抵押擔保債券

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抵押擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation，簡稱CMO）

　　抵押擔保債券是一種綜合體現了分期支付證券和分級支付證券的特點的多層次的轉付證券。該債券結構的核心技術在於根據支持資產未來每期所產生的收入的多寡而分別創造短、中、長期不同級別的證券，從而達到減低投資者所面臨的系統風險的目的。一個典型的CMO一般地包含有數個“正規級”債券和一個“剩餘級”債券，其中，“正規級”債券的最後一級又稱為“Z級”債券。除“Z級”債券以外的每級“正規級”債券於發行後都同時計付利息，但本金卻是按級別優劣依次償付；而“Z級”債券利息只計不付，累計複利，只有在前幾級“正規級”債券償付完畢後，“Z級”債券才開始清償本息；因此，“Z級”債券又被稱為應計利息檔債券，實質上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規級”債券都得到本息償付後，剩餘的支持資產的收入將全部支付給“剩餘級”債券所有人。

　　利用期限分層技術重組基礎貸款組合的現金流，創造出不同期限檔次的證券，投資者的風險與潛在收益隨證券期限的延長而增長。CMO的典型形式一般包含四級債券：A、B、C級和Z債券。貸款組合的現金流首先用於支付A級債券的本金，當完全償付後，轉而支付B級債券的本金，同理再行支付C類債券本金。A、B、C 級債券在發行日開始即按票面利率支付利息，當前三類債券本息都被償付後，從資產池中產生的剩餘現金流方可用於支付Z債券的本息。Z債券是應計利息累積債券，在其前面各級證券本息被清償後，才開始享有利息和本金收入，未支付的當期利息累積起來加入其本金餘額。Z債券存在的效應是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。

　　CMO交易結構在轉付證券交易結構的基礎上對資產池的風險和期限進行了更為細緻的劃分，支持資產固有風險被分割重組為不同性質和不同級別的“衍生風險”並相應分散給那些能夠理解也願意吸收這些風險以期望獲得相應風險補償的市場參與者，交易產品更好地滿足了不同風險和流動性偏好投資者的需求，吸引更多投資者，增強了資產支持證券的競爭力，提高了融資效率。實踐中，“剩餘級”債券一般不對外發行而由發起人持有，一方面可以減少發行費用，另一方面也對“正規級”債券起到了超額抵押和信用增級作用，這也是發起人為證券化融資所必須承擔的風險，但同時發起人也可籍此獲得未來可能的額外收益。

　　很顯然，在CMO結構中若資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的債券將先承擔損失，隨著資產池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。因此，在CMO的各檔級證券中，檔級越優先的，期限越短，風險越小，但收益也越小；檔級越次的，期限越長，風險越大，但收益也越大。所有投資於同一級別CMO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。交易期間，由於不同等級CMO債券的還本付息期限不同，受托管理人收付款專戶之間的現金流量必將出現不對稱的現象。一般來講，前期現金流入大於現金支出，而後期則相反。受托管理人有義務對收款專戶中的剩餘現金進行適當的再投資，以保證後期對投資者還本付息。

　　CMO 初問世時是以高收益的公司債及貸款做為資產池擔保品，隨著市場對CMO的結構與風險的日漸熟悉，現在的CMO擔保品也逐步納入多種類型資產（如新興市場債券、小型企業貸款、項目融資貸款、房貸、消費性應收貸款甚或其它CMO債券）；CMO的交易結構亦從最基本的現金流量型擴大至市值型、合成型以及混合型。

　　1、現金流量型CMO

　　現金流量型CMO 是一種通過發行不同信用級別的債券並利用發行所得來購買證券化交易資產池，以資產池所產生的現金流量來支付債券投資人的結構化融資工具。對各投資者的償付一般是持有最高評級等級債券的投資者最為優先，依此類推，最後才是最先承擔資產池損失風險且其所持有的CMO通常未經過評級的權益型投資人。作為承擔資產池最先信用損失風險的回報，權益型投資人通常可以取得資產池的大部分剩餘利息，且其投資收益率可能較高。SPV會把發行CMO的收入用於購買證券化資產和支付執行交易過程中的相關成本。

　　2、合成型CMO

　　合成型CMO 系在沒有實質移轉資產的情形下，利用信用衍生商品實現與現金流量型CMO同樣具有轉移信用風險功能的結構化工具。在合成型CMO中，投資人的款項並不直接用於向發起人購買證券化資產，SPV只是名義上擁有證券化資產，資產實際上仍屬於發起人。SPV將就證券化資產與第三方簽定信用違約交換合約（credit default swap），由第三方向SPV購買證券化資產的信用保險，第三方定期向SPV繳交的資產信用保費，SPV將承擔證券化資產的信用風險。證券發行款項可由 SPV或第三方持有，SPV持有的投資人款項應按交易規定投資於低風險的合格金融工具如公債等。證券本息償付來源於資產信用保費和證券發行款項的投資收入。在SPV持有證券發行款項的情況下，當證券化資產發生信用損失時，SPV應向第三方支付證券化資產的信用損失金額，SPV應在證券化交易終止時會將其持有的剩餘款項歸還投資人。若證券發行款項由第三方持有，則在證券化資產發生違約時SPV會與第三方協調並針對損失進行估價確認，由第三方在交易結束時將扣除證券化資產的信用損失後的剩餘款項支付給證券投資人。合成型CMO除了可進行債務工具的風險交易外，也可用於“捆綁（bundle）”企業或其它類型的信用風險。合成型CMO可有不同交易結構，其基礎資產既可以是實質資產也可以是衍生商品。

　　3、市值型（Market Value）CMO

　　市值型CMO 與現金流量型CMO類似，投資人購買證券的投資金額被用於購買證券化資產。但SPV並不是根據證券化資產面值而是根據每類資產的放貸比例（advance rate）發行證券。由於每一類資產的放貸比例一般取決於其歷史價格或報酬率波動性，相互之間並不相同，因此，證券化資產池將定期按市價進行評估。若資產池的價值過低以至於背離其放貸比例時，則資產擔保品將被出售以使資產的放貸比例回覆至應有的水平，擔保品出售所得現金款項將償付給投資人。市值型CMO證券化資產可以為傳統公司債及貸款，也可以是其它金融工具如私人企業股票或避險基金股份等。

　　4、混合型（Hybrid）CMO

　　混合型CMO得名於其資產池構成的“混合性”，該類CMO的證券化資產既有從發起人處購買的資產，也有通過信用違約交換合約指定的資產，由此決定了混合型CMO兼有上述各類型CMO特點。

　　CMO 的交易結構根據資產池資產在交易期間是否可以變動還可分為：靜態型（即資產池內的資產在交易期間維持不變）、部分管理型（即服務商在管理資產池過程中可以出售任何被視為有違約風險的資產）、積極管理型（即服務商可以自行決定買賣證券化資產，以對資產池實行積極的信用風險管理並使持有權益級CMO的投資人獲利最大化）等種類。