日本OTC市場

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日本OTC市場(Japanese Over The Counter Market/Japan Association Of Securities Dealers Automated Quotation， JASDAQ)

　　日本OTC市場是日本股市的二板市場，英文簡稱JASDAQ，也稱為店頭市場、櫃臺交易市場。它是日本唯一的店頭市場，也是風險性企業(Venture Business)籌資的最大市場。

　　日本OTC市場以吸引中小公司掛牌為主。有些被交易所摘牌的公司也進入OTC市場交易，這部分股票被稱為“調查中的股票”。

　　在上市公司、掛牌公司、數量方面，OTC市場發展迅速，而東京證券交易所緩步不前，1987年，東證一部共有1101家上市公司，二部共有431家上市公司，到1996年，僅分別增加到1293家和473家，上市公司總數只從1987年的1532家增加到1766家。而OTC市場註冊的公司，從1987 年的141家增加到1996年的762家，絲毫見不到泡沫經濟給它造成的影響。

　　在交易量方面，從1987年以來，OTC市場交易量節節上升，而以東證為代表的交易所市場從1990年起，因為日本泡沫經濟破滅，交易量大幅下滑，導致OTC市場交易量對交易所市場交易量的比率迅速上升。 1987年，OTC市場交易量只有東證一部的0.13%和東證二部的8.1%，和日本第二大交易所大阪證券交易所相比，也只有大阪二部的26%，到 1996年，OTC交易量已上升為東證一部的2.92%、東證二部的82.9%和大阪二部的188.4%。90年代日本OTC市場的迅猛發展，使東京證券交易所等交易所市場相形見拙。

　　日本OTC市場之所以能夠逆境發展，主要原因在於：第一，它吸納中小公司上市；第二，它的交易體制更具靈活性；第三，它的註冊掛牌制度更具靈活性。 　 　　OTC市場註冊制度和交易所市場的註冊制度不同。在交易所市場中，發行人自行向交易所註冊，申請成為上市公司，而在OTC市場中，發行人向證券公司提出要在OTC市場掛牌的申請，由證券公司建立發行人的檔案向並日本證券交易商協會註冊。證券公司要對發行人進行審查，如發行人的總股數、將資產的價值、實現的利潤等等，從而來判斷該公司是否符合在OTC市場掛牌交易的標準。而證券交易商協會要在接受發行人掛牌之前，查實證券公司所作的調查是否充分。

　　1995年7月，OTC市場引入“特別規則的OTC證券”(special-rule OTC issue)制度。日本經濟在未來要獲得新的發展，需要許許多多新成立的小公司來通過創新提供技術和活力。OTC市場設立該制度或該子市場，目的就在於為有潛力的、能為日本未來新經濟作出貢獻的新公司提供融資方便。1996年12月，產生了第一個根據特別規則制度掛牌的證券。

　　早在1963年，日本的出現OTC市場，當時，現行的適合於全國的OTC市場登記制度開始生效。目的是為了使戰後股權繁榮的潮流得到順利發展和有效組織。當其時，日本證券市場經歷著公司通過非正式掛牌的方式發行股票的階段。自此以後，日本金融市場的重構過程不斷做出有利於OTC市場成長的規定。

　　例如，公司融資的現代趨向以及傳統集資方式的變化都為公司融資提供廣闊的選擇。這些變化之中最突出的是：

　　（1）以市場價格公開發行股票而不以面值進行私募。

　　（2）從非直接投資轉向直接投資。

　　1969年開始按市價公開定購股票，這成為往後新企業上市多年的增長提供了動力。現在，大多數公司股權都是按市價發行的。

　　在70年代，另一重要的發展是通過發行股票和債券直接融資取代從銀行借貸。這一趨勢，包括公開發行一般和可轉換債券，對日本證券市場來說從兩方面顯示了其重要性，（1）日本公司對長期資本的需求的增長，（2）個人參與證券投資增加。

　　當東京證券交易所於1961年建立第二板塊時，原來在OTC市場交易的股票轉到TSE掛牌。這影響了在OTC市場交易的公司數量以及這一市場後來的發展。然而，1976年，日本櫃臺交易證券有限公司正式成立。這一組織發展的必要性在於：（1）為OTC股票的交易提供便利並加以組織；（2）保證公平交易以保護投資者的利益。

　　日本證券法的自由化和金融系統的現代化進一步促進OTC市場的發展。這段時間，無論在技術上或法規上都有許多改進。

　　1983 年—1985年政府特別為加強一級股市制定了許多重要法規，允許沒有在交易所上市的中、小企業集資，這些措施包括：

　　（1）放寬在OTC市場上股票的發行和交易的限制；

　　（2）放寬OTC登記的要求並公佈這些標準；

　　（3）修改關於報價（Market Making）的規定。進一步，為了規範，1983年組織了專為OTC股票使用的正式註冊經紀人系統。

　　財政部也對OTC市場的發展和整合不斷做出貢獻，鼓勵新股上市，以及可轉換債券的發行，例為1988年12月，財政部和日本證券經紀人協會修政了股份發行價格的決定方法並引進內定上市部份股票拍賣系統。這一“公開招標定價系統”的使用使新發行或現存股份定價規則得以施行，保證了公平交易和投資人的利益。

