投资机会集

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

投资机会集(Investment Opportunity Set，简称IOS)

　　1961年，米勒和莫迪哥莱尼在其研究股利政策与企业价值相关性的著名论文“股利政策、成长和股票估价”中首次提出投资机会集(investment opportunity sets, IOS) 的概念。他的认为，企业的价值为其现有营运资产 (assets in place)在未来持续产生的盈余所带来的价值，加上未来所有可能期望净现值为正的投资计划所带来的价值，而后者也就是所谓的投资机会集。作为企业价值的重要组成部分，投资机会集预示着企业未来的成长性，体现了企业发展的动态特征。因此，投资机会集的概念一经提出，就受到了财务学界的广泛关注。

　　与现有营运资产相比，投资机会集的特点在于其最终价值在很大程度上受到企业未来裁决性支出(future discretionary investments)的影响。由于企业的裁决性支出涉及研发、生产、营销、并购等诸多方面，因此投资机会集不仅包括裁决性的资本支出，如新产品研发支出，现有产品的扩大再生产支出，设备或者厂房的更新支出等，也包括各种裁决性的费用支出。例如，企业进行组织重构时所发生的员工退职补偿金、提前结束雇佣合同而支付的违约金等费用等也属于企业投资机会集的范畴。

　　企业的投资机会集受到多种因素的影响。首先，行业特性如产品的生命周期，行业进入屏障等会在很大程度上影响到企业的投资机会集。其次，某些投资机会，如通过广告或其他营销方式进行产品品牌推广，会受到诸如企业外部环境、产品质量及差异性等的影响。再次，企业所面临的风险也会对投资机会集产生负面影响。因为当风险较高时，企业投资的风险计划破产的机率也会增加，管理层相应地可能会放弃一些风险性投资，从而使企业的投资机会减少。此外，企业规模也会对投资机会集产生不利影响。因为管理层可能会为了扩大企业规模而过度投资于期望净现值为负的投资计划，从而使得企业的投资机会集缩小。

　　需要指出的是，成长机会(growth opportunity) 是一个与投资机会集较为接近的概念，在某些文献中也将成长机会等同于投资机会集，如Smith 和Watts(1992)、Gaver 和Gaver(1993 )等人的研究。然而，从严格意义上分析，投资机会集与成长机会在内涵上仍然存在区别。"成长"指的是通过投资实现企业规模的增长，而投资机会则是指某个期望净现值为正的项目投资权利。回]某些投资项目(如不成功的并购)虽然可以扩大企业的规模，属于企业的成长机会，但无法使企业获得正的净现值，无法增加企业的市场价值，因此并不属于投资机会集的范畴。

　　投资机会集价值的有效度量是开展投资机会集相关研究的基础。当前较为可行的直接度量投资机会集价值的方法主要有贴现现金流法(discount cash flow method) 和实物期权法(realoption method)两种。

　　(一)贴现现金流法

　　贴现现金流法是直接度量投资机会集价值的传统方法。由于通常情况下企业的未来投资有相当部分将以实物资产投资的方式体现，因此可以借用实物投资的基本评价方法，即贴现现金流法来确定投资机会集的价值。然而，贴现现金流法在实际应用中存在较为明显的缺陷。首先，该方法不能很好地处理通货膨胀的影响。其次，单一的折现率不能反映复杂的风险状况，如在项目投资的后期，风险是逐步降低的。此外，该方法忽略了经营灵活性的作用。而在企业的实际经营过程中，管理人员通常会根据外界环境的变化以及投资项目不确定性的消除，灵活地对初始投资策略作出修正，如果用延期投资、放弃投资、转换投资以及更改阶段投资计划等手段来提高项目的投资收益。因此，运用贴现现金流法来进行投资机会集的价值度量虽然简便易行，也比较成熟，却很可能低估企业的投资机会集价值。特别是对于经营灵活性较高或处于战略成长阶段的企业，该问题更加突出。

