国资委调查央企金融衍生品交易

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　　　　2012年9月，国务院国资委副主任李伟发表文章披露，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元。他指出，企业追逐高额利润套利投机是要害所在，另外，违规越权操作、风险控制不力等原因也值得深刻反思。他认为，央企不仅可以而且应该正确利用金融衍生产品工具来增强企业的竞争力。但是，这一工具的运用是有必要条件的，否则，将会事与愿违，适得其反。

　　从目前调查了解到的情况看，央企金融衍生产品业务呈以下主要特点。

　　1.参与企业多，业务品种广，亏损数额大。根据调查统计，目前有68家央企从事金融衍生品业务，主要涉及商品期货、汇率掉期、利率掉期，以及期权、结构性存款等品种。截至2008年10月底，央企从事金融衍生品业务合约市值为1250.0亿元，形成了114.0亿元的浮动净亏损（浮盈49.8亿元，浮亏163.8亿元）。在境内的合约市值为357.4亿元，形成了1.3亿元的浮动净亏损（浮盈4.5亿元，浮亏5.8亿元）；在境外的合约市值为894.6亿元，形成了112.7亿元的浮动净亏损（浮盈45.3亿元，浮亏158.0亿元）。

　　2. 非标准化合约多，交易对手集中，交易风险高。目前有26家央企是自行在境外从事场外金融衍生产品业务（OTC），且大都与交易对手私下签订的是“一对一” 的非标准化合约，交易风险大，透明度不够。如东航集团、中航集团和中远集团在2008年6—8月国际油价达到历史最高点（140美元/桶）时，与高盛、美林、摩根斯坦利等境外投行签订了高额石油期权合约，在买入看涨期权同时卖出看跌期权（即结构性期权），签约后不久油价快速跌破了约定的行权价，这3家企业不得不双倍赔付交易对手，截至2008年底共赔付折合人民币8.06亿元（东航1.5亿元，中航4.38亿元，中远2.18亿元）。赔付后的合约浮亏仍高达161亿元（东航62亿元，中航68亿元，中远31亿元）。截至2008年底，合约市值92亿元，浮动净亏199亿元。而且中航已将2.4亿美元信用证交付美林公司，作为对其合约负市值的担保。

　　3.产品设计复杂，合约期限较长，风险敞口很大。据了解，有 8家企业集团通过工行、农行、中行、建行、交行和国开行6家银行购买了其推介的摩根斯坦利、美林、花旗等境外投行设计的结构性利率掉期和互换产品。这些产品设计极其复杂，不但与若干年掉期利率指数挂钩，而且都借助数学模型进行市值估算。如某集团在航油期权上，竟使用了含有6种模型工具的结构性产品。由于这些模型非一般数学专业知识的人所能弄懂，所以风险难以识别。

　　1.企业套利投机是造成重大损失的主要原因。金融衍生产品，作为一项投资理财和避险的工具，如果审慎选择，操作得当，可以有效地规避风险，锁定成本。若忽视其高杠杆性、价格波动性等特点，盲目使用，过度投机，就必然酿成大祸。纵观接连发生的一起起金融衍生产品业务巨额亏损，无一不是为了追逐高额利润套利投机而忽视其风险所致。1997年的株冶锌期货事件、2004年中航油新加坡事件、2005年刘其兵国储铜事件，莫不如此。

　　2.企业风险管控机制缺失是造成重大损失的重要因素。分析这些金融衍生产品投资损失的案例，不难发现其一个共同原因，就是企业的风险管理存在重大缺陷，未能发挥应有的控制及管理作用。企业管理层风险意识淡薄，风险控制能力薄弱，侥幸和赌博的心态更加催化了事件爆发的进程。据调查，目前从事金融衍生产品业务的中央企业，大部分没有设立专门的风险管控机构。有些甚至将产品的买卖、资金的清算和交易的管理等本该分离的职能放在一起，失去制衡和监督。

