美林投資時鐘

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　美林投資時鐘是美林證券2004年發明的一個投資理論，是一種將“資產”、“行業輪動”、“債券收益率曲線”以及“經濟周期四個階段”聯繫起來的方法。

　　美國美林證券在2008年金融海嘯全面爆發之前，是世界上赫赫有名的投資銀行。雖然今天已經成為次級債危機中倒下的失敗典型，但是該公司提出的投資時鐘理論，卻依然是投資界奉為經典的經濟周期分析工具。

　　這個理論通過經濟增長率（GDP）和通貨膨脹率（CPI）這兩個巨集觀指標的高和低，將每個經濟周期劃分為四個階段，分別是衰退期（低GDP+低CPI）、複蘇期（高GDP+低CPI）、過熱期（高GDP+高CPI）、滯漲期（低GDP+高CPI）四個階段。

　　通過研究1969年7月至2003年8月美國近35年來債券、股票、商品和貨幣的收益率的數據進行檢驗，最終得到了一個令人信服的結論：即在經濟周期的不同階段根據經濟增長和通脹率的不同情況投資配置於不同的大類資產，最終得到的資產回報率可能超過整體市場的投資回報率。

　　美林投資時鐘的投資策略主要是根據周期性、 持續期、利率敏感性和標的資產這四個方面來做出判斷的。隨著經濟的增長，股票和大宗商品表現良好，周期性行業的收益要明顯高於市場的整體表現；而當經濟增長放緩時，防禦性行業的收益要明顯高於市場的整體表現。當通貨膨脹率下降時，貼現率也將隨之下降，金融資產表的收益要更好一些。

　　（1）周期性：當經濟增長加快(北)，股票和大宗商品表現好。周期性行業，如高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南)，債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。

　　（2）持續期：當通脹率下降(西)，折現率下降，金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東)，實體資產，如大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。

　　（3）利率敏感：銀行和可選消費股屬於利率敏感型，在一個周期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根，增長開始複蘇時的衰退和複蘇階段，它們的表現最好。

　　（4）與標的資產相關：一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感，在衰退或複蘇階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感，在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感。在滯脹階段中表現超過大市。

　　投資時鐘對資產類和行業板塊的投資也是有意義的，可以用來做配對交易。例如，如果在過熱階段，我們應該做多大宗商品和工業股，位於對立面的是衰退階段，所以我們應該同時做空債券和金融股。

　　按照美國的經驗，連續兩個季度是負增長，則定義為經濟衰退，但是目前階段，中國經濟不會出現負增長的情況，因為中國有自己完整的經濟體系。現在的中國再大的危機除以13億就很小了；再小的投資機會乘以13億就很大了。考慮到中國的經濟改革必須要在一定的發展率中解決，所以中國最少要保持5％～6％的增長速度，所以如果經濟增長速度下降到6％，則意味著中國經濟已經衰退，當然也有專家認為中國低於8％的增長速度就是衰退。目前，按照經濟指標計算，中國雖然沒有處於衰退階段，但是從出口數據分析，已經有進入經濟衰退的徵兆，外貿出口定單在大幅度地衰減．所以目前階段最佳的投資策略是選擇債券和尋找未被經濟周期所影響，價值被低估的股票，然後等待經濟增長周期取得超額收益。

　　一、衰退期——債券最優

　　衰退期的特征：經濟增長是停滯的，超額的生產能力和大幅下降的大宗商品價格促使通脹率更低了。企業的投資狀態或者生產狀態是處於微利的狀態，而且實際利率是有下降的。

　　這時候央行會削減短期利率，利率的下降會使經濟回到增長的路徑上來。但是收益率的曲線極度下降的情況下，其他的投資商品不是很理想，最佳的投資產品就是債券。

　　因為剛纔已經說到了，在衰退期國家會有一個降息的周期，以促使銀行的錢流入投資市場也好，或者生產市場也好。

　　所以說在這個情況下，債券的固定收益率是不變的，所以說你當期買了債券以後，它的利率是3%。市場伴隨著央行不斷的降息，其他的利率是會下降的，而你當時買的債券它的利率是3%。

　　所以說在防禦型的時候，債券是一個最佳的投資品種。

　　二、複蘇期——股票最優

　　複蘇階段，這種緩慢的政策會慢慢地使經濟增長的條件開始逐步地放開，可以使經濟慢慢有所增長，而伴隨著GDP的增長速率也會加快，而且可能處於在潛能之上。

　　然而通貨膨脹率的下降，因為空置的生產能力還沒有耗盡，周期性的生產能力充分，也變得強勁。

　　企業盈利大幅上漲，債券的收益率仍處於低位，因為債券的收益率基本上是固定的，它不會因為經濟的上漲，而把債券的利率上調，但在央行繼續保持貨幣寬鬆的狀態上，這個階段可以說是股票的一個黃金時期。