　　(二)实物期权法

　　实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，其交割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。实物期权是投资者在进行实物投资的整个过程中所拥有或创造的各种选择权，也即根据实际情况的变化而进行灵活决策的权利。一方面，实物期权赋予持有者以预定成本采取特定有动的权利，如提前或延迟投资、扩大或缩小投资规模、甚至放弃投资，具有决策上的弹性。另一方面，投资机会集作为企业未来的投资计划，管理人员可以选择实施或不实施，也可以选择不同的实施方式。因此，有充分的理由将投资机会集视为实物期权来衡量其价值。例如，矿产资源的价值估计实撞上就是一个看涨期权的定价问题，因为投资于矿产资源的开采相当于持有一个看涨期权。当矿产资源储量的价值降低时，投资方可以搁置或延期投资，或者放弃开发。基于上述思路， Adam和（Goyal）运用期权定价模型，对矿产企业的投资机会集价值进行了度量。

　　实物期权法的优势在于它不仅考虑了以现金流时间价值为基础的项经价值，还充分考虑到项吕投资的时间因素、企业的经营柔性以及项目不确定性变化等引起的价值变化，从而可以对企业的投资机会集价值进行更为准确的衡量。但是，运用实物期权法来度量企业投资机会集的价值要求了解企业投资项目的详细信息。例如， Adam和Goyal选择矿产企业作为研究对象的主要原因就是美国证券交易委员会(SEC)要求上市的矿产企业详细披露其矿产储备储量、开采成本、开采期限等相关信息。然而对于绝大多数企业而言，除管理层之外的其他相关各方很难获得企业投资项吕的详细信息。因此，实物期权法当前在投资机会集价值度量中的应用范围实际上十分有限。

　　正是由于对投资机会集的价值进行直接度量具有相当的难度，大多数投资机会集的研究文献都采用了各种代理变量来间接度量投资机会集的价值。一般而言，常用的投资机会集代理变量可以分为两种类型，股价基础的代理变量(price-based proxy variables)和投资基础的代理变量(investment-based proxy variables)。

　　(一)股份基础的代理变量

　　股价的高低反映了投资人对企业未来的收益与风险的理期，因此也在一定程度上反映了企业投资机会集的大小。现有研究文献中使用的股价基础的投资机会集代理变量主要有:

　　1.托宾Q与MBA交量。托宾Q即企业的市场价值与其重、重成本之比。由于重量更成本数据往往难以获取，因此通常使用企业资产的账面价值来取代重置成本，从而形成MBA(market to book assets) 变量。MBA变量被广泛应用于投资机会集的度量。一般而言，MBA值越高，投资机会集价值在企业价镜中所占的出树就越高。然而，MBA变量在实际应用中也存在缺陷。一方面，资产的账面价值反映的仅仅是历史成本，无法反映资产真实价值随时间的变动;另一方面，该变量也被用于企业绩效、无影资产价值，代理成本等的衡量，这在一定程度上削弱了其作为投资机会集代理变量的有用性。

　　2.MBE变量。MBE(market to book equity)即企业的权益市值与权益账面价值之比。Collins 和kothari(1989 ) 、Chung(1991)都曾用此变最衡量企业的投资机会集。Collins 和Kothari指出，MBE指标的大小取决于企业现有营运资产及未米投资的报酬率超过权益资产预期报酬率的幅度，因此该指标越大也就意味着企业的投资机会集越大。MBE变量的优势在于使用简便，无需考虑负债，也无露考虑资产的重置成本，然而它会受到财务杠杆的影响，可能造成投资机会集价值的估计产生偏差。

　　3.EP交量。EP(earnings to price，EP) 即益价比是市盈率的倒数。Kester(1984)曾用该变量衡量投资机会集。之所以选择益价比而非市盈率，是为了避免收益为零时该变量失去意义。在其它条件不变的情况下，EP越小，表示企业投资机会集越大。需要指出的是，当企业亏损时，该变量将失去意义。因此，该变量无法用于衡量有投资机会但暂时亏损的企业的投资机会集。

　　(二)投资基础的代理变量

　　企业的投资机会集与其投资活动关系密切。因为企业的投资活动如营运资产投资、资本资产投资支出等越多，企业越有可能在得更多的未来投资机会，因此其投资机会集也越大。常用的投资基础的代理变量包括:。