　　自1989年，政府還允許註冊的股份在股票、債券期貨交易中用作信用保證。

　　1992年財政部和證券經紀人協會還提出進一步保證公平OTC市場交易的方法，這個建議把原來只用於證券交易所的內幕人的交易規則直接用於OTC市場。

　　OTC二級市場技術上的改進， QUICK系統的使用是標誌。這個系統於1984年開發出來是一個自動報價發佈系統。QUICK系統允許所有OTC發行的股票和 OTC信息系統一起實時報價。1989年，三個OTC市場中心，東京、大阪、名古屋、合併成一個單一報價系統。這樣一來，所有主要的OTC區域實現了連接，大大提高市場效率。

　　在1992年，證券經紀人協會引入新的JASDAQ系統（日本證券經紀人自動報價系統），這是一個和美國NASDAQ相同的電腦交易系統。

　　為小企業發行者提供資金；

　　為發行的股票提供公眾投資的市場。

　　特別是OTC市場為小公司發行新股票集資提供了機會，並讓他們在日本證券經紀人協會合法註冊他們的股票。日本證券經紀人協會是股票市場法規的制訂者。

　　1990年OTC總市場價值增長至東京證券交易所第二板塊市場的84%，1989年才是60%，1988年只有29%。從1984年至1988年OTC市場容量持續上升，而1988、1990兩年跳升了50%。

　　OTC市場價值90年最高達到20萬億日元（20 Trillion Yen）是東京證券交易所總價值的3%。

　　OTC股票平均值是與日經225指數相同的股價指數，OTC市場價值的攀升和股價指數同步發展。1988年指數是1238.01，1989年3月升到1355.80。自從1989年OTC指數急烈上升，至1990年7月已達到4149.20的峰值。

　　除了股票指數的上升，在OTC上市公司數目的增加也是OTC市場價值上升的原因。

　　1989年在OTC註冊的公司是263家1990年就增加到342家。而第二板塊市場掛牌公司數增加很少，1989—1990第二板塊市場公司數維持不變。

　　OTC市場能夠受到如此的註意，一個原因是OTC評價上市公司投資質量的準則。其中兩個準則是市盈率以及（PBR）溢價比。

　　1990年OTC股票平均市盈率是59%，遠比日經平均39%為高。

　　OTC市場PBR 1991.4.11是7.38，而東京股票交易所第一板塊市場的PBR為3.50。

　　在註冊公司數目方面日本OTC市場比NASDAQ小很多， 1990 年NASDAQ註冊公司數是4100，日本OTC市場只有342。因此，兩個市場的交易量也大不相同。

　　1990年NASDAQ交易量是330億股，日本OTC只有11億股。

　　這與每個公司報價人數有關係，1987 NASDAQ平均每個公司有8個報價人，日本OTC只有2人。但新近註冊的日本OTC公司的報價人已增至7。報價人的增加，增加了市場效率和流動性。

　　OTC市場與大的交易所相比，價格波動較大。波動大的原因是：

　　1、在OTC市場上交易的股票的形式；

　　2、市場報價體制；

　　3、交易價值小。

　　4、問價與出價差在OTC市場上比在股票交易所為大。這與市場報價制度關係極大。

　　5、進而，由於報價人的作用是自願的，OTC市場的流動性比交易所小。

　　6、交易價值小的原因是，在OTC市場中投資者多是長期投資性質。

　　7、流動性小還源於沒有電腦交易系統。但如前所說，這一缺點很快就得到剋服。

　　但是，電腦系統QUICK沒有如NASDAQ一樣，能提供市場即時信息和報價人信息。

　　OTC市場已成為成長性公司註冊和買賣他們股票的市場，這些公司太小不能滿足交易所掛牌的嚴格條件。因此，OTC變成在證券交易所掛牌的重要階梯。

　　由此，日本證券商成為承銷國內尋找從初級市場集資的公司融資的主力。日本四家主要的證券公司，NIKKO，NOMURA，DAIWA及YAMAICHI積極地促進新企業上市並努力引入其他股權相關的融資方法。

　　80 年代，日本在交易所掛牌的公司大大減少，和這種趨向相配合，證券公司推動新企業上市的責任隨之上升。這些責任包括：

　　（1）為公司形成他們的資本結構的政策提供建議；

　　（2）幫助準備要求的文書；

　　（3）處理與財政部和證券經紀人協會以及其他衙門談判的事宜；

　　（4）確定發行股票的價格；

　　（5）在日本和外國推銷、配售新股票給投資者。

　　據此，寫出了承銷合同指南，新企業上市OTC註冊的成本估計也標準化了。例如，OTC註冊的承銷費是發約總數的3.1%加每股2日圓和東京證券交易所掛牌的費用一樣。承銷商在保護投資者利益方面對政府負責。

　　各種責任中，為新企業上市以及現存股權上市定價是其中之一。現在已有一個拍賣系統為新企業上市定價。發行新股的價格是按照可比較的公司凈利與凈資產決定的。計算出來的是最低價。股份的餘額以投標價的加權平均定價。

