美林投资时钟

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　　美林投资时钟是美林证券2004年发明的一个投资理论，是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法。

　　美国美林证券在2008年金融海啸全面爆发之前，是世界上赫赫有名的投资银行。虽然今天已经成为次级债危机中倒下的失败典型，但是该公司提出的投资时钟理论，却依然是投资界奉为经典的经济周期分析工具。

　　这个理论通过经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，将每个经济周期划分为四个阶段，分别是衰退期（低GDP+低CPI）、复苏期（高GDP+低CPI）、过热期（高GDP+高CPI）、滞涨期（低GDP+高CPI）四个阶段。

　　通过研究1969年7月至2003年8月美国近35年来债券、股票、商品和货币的收益率的数据进行检验，最终得到了一个令人信服的结论：即在经济周期的不同阶段根据经济增长和通胀率的不同情况投资配置于不同的大类资产，最终得到的资产回报率可能超过整体市场的投资回报率。

　　美林投资时钟的投资策略主要是根据周期性、 持续期、利率敏感性和标的资产这四个方面来做出判断的。随着经济的增长，股票和大宗商品表现良好，周期性行业的收益要明显高于市场的整体表现；而当经济增长放缓时，防御性行业的收益要明显高于市场的整体表现。当通货膨胀率下降时，贴现率也将随之下降，金融资产表的收益要更好一些。

　　（1）周期性：当经济增长加快(北)，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓(南)，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

　　（2）持续期：当通胀率下降(西)，折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升(东)，实体资产，如大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。

　　（3）利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。

　　（4）与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感。在滞胀阶段中表现超过大市。

　　投资时钟对资产类和行业板块的投资也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。

　　按照美国的经验，连续两个季度是负增长，则定义为经济衰退，但是目前阶段，中国经济不会出现负增长的情况，因为中国有自己完整的经济体系。现在的中国再大的危机除以13亿就很小了；再小的投资机会乘以13亿就很大了。考虑到中国的经济改革必须要在一定的发展率中解决，所以中国最少要保持5％～6％的增长速度，所以如果经济增长速度下降到6％，则意味着中国经济已经衰退，当然也有专家认为中国低于8％的增长速度就是衰退。目前，按照经济指标计算，中国虽然没有处于衰退阶段，但是从出口数据分析，已经有进入经济衰退的征兆，外贸出口定单在大幅度地衰减．所以目前阶段最佳的投资策略是选择债券和寻找未被经济周期所影响，价值被低估的股票，然后等待经济增长周期取得超额收益。

　　一、衰退期——债券最优

　　衰退期的特征：经济增长是停滞的，超额的生产能力和大幅下降的大宗商品价格促使通胀率更低了。企业的投资状态或者生产状态是处于微利的状态，而且实际利率是有下降的。

　　这时候央行会削减短期利率，利率的下降会使经济回到增长的路径上来。但是收益率的曲线极度下降的情况下，其他的投资商品不是很理想，最佳的投资产品就是债券。

　　因为刚才已经说到了，在衰退期国家会有一个降息的周期，以促使银行的钱流入投资市场也好，或者生产市场也好。

　　所以说在这个情况下，债券的固定收益率是不变的，所以说你当期买了债券以后，它的利率是3%。市场伴随着央行不断的降息，其他的利率是会下降的，而你当时买的债券它的利率是3%。

　　所以说在防御型的时候，债券是一个最佳的投资品种。

　　二、复苏期——股票最优

　　复苏阶段，这种缓慢的政策会慢慢地使经济增长的条件开始逐步地放开，可以使经济慢慢有所增长，而伴随着GDP的增长速率也会加快，而且可能处于在潜能之上。

　　然而通货膨胀率的下降，因为空置的生产能力还没有耗尽，周期性的生产能力充分，也变得强劲。

　　企业盈利大幅上涨，债券的收益率仍处于低位，因为债券的收益率基本上是固定的，它不会因为经济的上涨，而把债券的利率上调，但在央行继续保持货币宽松的状态上，这个阶段可以说是股票的一个黄金时期。