　　1.研发密度。研发密度是企业的研发支出与资产市值、账面价值或净利润之比。Skinner( 1993 )，Gaver 和Gaver(1993)等曾使用该变量来衡量投资机会集。然而，以研发密度来衡量企业的投资机会集也存在不足。首先，研发只是企业的投资活动之一，无法反映企业所有的投资活动;其次，对于某些行业而言，其研发活动与投资机会集并无关联。

　　2. 资本资产投资支出密度。资本资产投资支出密度是企业资本资产投资支出与资产市值或账面价值之比。Smith 和Watts(1992) 曾使用该变量来衡盘投资机会集。一般而言，该比率越大，表示投资机会集越大。由于资本资产投资支出包括研发支出、新产品开发或者现有产品的扩张支出、设备或者厂房的更新支出、勘探等。因此，相比研发密度，资本资产投资支出密度更能全面地反映企业的投资活动。然而，由于企业资本资产投资金部支出的准确数据难以获取，因此该变量在投资机会集价值度量中的实际应用相对较少。

　　3.投资密度。投资密度是企业生产性资产投资支出与折旧之比。这里的折旧是指广义的折旧，包括各种长期资产的摊销和减值准备提取，并旦生产性资产投资包括营运资产和资本资产投资商方面。Baber 和Kang(1996)首先以该变量来衡量投资机会集。他们认为，若将折旧视为营运资产的必要投资支出，当该比率大于1时，表示企业不只是维持现有营运资产，而且还有其他资本资产的投资支出，因此该变量的法值与企业的投资机会集成正比。

　　除上述变量外，收益变动率(Smith 和Watts，1992 )、资产风险值(Skinner，1993 )等也曾被用于衡量企业的投资机会集。

　　虽然已有学者试图从上述的各种代理变量中找出度量企业投资机会集的最优变量，但未能得出确定性的结论。例如，Adam 和Goyal(2004)在运用期权定价模型对矿产企业的投资机会集价值进行度量的同时，实证检验了MBE 、MBA 、EP 、资本资产投资支出密度等四个变量与投资机会集的招关程度，以辨析它们的优劣。其研究表明， MBA变盘是其中最佳的一个变量。但是，他们的实证检验的变量有限，并且样本只来源于矿产行业，因此其实证结果是否具有普遍意义，还有待进一步验证。但一般认为，招比使用单一的变量，综合运用多个变量来度最投资机会集价值能够更有效地降低测量误差。如Gaver 和Gaver(1993)利用因素分析法，综合MBA、MBE、EP等六个代现变最来重量企业的投资机会集;Baber(I996) 、Linn 和Park(2005) 何在其研究中也运用类似的方法，将MBA 、研发密度等四个代理变最转化为一个综合变量来度量投资机会集价值。

　　(一)IOS的替代变量

　　采用三个广泛运用的IOS替代变量。第一个是Smith和Watts所采用的资产的市场价值与账面价值之比，定义为：MKTBKAS=(资产-普通股权益+发行在外股票数×收盘价)／资产。

　　之所以选择这个变量，首先是因为这个比率与AIP在公司总价值中所占的贡献率是负相关的，而且与IOS对公司总价值的贡献率是直接正相关的。而且大量的研究，如Morcketal，Barclay和Smith，Goyaletal都采用了这个替代变量来检验IOS与负债、股利政策和薪酬合约间的关系。

　　第二个替代变量是权益的市场价值与账面价值的比，定义为：MKTBKEQ：(发行在外股票数×收盘价)／普通股权益。

　　Collins和Kothari曾指出，权益的市场价值与账面价值间的差异近似于公司所面对的投资机会的价值。

　　第三个IOS替代变量是EP，定义为：EP=扣除非常损益每股收益／收盘价。

　　Chung和Charoenwong证明EP比率与成长机会是负相关的，EP比率越大，由AIP产生的收益对权益价值的贡献率越大，同时当一个公司的收益接近零或者是负数的时候，EP与PE相比，针对可能存在的会计失真会更稳健一些。

