公債發行市場

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　　公債發行市場又稱公債一級市場，從狹義的角度看，它是指公債發行者將新的公債銷售給投資者的場所；從廣義的角度看，已經不是單純地指出售公債的這一場所，而是泛指實現公債銷售的完整過程。

　　公債發行市場實際上是一個抽象的概念，它並沒有具體集中的場所，而是分散無形的。在政府公債市場上，一方是公債發行者——政府，通過發行公債籌集資金；另一方是眾多的政府公債投資者，他們把閑置的資金用來購買政府公債。在現代信用制度下，證券發行者和投資者通常不是直接聯繫的，而主要通過證券發行中介機構——投資銀行等的媒介作用來完成。所以，政府公債的發行市場，主要由發行者(政府)、投資銀行等中介機構和投資者三方面組成。

　　(一)發行主體

　　政府在國債發行市場上是以債務人的身份出現的，是公債發行的主體。一般來講，政府發行公債的目的是籌集資金，彌補財政赤字，擴大政府性投資支出和解決暫時性資金短缺等。政府總是希望以最小的籌資成本來獲取最大量的、能長期使用的資金，但政府發行公債必須依據一定的法律程式，按照預定的發行條件來進行。作為發行主體，可以是中央政府，也可以是地方政府，還可以是政府的其他機構。在我國，目前只限於中央政府，地方政府尚不允許發行公債(2009年地方政府債券為財政部代理髮行)。在西方很多國家，法律規定地方可以發行地方公債，以解決建設資金的不足。地方公債具有很強的專用性，其受益者為轄區內的居民，而且在稅收上規定，利息收入可免交地方乃至中央所得稅，因而成為維繫地方財政、擴大地方財源的重要手段。

　　(二)公債投資者

　　政府公債投資者，即政府所需資金的供給者，是用貨幣購買政府公債並承擔一定風險的自然人和法人。投資者在公債發行市場上是以債權人的身份出現的，在投資於國債，決定買還是不買或買多還是買少時，投資者通常要考慮四個因素：

　　(1)償還期限的長短。一般說來，期限越長意味著不穩定的因素越多，所冒風險也就越大。

　　(2)流動性大小，即變現能力大小。在投資者遇到風險或預期到風險時，如果流動性大，公債就可以順利地變成現金，從而使投資者逃避風險，減少損失。

　　(3)安全性。安全性是指公債的價格穩定與否以及風險的大小。公債的安全性通常涉及兩個方面：一是債務人違約的風險，即債務人不履行合約，不能按期還本付息；二是由於通貨膨脹而造成的損失。一般說來，政府公債具有較高的信譽，再加上免稅等方面的優惠，多為投資者所偏愛。

　　(4)投資收益率。收益是投資者的最終目的。投資者之所以冒風險進行投資，就是為了能從中獲得較大的收益。由於公債的償還期限有長有短，利率有高有低，每年還本付息次數多少不等，買進時的市價有高有低，所以公債的投資收益也各有不同。一般來說，投資收益與投資風險成正比，風險大，收益也高；風險小，收益也低。

　　(三)公債發行的中介機構

　　中介機構在公債發行市場上是以媒介的身份出現的，它們促成了公債發行和公債投資的順利進行。在西方發達國家，證券的發行大多是通過投資銀行來進行的。這些銀行名為“銀行”，實際上並不是一般的專業銀行，因為它本身並不從事投資，而僅僅是協助政府或企業發行公債，幫助投資者獲得這些公債。就政府公債而言，其發行中介機構主要包括銀行、證券商和經紀人等，公債首先由它們承購，然後再向投資者出售。

　　承銷者主要以兩種方式承銷國債：一種方式是接受政府委托，以委托募集的方式承銷公債。在這種方式下，中介機構本身不負有接受公債的義務，也不承擔任何公債發行的風險。另一種方式是以承包募集的方式承銷公債，它的基本要點是中介機構有義務承購因未完成計劃發行額而剩餘的公債部分，因而也就承擔相應的公債發行風險。從有關國家的實踐看，承包募集法又可以進一步分為兩類具體辦法。一種是餘額包銷法，即承包者按照既定的發行額和發行條件，在約定期限內向社會推銷公債，到了銷售截止日期，尚未售出部分便由承購者自己購買。採用這種方法，承購者只需承擔部分發行風險，但卻有利於發行計劃順利完成。另一種是全額承包法，即由承銷者先將協議發行公債全部認購下來，並向發行者支付全部購債款項，然後轉售給社會上的投資者。此種方式，需要由承銷者承擔全部發行風險，但可以保證政府及時得到發行收入。