　　3. 法人治理结构不完善是造成重大损失的制度缺陷。完善的公司法人治理结构、健全的内控机制、严格的风险管理程序等是防止企业发生重大投资损失的重要保障。国资委2006年就出台了《中央企业全面风险管理指引》，对企业风险管理工作提出了明确要求，但不少企业未能严格执行。据对29家集团公司管理层调查，有 17家未对下属企业开展金融衍生产品业务情况实施实时监控和定期审计，8家下属企业未向集团公司定期报告，以致总部无法全面及时掌握整个企业的业务开展情况。从董事会决策层面看，有17家企业未在董事会下成立风险管理委员会，未能统一管控本企业高风险业务；有13家企业把金融衍生产品业务作为一般事项授权给总经理或分管负责人审批，没有经过董事会专项审议。这种决策不科学、程序不合规、机制不健全、监管不到位、责任不落实的风险管理，必然造成重大投资损失。

　　4.企业违规操作是造成重大损失的又一原因。目前获得国家批准同意在境外从事期货套期保值业务的企业共有31家，其中央企16家，有26家央企是未经批准擅自在境外从事期货、期权等场外交易业务（OTC），这些产品不通过交易所正规交易，也不通过清算所进行合约清算，而且这些产品都由投行设计兜售，通过双方私下协定，因而交易行为不透明，难以有效监管，企业一旦“入了套”，签了合同，面临的就是“无底洞”式亏损的万丈深渊。另外，一些企业在从事境外金融衍生产品交易中违规操作，也预埋下了亏损的“伏笔”。

　　5. 专业人才缺乏是造成重大损失不容忽视的因素。据了解，目前央企从事金融衍生产品业务管理的绝大多数都是财务人员，真正具有金融工程专业知识和实践经验的很少，有些不会估算合约市值和浮动盈亏，有些连产品模型都搞不明白，更不用说识别风险，有的甚至看不懂英文合同只能凭投行介绍，专业水平与国际投行差距太大，在业务交往中往往处于下风，很难做到对等谈判和公平交易，只能被动让对方牵着鼻子走，与交易对手抗衡的能力很弱。

　　6. 一些国际投行的欺诈行为是造成重大损失的推手。央企投资金融衍生产品业务普遍发生浮亏和损失，当然首先要从企业自身找问题，但也与国际投行恶意兜售带有欺诈性的、设计复杂的高杠杆产品有很大的关系。在一定程度上说，中国企业遭遇金融衍生产品投资滑铁卢，一些国际投行是罪魁祸首。

　　既然金融衍生产品具有很高的风险，央企从事这项业务又造成重大损失，那么今后该不该从事这方面的投资业务呢？回答是肯定的，我们不能因噎废食，不能因为出了问题而否定金融衍生产品的功能和积极作用。可以这么说，在经济全球化迅速发展，经营、投资日益国际化的今天，如果不能利用金融衍生产品的规避风险和价格发现功能，无论对一个国家经济和一个国际化的企业来说，都是巨大的风险。

　　当前，伴随着我国经济的快速发展和全球化竞争的日益加剧，我国对能源、原材料、矿产资源等大宗商品的需求量与日俱增，在国际市场上是名列前茅的大买家，形成了影响全球商品价格的“中国因素”，而国际市场相关商品的价格波动给我国带来的冲击也是巨大的。从中国经济发展趋势分析，当前及未来相当一段时期我国对外部资源和能源的依赖程度将继续提高，使国内企业不得不面对国际市场上商品价格波动带来的巨大风险。同时上述产品价格的高位运行及不断上扬，对于消费需求旺盛的中国而言，势必产生重要影响。

　　以石油为例，随着世界经济的复苏，世界石油需求快速增长，尤其中国的需求增长量占到很大一部分。2003年中国石油表观消费总量2.67亿吨超过日本，成为排在美国（9.14亿吨）之后的全球第二大消费国，2005年超过3亿吨，2008年达到3.65亿吨。1996年我国成为原油净进口国，到2008年原油进口量达1.79亿吨，进口石油依存度达48%。

　　其他一些大宗商品，如大豆、铜精矿、铁矿石、氧化铝等，与石油一样，进口量已经占到国内消费的50%以上，且国际市场价格还在节节攀升。由于我国企业对国际市场进口商品的依存度越来越高，因此，国际上大宗商品价格的不断上涨，必然大大增加我国企业的进口成本，作为国内企业利用境外期货市场进行套期保值，以规避价格波动风险，成为企业有效管理风险，实现稳健经营的一种重要手段。越来越多的企业需要利用这些工具来规避价格风险已成必然趋势。