　　(二)控制变量

　　采用规模和盈利能力作为控制变量。Gaver认为公司的政策受到许多因素的影响，不仅仅是IOS，他认为公司规模与公司的负债水平和股利水平是正相关的赵春光等发现：每股股票股利与企业规模有关，而且上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。魏刚、蒋义宏指出中国上市公司在制定股利支付水平时，主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。林海通过实证研究得出上市公司的股利支付水平与上市公司收益具有明显的相关关系的结论，收益水平高，支付的股利(包括现金股利与股票股利)也比较多。研究还发现，某些上市公司在某种较高的收益水平上具有用股票股利替代现金股利的倾向。陈国辉、赵春光认为，在我国目前情况下，盈利能力强的公司为了配股时能多筹集资金会多发放股票股利，提高分配水平。 公司的规模用公司总资产的自然对数来计量，而盈利能力则采用总资产收益率计量。

　　(三)因变量

　　采用股息生息率来代表公司现金股利的支付水平，定义为：股息生息率=每股股利／收盘价。

　　采用送转比率代表公司的股票股利的支付水平，定义为：送转比率=送转股数／总股数。

　　(四)模型构造

　　目的在于验证股利政策与IOS间的相关关系，并不在于求证出它们之间严格的数学关系，基于这样的考虑文章将模型构造如下：股息生息率=λ₁ + λ₂IOS + λ₃LAS + λ₄PRO + μ。

　　转增比率=β₁ + β₂IOS + β₃LAS + β₄PRO + μ。

　　(IOS：IOS的替代变量进行因子分析的得分；LAS：总资产的自然对数；PRO：总资产的收益率)

　　信号理论认为，如果管理当局预计公司发展前景良好，未来业绩会增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和投资者。Bhattacharya认为实力好的公司会支付更高的现金股利，以此来减少高成长公司管理者和投资者的信息不对称。 李长青、沈艺峰认为我国上市公司股利变化并未传递有关公司未来盈利能力方面的信息，L1叫而只是公司当年盈利情况的信息，而钟田丽、郭亚军等则认为在我国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过现金股利分配向资本市场传递了公司未来的盈利信息。可见虽然一些学者对股利政策存在信息传递效应取得基本共识，但在股利政策传递的信息内容上还存在争论。

　　对于高成长的公司来讲，其投资机会比较多，资金需求量比较大，如果分派大量的现金股利，将削弱内部融资能力而引起投资不足。从理论上考虑，该资金缺口可通过外部债务融资或股票融资加以解决，但现实的不完美性使得外部融资发生较高的交易成本及带来股权稀释，均不利于股东财富的增加。因此，Myers认为高成长的公司将优先选择内部融资作为投资的资金来源。Jensen指出，如果公司的成长机会较多，但可支配的现金流量相对较少 则股东可容忍较低的现金股利支付率，即投资机会与现金股利支付率呈负相关关系。同时，他指出投资机会低的公司可能拥有较高的现金流量，并支付较高的股利来减少与高自由现金流量相关的代理成本。因此，投资机会与股利是负相关的。而在我国，由于企业贷款是受到严格管制的，股权融资也有严格的条件限制，这就使得外部融资更加困难。谢军指出，企业成长性对现金股利发放率存在显著的负面影响，这意味着投资机会较充足的公司更愿意将盈利留存下来用于再投资。

　　基于上述理论，提出假设1：投资机会集(IOS)与现金股利负相关。

　　股票股利具有不同于现金股利的特点，它并不会导致公司资产流出和负债增加。它可以向投资者传递一个积极信息，即公司具有良好的成长预期。相反，投资者也可能会认为这是一个消极信息：公司发生财务困难而采用股票股利取代现金股利。

　　魏刚、蒋义宏在报告中指出，上市公司不分配股利，主要是因为有较好的投资项目，现金流量紧张。在分配现金股利时，主要是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足，而不分配现金股利，则主要是因为有较好的投资项目，并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。在分配股票股利时，主要是对公司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息。单磊和杨朝军对现金股利、股票股利、混合股利进行了比较研究，实证结果发现现金股利公司与股票股利公司相比，盈利性强而成长性较弱；混合性公司的成长性居于两者之间。 基于上面所述理论，提出假设2：投资机会集(IOS)与股票股利正相关。