上市公司，由於其業務不屬於母公司的核心業務，母公司將目標公司出售給了管理層。出售完成後，目標公司解散，業務納入新組建的持股公司（A）下。該MBO中採取了銀團高級貸款、夾層貸款、出售方票據融資和管理層股本資本的四種融資方式（償還優先權按高低依次排列）。四種融資方式分別出資了33億、15億、11億和1億美元，總收購資金70億美元。下麵為該項MBO交易中夾層貸款合約的關鍵內容：

　　夾層貸款資金總量1081萬歐元（按當時匯率摺合11億美元），屬於有擔保的次級貸款。借款人為新組建的持股公司（A），擔保人為借款人的母公司（亦為新組建的公司）。貸款期為7年，貸款到期即1998年一次性償還本金。期間，如果公司股票上市或者公司控制權發生變更，則貸款必須立即償還。另外，如果公司的出售方融資票據發生了要提前償還的任何事件，則夾層貸款也必須立即償還。當公司未清償完全部高級貸款債務時，不允許對夾層貸款進行提前償還。貸款利率為LIBOR+3.25%。除貸款利息外，貸款方還獲得相當於稀釋後總股本15%的認股權證，這部分認股權證可以在貸款期間內任何時候行使，貸款方行權後持有的股票可以在7年以後按照7倍的市盈率回售給公司。該項貸款的牽頭經理是克萊沃特·本森有限公司（同時也是該項MBO交易的財務顧問和夾層基金的管理人）和BHF銀行，貸款投資方是克萊沃特·本森歐洲默擇內有限合伙基金和BHF銀行。