二元悖论

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　二元悖论是由伦敦政治经济学院教授Rey在2013年提出的经济学观点，即资本自由流动与货币政策独立性不可兼得，而与该国采取何种汇率制度无关。

　　其政策含义具有颠覆性，意味着除非对资本账户进行直接或间接的管制，否则一国难以保持货币政策独立性。

　　随着金融一体化的程度不断加深，国际市场正逐渐成为个联系密切、 随着金融一体化的程度不断加深，国际市场正逐渐成为个联系密切、不可分割的整体。在这一大背景下，影响货币政策效果新因素和机制断涌现，以“三元悖论”为代表的传统开放经济框架正面临新的挑战。伦敦政治经济学院教授Rey在2013年提出“二元悖论”的观点，向经典的“三元悖论”理论框架提出了挑战。^[1]

　　二元悖论与三元悖论的根本分歧在于“浮动汇率国家是否能保持货币政策独立”这一关键问题上。

　　三元悖论认为：浮动汇率国家的货币政策可以保持独立性，其逻辑是：浮动汇率制国家没有被动浮动汇率制国家没有被动吞吐基础货币来稳定汇率的“负担”，因此货币政策相对会更加独立。比如，当浮动汇率制国家采取扩张性货币政策时，国内利率一般会随之下降，进而加大境内外利差，资本不断流出，从而导致汇率贬值。在这个传导链条中，利率下降和汇率贬值都会促进经济增长，对宏观经济的作用方向是一致的。^[1]

　　若在现实中有一个新的因素阻碍或者逆转了“三元悖论”传导链条中的某些环节，那么该因素就可能会影响货币政策的独立性，即形成所谓的“二元悖论”。这个新的因素很有可能是全球避险情绪。通常地，可用VIX 指数（CBOT Volatility Index）来测度投资者的避险情绪。该指数由芝加哥期权交易所于 1993 年推出，根据标准普尔 500 指数期权隐含波动率加权平均后计算而得到。

　　若在传统的蒙代尔-弗莱明模型中融入全球避险情绪，那么在满足一定条件时，“三元悖论”就可能转变为“二元悖论”。具体地：如果不考虑全球避险情绪，传统的“三元悖论”依然成立，即资本自由流动、固定汇率制度、货币政策独立性三者至多只能择其二；如果考虑全球避险情绪，但避险情绪较弱时（低于临界值），“三元悖论”总体依然成立，但货币政策独立性可能会有所削弱；如果避险情绪较强时（高于临界值），货币政策甚至可能完全失效，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得，这时就表现出“二元悖论”的规律特征。^[1]

　　（一）全球避险情绪导致全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用，从而影响浮动汇率国家货币政策的独立性。

特别地，当避险情绪较强时，货币政策甚至可能完全失效，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得，这时就表现出了“二元悖论”的规律特征。

　　（二）随着全球金融市场不断融合，各国货币政策受全球避险情绪的影响或将越来越深。

　　这一点可能已经在国际金融危机以来各国货币政策联动性不断加强的事实中有所体现。因此，未来应更密切地关注全球避险情绪的变化，并建立相关监测指标和体系，必要时可考虑将其纳入货币和宏观经济分析框架。

　　（三）“二元悖论”和“三元悖论”都不是绝对的，在一定条件下可相互转化。

　　在进行开放经济宏观政策分析和选择时，不宜简单否认传统三元悖论框架而过分强调二元悖论。一方面，仅仅依靠浮动汇率确实难以完全隔绝全球金融周期等国际因素的影响，为了抑制跨境资金的过度波动及其对国内造成的不利冲击，一国可以进行适度的资本流动宏观审慎管理。另一方面，增强汇率弹性并非不重要，汇率的“清洁浮动”对于实现宏观经济的内外均衡仍有着至关重要的自动调节作用。^[1]

• 三元悖论