　　所以说这个时候投资股票是非常好的。

　　因为大家知道在股票市场中炒的就是预期，如果已经达到预期的情况下，可能已经到了顶部了，所以在不断释放利好的情况下，这个时期是投资股票的最好阶段。

　　而其他的产品可能就不是特别理想，尤其是以大宗商品为主的大宗商品类投资可能会持续低迷，股票是在这个复苏阶段是一个强劲的增长周期。

　　三、过热期——大宗商品最优

　　过热阶段就是企业的生产能力开始减慢，开始面临产能的约束，通货膨胀有所抬头，央行开始加息，以求经济可以继续上涨。

　　此时的GDP的增长率仍然处于潜能之上，收益率曲线上行并变得平缓。

　　大宗商品等各方面的收益率都极高，而债券它的利息不变，所以说它的表现可能是在市场中表现最糟糕的。股票的投资回报率也取决于强劲的利润增长和估值的不断下降。

　　所以说在这个时候，股票和大宗商品是最佳选择，尤其是大宗商品，在通货膨胀周期，也就是说钱贬值的情况下，对大宗商品的价格属于一个很快的提升。

　　四、滞涨期——持有现金最优

　　滞胀阶段GDP的增长率有所下降，但通货膨胀率还是会继续上涨。

　　通常这种情况下，会出现产量下降，企业为保持利润率，提高产品价格，导致价格螺旋上涨，而失业率的大幅上涨也打破了这个僵局。

　　通货膨胀到了顶部以后，央行才能有所作为，这就是债券市场可以回暖的步伐。

　　企业的盈利恶化，和股票由于前期炒高以后的回调的这种糟糕表现，所以说在滞胀期最佳的投资品种是现金，持有现金是此时的最佳状态。

　　美林投资时钟可以明确告诉大家，在某一个期间，他会对不同的投资品种有不同的方向选择，这个时候如果提前布局相对应的资产，可能是会有超额收益的。

　　以下列出每个阶段的收益率排序：

　　（1）衰退期：债券投资>现金>股票>大宗商品

　　（2）复苏期：股票>债券>现金>大宗商品

　　（3）过热期：大宗商品>股票>现金>债券

　　（4）滞胀期：现金>大宗商品>债券>股票

　　所以说大家要记住这几点，每个周期投资的品种是不一样的。

　　美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据来验证了投资时钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

　　1．不同类别资产的收益率

　　(1)所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6．1％，相比债券收益率，存在约2．5％的股权风险溢价。(2)债券的收益率高出现金2％，反映了债券的久期风险和违约风险。

　　(3)大宗商品的收益率高出预期。

　　(4)1．5％的现金实际回报率是平均实际利率。

　　2．不同阶段的资产收益率

　　比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序：

　　(1)衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品

　　(2)复苏：股票>债券>现金>大宗商品

　　(3)过热：大宗商品>股票>现金／债券

　　(4)滞胀：大宗商品

　　美林电风扇是怎么来的？

　　有些人认为美林时钟的框架已经过时，也有人认为美林时钟的投资框架不适合中国的投资环境，这是什么情况呢？

　　首先，美林时钟并不像真正的时钟一样匀速顺时针转动，各种因素会导致周期加速轮动甚至发声跳跃。我们不能将它像公式一样简单套用，需要推敲背后的逻辑。突发性事件、政策的逆周期调节、不同国家货币财政政策的有效性，甚至数据的滞后性都会对美林时钟的产生一定的影响。

　　例如，正常的复苏期下本身下一个阶段应该是过热，但突然遇到疫情的爆发使得经济下滑，通胀下降，使得时钟直接转到了疫情带来的衰退期。这就是突发事件对美林时钟的影响。

　　再比如，优秀的政策制定者会通过财政政策或者货币政策来平滑四个阶段，合理管理市场预期，使得经济增长和通货膨胀温和波动。政策的逆周期也在影响着美林时钟转动。

　　美国的金融理论在中国有所偏差的原因其实也比较类似。

　　一方面，我国资产价格的因素不局限于经济和通胀。有力的政策改革、监管都可能使得资产价格产生有悖于美林时钟的变动。

　　另外，我国的货币政策的决策需要考虑的因素更加全面。除了经济和通胀之外，稳定就业、防范金融风险等因素也是央行重要的目标。