　　我國公債發行市場有以下幾個特點：

　　1．公債利率高於其他債券。80年代初期公債主要向國營企業發行，利率較低。當時沒有其他債券，對企業發行的債券和對個人發行的債券採取不同的利率。對企業發行的債券的利率低於對個人發行的債券。例如80年代初期，對國營企業發行的債券的票面利率為4％，而對個人發行的債券的票面利率為8％。80年代後期以來，公債的票面利率通常比銀行同期存款的利率高1—2個百分點。2．發行期較長。由於長期以來我國公債主要是對個人發行的，分銷環節多，因此發行期較長。為了分銷方便和個人持有交易方便，對個人發行的債券一般採取實物券的方式，但是實物券的印刷、運輸需要較長的時間。同時由於個人逐級向上繳款需要通過很多劃款環節，發行期短難以完成發行任務。因此1991年以前，我國公憤的發行期一般都在半年以上。儘管1991年以後逐漸減少到3個月，但是如果不改變直接對個人發行的方式，縮短髮行期是很難的。

　　3．按票面發行，到期後一次還本付息。我國政府一直採取按照票面額發行的辦法，沒有採取折價和溢價發行的方式。這是因為目前債務收入採取收付實現制的會計核算方法。折價和溢價發行會使會計核算發生困難。利息的支出採取一次性支付單利的方式，除了與核算方法有關以外，也是由於投資人採取這種方法計算起來比較簡便。

　　4．個人投資人主要在櫃臺交易，機構投資人和中介機構主要在交易所交易。我國證券中介機構的櫃臺較多，個人投資人在中介機構的櫃臺上買賣公債比較方便。但是由於櫃臺交易仍然採取實物券的方式，個人投資人在市場中交易又很不活躍，中介機構進入櫃臺的積極性小，券商確定的買賣價差較大，因此，目前櫃臺交易市場尚不夠發達。同時由於個人投資人不瞭解市場的變化，加之開戶等手續複雜，個人投資人直接進入交易所交易的較少。公債在交易所交易較為活躍，價差小，因此證券中介機構和機構投資入主要在交易所內交易公債。

　　5．以不記名債券為主。我國自發行公債以來主要採用不記名債券。這種債券印有不同的面額，有不宜塗改和轉讓方便等優點。

　　6．發行方式以承購包銷和櫃臺銷售為主要方式。1991年進行公債承購包銷的試點以後，逐漸使用由中介機構承購包銷公債，再由中介機構的櫃臺和銀行的網點以及郵政儲蓄的櫃臺向個人銷售的辦法銷售公債。

　　我國真正意義上的公債發行市場始於1991年，並於1993年建立了一級自營商制度。所謂一級自營商是指具備一定條件並由財政部認定的銀行、證券公司和其他非銀行金融機構，可以直接向財政部承銷和投標競銷公債，並通過開展分銷、零售業務，促進公債發行，維護公債發行市場順暢運轉。1996年開始採用招標發行方式，通過競價確定公債價格，市場化程度大為提高。

　　我國目前公債發行的市場結構是：以差額招標方式向一級承銷商出售可上市公債；以承銷方式向承銷商銷售不可上市公債；以定向私募方式向社會保障機構和保險公司等機構出售定向公債。

　　1．進一步改進公債發行方式

　　我國公債發行方式應走以公募拍賣為主、其他方式為輔的多樣化發行模式。為此，我國可採取兩個步驟：先採用公募拍賣和承購包銷結合的方式；在條件成熟時，採用完全以公募拍賣取代承購包銷的發行方式。

　　2．完善公債一級自營商制度

　　建立完善的公債一級自營商制度，是公債市場走向規範化和現代化的重要標誌。我國於1993年首次建立了一級自營制度，但目前一級自營商的權利、義務關係不對稱，示範作用不明顯，需要進二步完善。

　　3．建立和完善規範化的記賬和托管系統

　　由於無紙化發行與轉讓已經成為公債市場發展的方向，必然要求建立規範的記賬系統，保證全國電腦聯網操作。同時，必須建立和完善全國統一的托管系統，防止承銷機構開具空頭代保管憑證，避免公債交易風險。