　　雖然承銷證券商利用拍賣系統參加新企業上市價格的決定，其他所有證券公司是不能參加拍賣的。此外為保護投資者，特殊利益團體，股票前10名股東以及雇員也不能參加公開拍賣活動。

　　在新企業上市後，承銷商負責對新股報價（MAKING A MARKET）。

　　自80年代，投資趨向從大的成熟的公司向增長型公司轉移。因此，過去幾年OTC市場得到很大的發展，新企業上市數目增加很多。有幾個因素造成這一形勢：（1）發行標準、集資限制放寬，（2）市場條件改善，如股價上升，（3）投資者信心提高，上市公司形象改善。參與新企業上市和OTC註冊的公司許多是新露頭高成長的公司，許多在不久的將來會在證券交易所掛牌上市。

　　新企業上市變成家喻戶曉。公司多選擇在OTC註冊，因為它與證券交易所比較註冊要求低。註冊的要求是超過200個股東，凈資產1百萬美元，上財政年度利潤為正數，並有兩年非嚴格審計的財務記明書，而且對OTC註冊的公司，沒有一分為二的要求。上幾年在OTC註冊的公司是商業，機器製造和電子，而且非加工性質公司超過50%。

　　主要的OTC市場投資者是個人，前幾年中個人投資者占OTC股票投資的53%。第二是：公司投資者占21%，銀行12%，外資9%，投資信托和保險公司合起來只有5%。向前看，有很多潛在投資者，目前機構投資者如養老金的介入鼓勵了更多的新企業上市。增長快，對上市公司和股東政策優惠投資者對OTC產生了好感。OTC現時進入高增長期，吸引外資的可能性加大。

　　為何新股份要上市，OTC前景如何：

　　日本公司上市的好處是：（1）新股票上市價有吸引力，（2）在資產負債表中原先低估的價值得到實現，（3）通過擴大股權融資，增加資本來源加強公司資產負債表，（4）增加公司知名度，對公司產品的銷售有好處，而且在日本從股權融資得到的資金成本比銀行相對低。

　　由於OTC快速發展，更多日本私人擁有的公司希望上市。新企業上市多，新企業偏向於在OTC市場上市，使外國公司認識到在日本集資的可能性以及日本OTC市場的重要性。

　　新近數據說明，美國在日本的子公司和其他外資公司通過出售少量股份在日本集資。IPO數目增長以及對外國股權的興趣創造了一個IPO在日本融資的有吸引力的機會。1986--1991，11個外資分公司在日本上市。其中有8個是美國獨資或美日合資。11個IPO集資共12.9億美元。外國公司之所以要賣部分股權，是因為日本市場股票市價高。11個公司上市時，平均市盈率為56，最低25，最高100，到1991年4月，最低最高範圍升到28-139。美國公司分支機構在日本上市，影響了母公司股價。而且由於在日本把盈餘調回本土是免所得稅的。這樣，使人們對日本子公司的興趣增加。

　　第一個在日本上市的是SHAKLEE JAPAN，成功集資842百萬美元。第一個交易日股價從發行價3900元升到5700元。LEVI-STRANSS 1989年上市出售16%日本子公司股權集資841百萬美元。其母公司在美國是私有公司。他們選擇在日本上市是因為公眾公司在日本聲望越來越高，得到了公眾的認可。

　　母公司在UK的，NEMIC-LAMBDA於1991年在日本集資5千萬美元，出售的股權占日本子公司的15%。上市的原因是日本投資回報高，在本地融資以擴展業務併為了在日本子公司實行職工持股。

　　在日本的外資企業現有股份上市，盈利部份可以調回本土，但新發行股份的盈餘必須留在日本。

　　在各種條件滿足的情況下，OTC註冊的時間只需5個月。有時，公司既可在東京證券交易所上市也可在OTC上市，選擇OTC的原因是：（1）公司可以保留更多的股份，（2）手續簡便要求不太嚴格。東京證券交易要求申請公司減少“特別利益集團”持股不大於80%，OTC則允許少數股上市。OTC只要求2年審計財務報表，TSE要申請人交三個審計周期的審計報表。

　　在OTC註冊還有下列要求：

　　（1）最低拍賣價由財政部和證券經紀人協會確定的拍賣價公式計算；

　　（2）上市股份數；

　　（3）把新股分配給第三者在時間上的限制；

　　（4）把股票賣給第三者的限制。

　　在OTC註冊文件分為兩類，一類給財政部，一類給證券經理人協會。

　　在OTC註冊後，公司必須遵守以下義務：

　　（1）繼續提供公司財務狀和股東人數的文件；

　　（2）符合證券與交易法的信息發佈義務；

　　（3）符合日本標準的審計財務說明書；

　　（4）準備好每個商業周期的經營續效以便提供給公眾投資人。

　　1、IPO和OTC在日本越顯重要；

　　2、增加流動性和定價方式影響IPO的發展；

　　3、幾年後OTC公司數目和總市場價值會超過東京證券交易所；

　　4、外資進入OTC是重要的趨向。