　　同时，国内的一些资源开采型的生产企业，在国际市场行情不断高涨的情形下，虽然不开展期货套期保值有可能获取更加丰厚的利润，但市场行情未来的趋势谁也无法准确预测和掌控，为了防止大涨以后的大跌，企业需要舍弃伴随可能高利润的风险，而利用这些工具锁定未来的预期利润。

　　另外，目前中国国内金融体系还在不断完善，而国际金融市场汇率、利率变动频繁，对于我国大量进出口企业来说，利用金融衍生工具规避汇率、利率风险，能够增强我们参与国际竞争的能力和实力。以人民币汇率制度改革为例，对于那些附加值比较低或者主要靠价格优势出口的企业来说，人民币汇率的任何变化都会给他们带来较大影响，有些企业的利润率本来很低，如果不采取措施规避汇率、利率风险，可能将面临严峻的生存危机。因此，对于已经习惯于原有固定汇率机制的贸易企业，除了尽快适应新的汇率机制，努力增加自身抗风险能力之外，还需要依靠各类不同的金融衍生工具来规避风险，扩大盈利空间，保持平稳持续发展。

　　可以看出，如果不让企业从事金融衍生产品交易，就相当于把它们的手脚捆起来，这些企业在不能对冲风险的情况下，就难以和国外公司抗衡。一个好的企业，一个有国际竞争力的企业，必须努力规避自己无法控制的风险。因此，央企应按照自身业务发展的要求，在提高风险控制能力的前提下，审慎理性地开展金融衍生产品投资业务，对于企业规避风险，提高国际竞争力具有非常重要的意义。

　　一是要严格合规

　　国家对从事境外衍生品业务实行审批制，得到批准的才可以做，没有得到批准的就不能去做。据初步了解，有些企业从事衍生品交易并未得到批准，对此要坚决纠正。

　　二是要目的明确

　　国有企业做衍生品业务，目的只有一个，就是为了规避风险，锁定成本。做金融衍生品的目的很重要，一定不要越过红线，严格遵守期货套期保值中“期货盈(亏)，现货亏(盈)”的原则，业务量要与企业的需求及规模相适应。

　　三是要确实弄懂

　　所谓弄懂，就是要聘请财务顾问机构把全部风险罗列出来，不能风险敞口，所有可能存在的风险都要有止险措施，并要财务顾问承担未告知风险的责任，以合同形式落实。否则就坚决不能做。

　　四是要控制风险

　　金融衍生品是一项高风险业务，企业一旦从事就必须加强风险控制，强化内部管理，建立风险管控制度。要培养专业的人才从事衍生品交易，要对主要操作人员进行实时实地监控，前中后台一定要严格分开，相互制约。

　　在金融危机爆发之前，衍生品交易曾经被当作金融市场这个金字塔的塔尖，成为急欲进军国际金融市场的中国企业顶礼膜拜的对象。殊不知，所谓衍生品交易，其实是国际金融市场上的投机家们转嫁风险的工具，投机家们所要做的就是为这种虚拟产品制造美丽的光环，诱导他人来接过他们手中的“烂山芋”。

　　客观而言，我国一些央企参与油料结构性期权交易的目的，是期望利用套期保值的手段来化解或者减轻涨价压力。但是，由于对国际原油市场出现的变化趋势没有明确的认识，以对待实体产品交易的手段来对待已经带有金融产品性质的原油交易，这也是造成合同缺陷的一个重要原因。近年来，国际原油市场已越来越出现 “金融化”的倾向，国际市场已经把原油期货当作一种类似股票和债券的金融产品，大批并不直接使用原油的投机家进入市场，采用金融市场上低买高抛的手段进行炒作。因此，油价的暴涨暴跌，用实体经济中商品供求关系的理论已经无法解释，如果将这种价格变化用来解释实体经济的运行趋势，其判断往往会失真。遗憾的是，中国央企对这种趋势还缺少深入的研究，在很大程度上仍然停留在将原油视为一种重要的工业物资的水平，以至在投资决策上出现重大失误

• 银监会封堵外资行灰色路径^[4]

　　银监会发文直指衍生品交易中的灰色现象，警示银行高度关注衍生品交易中的风险。8月5日，银监会下发《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，内容直指鲜为人知的衍生品交易中的灰色现象，警示银行高度关注衍生品交易中的风险。

