二元悖論

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　　二元悖論是由倫敦政治經濟學院教授Rey在2013年提出的經濟學觀點，即資本自由流動與貨幣政策獨立性不可兼得，而與該國採取何種匯率制度無關。

　　其政策含義具有顛覆性，意味著除非對資本賬戶進行直接或間接的管制，否則一國難以保持貨幣政策獨立性。

　　隨著金融一體化的程度不斷加深，國際市場正逐漸成為個聯繫密切、 隨著金融一體化的程度不斷加深，國際市場正逐漸成為個聯繫密切、不可分割的整體。在這一大背景下，影響貨幣政策效果新因素和機制斷涌現，以“三元悖論”為代表的傳統開放經濟框架正面臨新的挑戰。倫敦政治經濟學院教授Rey在2013年提出“二元悖論”的觀點，向經典的“三元悖論”理論框架提出了挑戰。^[1]

　　二元悖論與三元悖論的根本分歧在於“浮動匯率國家是否能保持貨幣政策獨立”這一關鍵問題上。

　　三元悖論認為：浮動匯率國家的貨幣政策可以保持獨立性，其邏輯是：浮動匯率制國家沒有被動浮動匯率制國家沒有被動吞吐基礎貨幣來穩定匯率的“負擔”，因此貨幣政策相對會更加獨立。比如，當浮動匯率制國家採取擴張性貨幣政策時，國內利率一般會隨之下降，進而加大境內外利差，資本不斷流出，從而導致匯率貶值。在這個傳導鏈條中，利率下降和匯率貶值都會促進經濟增長，對巨集觀經濟的作用方向是一致的。^[1]

　　若在現實中有一個新的因素阻礙或者逆轉了“三元悖論”傳導鏈條中的某些環節，那麼該因素就可能會影響貨幣政策的獨立性，即形成所謂的“二元悖論”。這個新的因素很有可能是全球避險情緒。通常地，可用VIX 指數（CBOT Volatility Index）來測度投資者的避險情緒。該指數由芝加哥期權交易所於 1993 年推出，根據標準普爾 500 指數期權隱含波動率加權平均後計算而得到。

　　若在傳統的蒙代爾-弗萊明模型中融入全球避險情緒，那麼在滿足一定條件時，“三元悖論”就可能轉變為“二元悖論”。具體地：如果不考慮全球避險情緒，傳統的“三元悖論”依然成立，即資本自由流動、固定匯率制度、貨幣政策獨立性三者至多只能擇其二；如果考慮全球避險情緒，但避險情緒較弱時（低於臨界值），“三元悖論”總體依然成立，但貨幣政策獨立性可能會有所削弱；如果避險情緒較強時（高於臨界值），貨幣政策甚至可能完全失效，即不論採用何種匯率制度，資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得，這時就表現出“二元悖論”的規律特征。^[1]

　　（一）全球避險情緒導致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調節作用，從而影響浮動匯率國家貨幣政策的獨立性。

特別地，當避險情緒較強時，貨幣政策甚至可能完全失效，即不論採用何種匯率制度，資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得，這時就表現出了“二元悖論”的規律特征。

　　（二）隨著全球金融市場不斷融合，各國貨幣政策受全球避險情緒的影響或將越來越深。

　　這一點可能已經在國際金融危機以來各國貨幣政策聯動性不斷加強的事實中有所體現。因此，未來應更密切地關註全球避險情緒的變化，並建立相關監測指標和體系，必要時可考慮將其納入貨幣和巨集觀經濟分析框架。

　　（三）“二元悖論”和“三元悖論”都不是絕對的，在一定條件下可相互轉化。

　　在進行開放經濟巨集觀政策分析和選擇時，不宜簡單否認傳統三元悖論框架而過分強調二元悖論。一方面，僅僅依靠浮動匯率確實難以完全隔絕全球金融周期等國際因素的影響，為了抑制跨境資金的過度波動及其對國內造成的不利衝擊，一國可以進行適度的資本流動巨集觀審慎管理。另一方面，增強匯率彈性並非不重要，匯率的“清潔浮動”對於實現巨集觀經濟的內外均衡仍有著至關重要的自動調節作用。^[1]

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