　　所以說這個時候投資股票是非常好的。

　　因為大家知道在股票市場中炒的就是預期，如果已經達到預期的情況下，可能已經到了頂部了，所以在不斷釋放利好的情況下，這個時期是投資股票的最好階段。

　　而其他的產品可能就不是特別理想，尤其是以大宗商品為主的大宗商品類投資可能會持續低迷，股票是在這個複蘇階段是一個強勁的增長周期。

　　三、過熱期——大宗商品最優

　　過熱階段就是企業的生產能力開始減慢，開始面臨產能的約束，通貨膨脹有所抬頭，央行開始加息，以求經濟可以繼續上漲。

　　此時的GDP的增長率仍然處於潛能之上，收益率曲線上行並變得平緩。

　　大宗商品等各方面的收益率都極高，而債券它的利息不變，所以說它的表現可能是在市場中表現最糟糕的。股票的投資回報率也取決於強勁的利潤增長和估值的不斷下降。

　　所以說在這個時候，股票和大宗商品是最佳選擇，尤其是大宗商品，在通貨膨脹周期，也就是說錢貶值的情況下，對大宗商品的價格屬於一個很快的提升。

　　四、滯漲期——持有現金最優

　　滯脹階段GDP的增長率有所下降，但通貨膨脹率還是會繼續上漲。

　　通常這種情況下，會出現產量下降，企業為保持利潤率，提高產品價格，導致價格螺旋上漲，而失業率的大幅上漲也打破了這個僵局。

　　通貨膨脹到了頂部以後，央行才能有所作為，這就是債券市場可以回暖的步伐。

　　企業的盈利惡化，和股票由於前期炒高以後的回調的這種糟糕表現，所以說在滯脹期最佳的投資品種是現金，持有現金是此時的最佳狀態。

　　美林投資時鐘可以明確告訴大家，在某一個期間，他會對不同的投資品種有不同的方向選擇，這個時候如果提前佈局相對應的資產，可能是會有超額收益的。

　　以下列出每個階段的收益率排序：

　　（1）衰退期：債券投資>現金>股票>大宗商品

　　（2）複蘇期：股票>債券>現金>大宗商品

　　（3）過熱期：大宗商品>股票>現金>債券

　　（4）滯脹期：現金>大宗商品>債券>股票

　　所以說大家要記住這幾點，每個周期投資的品種是不一樣的。

　　美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過30年的資產和行業回報率數據來驗證了投資時鐘的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

　　1．不同類別資產的收益率

　　(1)所有資產中股票的表現最好，年均實際回報率達到6．1％，相比債券收益率，存在約2．5％的股權風險溢價。(2)債券的收益率高出現金2％，反映了債券的久期風險和違約風險。

　　(3)大宗商品的收益率高出預期。

　　(4)1．5％的現金實際回報率是平均實際利率。

　　2．不同階段的資產收益率

　　比較幾類資產的收益率。以下列出每個階段的收益率排序：

　　(1)衰退：債券>現金>大宗商品；股票>大宗商品

　　(2)複蘇：股票>債券>現金>大宗商品

　　(3)過熱：大宗商品>股票>現金／債券

　　(4)滯脹：大宗商品

　　美林電風扇是怎麼來的？

　　有些人認為美林時鐘的框架已經過時，也有人認為美林時鐘的投資框架不適合中國的投資環境，這是什麼情況呢？

　　首先，美林時鐘並不像真正的時鐘一樣勻速順時針轉動，各種因素會導致周期加速輪動甚至發聲跳躍。我們不能將它像公式一樣簡單套用，需要推敲背後的邏輯。突發性事件、政策的逆周期調節、不同國家貨幣財政政策的有效性，甚至數據的滯後性都會對美林時鐘的產生一定的影響。

　　例如，正常的複蘇期下本身下一個階段應該是過熱，但突然遇到疫情的爆發使得經濟下滑，通脹下降，使得時鐘直接轉到了疫情帶來的衰退期。這就是突發事件對美林時鐘的影響。

　　再比如，優秀的政策制定者會通過財政政策或者貨幣政策來平滑四個階段，合理管理市場預期，使得經濟增長和通貨膨脹溫和波動。政策的逆周期也在影響著美林時鐘轉動。

　　美國的金融理論在中國有所偏差的原因其實也比較類似。

　　一方面，我國資產價格的因素不局限於經濟和通脹。有力的政策改革、監管都可能使得資產價格產生有悖於美林時鐘的變動。

　　另外，我國的貨幣政策的決策需要考慮的因素更加全面。除了經濟和通脹之外，穩定就業、防範金融風險等因素也是央行重要的目標。