• 深交所发布衍生品投资指引^[5]

　　深交所发文规范上市公司及其控股子公司投资衍生品行为，提高投资信息披露透明度。深圳证券交易所8月28日消息，深交所8月28日在其网站上发布信息披露工作指引第8号：衍生品投资。深交所发布上市公司衍生品投资指引以规范上市公司及其控股子公司投资衍生品行为，提高衍生品投资信息披露透明度。要求上市公司建立有效的衍生品投资风险控制制度，采取合理的风险管理措施对衍生品价值变化进行有效监控及风险评估，及时对外披露衍生品投资的相关信息。该指引适用于深圳证券交易所主板上市公司（不含中小企业板块上市公司）及其控股子公司的衍生品投资及信息披露监管。

• 财政部：杜绝金融衍生品投机^[6]

　　财政部要求企业审慎从事套期保值等金融衍生品投资，杜绝金融衍生品投机行为。财政部发布《关于当前应对金融危机加强企业财务管理的若干意见》（以下简称《意见》）,要求进一步加强企业财务管理,提高企业防范和化解财务风险的能力,增强企业发展实力,保持企业平稳健康发展。

• 江西铜业13.6亿衍生品亏损^[7]

　　2008年10月份铜价直线下跌，江西铜业在期货上出现了亏损。根据财报，截至去年底套保方面的已实现损失和未实现损失约为13.6亿。

• 中信泰富炒汇亏155亿港元^[8]

　　2008年10月20日中信泰富（00267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险,签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损,实际已亏损8.07亿港元。至10月17日,仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。换言之，相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07亿港元。

• 深南电险遭破产^[9]

　　签约后油价一直在不停攀升，到2008年7月份甚至触到147.27美元/桶，但自此之后好景不再，到了2008年11月上旬，开始跌破62美元/桶。合约的第三条款马上发挥威力，按照合约，若油价跌至每桶50美元，深南电每月须向杰润支付480万美元；跌至每桶40美元，每月付880万美元。

　　而深南电前三个季度的利润总共才800多万美元。深南电这才发现自己已经成为对方的俎上之肉。

　　2008年10月下旬，证监会的一份通知“紧急”叫停了深南电与高盛(Goldman Sachs)一家子公司签署的两份石油衍生品对冲合约，称深南电未曾恰当对上述合约予以披露，且不符合决策程序，合约不合法。证监会的及时出面，使得这家广东地方发电企业在关键时刻挽回了破产的命运。

• 中国远洋套保浮亏约40亿^[10]

　　2008年12月16日，中国远洋公告称，因运价大幅下跌，截至12月12日，该公司所属干散货船公司持有的远期运费协议(FFA)公允价值变动损失合计为53.8亿元人民币，与已交割收益14.3亿元相抵后，尚有39.5亿元的浮亏。

• 三大航衍生品巨亏131亿^[11]

　　中国国航、上海航空先后公布了衍生品亏损数字(截止到2008年12月31日)，加上东航的亏损，三家航企账面亏损总额已经达到了131.7亿元。

　　1月17日，中国国航公布了截止到2008年12月31日的衍生品交易亏损情况，“燃油套期保值合约公允价值损失扩大到68亿元人民币(未经审计)”，12月当期的实际赔付约为5280万美元。

　　1月20日，上海航空发布公告，公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失约为人民币1.7亿元。

　　这样，加上东方航空早些时候公布的衍生品亏损62亿元，陷入衍生品交易泥潭的航空企业已经集体亏损131.7亿元人民币，这已经远远超过了国资委向航空企业注入的资金。

• 30家国企续填衍生品黑洞

　　去年10月以来芝加哥原油价格、波罗的海综合运费指数、澳元兑美元价格以及境外股票价格,均在金融危机下大幅下调,而中国远洋等30多家国有企业,以这些指数为标的,和外资银行签订了期权合约,随即出现大幅浮亏。

　　金融衍生产品(derivatives)是指其价值依赖于基础资产(Underlying Asset)价值变动的合约(contracts)。

　　这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。

　　标准化合约是指其标的资产(基础资产)的交易价格，交易时间，资产特征，交易方式等都是事先标准化的，因此次类合约大多在交易所上市交易。如期货。

　　非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性。比如远期协议。

　　金融衍生产品具有零和博弈和高杠杆性两个特点。