Stulz模型

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　斯圖爾茲（R.Stulz，1988)'提出了Stulz模型，Stulz模型假定在一個完全股權融資的企業中,有一個現任的經營者、一個潛在的競爭者和眾多的外部股權持有者。現任經理人擁有企業一定的股權比例(即表決權比例),並且能夠獲得控制權預期收益。當經理人發現競爭者的存在對其經營控制權造成威脅時,可以通過增加債務融資收購其他外部股東的股權,來擴大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權競爭中的主動性增強, 降低競爭對手獲得成功的可能性。當然,競爭者也可以通過要約收購的方式來獲得更多的表決權,現任經理和競爭者之間的控制權之爭由多數票原則決定。經理人籌集到的負債資金越多,可獲得的外部股權比例越高。因此,當企業成為被收購的目標對象時,現任經理人可以選擇一個最優的負債水平來調整其持有的股權比率,從而影響收購發生的概率。

　　Stulz模型具有以下三個顯著特點：

　　第一，它高度強調管理者對錶決權的控制在決定公司價值中的作用。Stulz指出，企業資本結構影響到企業表決權的分佈狀況，設若管理者所能掌握的表決權比例為α，則當α值較低時，債務的增加提高了α值，進而提高企業發行在外股票的價值，因而，企業的價值與α成正相關關係；同理，當α值較高時，企業的價值與α則變成負相關關係。Stulz認為，正是因為企業價值與α之間的這層關係才使得管理者可以通過改變企業的資本結構來改變他們所掌握的α，進而影響到企業的價值。因此，Stulz模型的一個關鍵結論就是：“資本結構的變動通過它們對α的作用影響到企業的價值。”

　　第二，它突出了管理者對錶決權的控制對收購方行為的影響。當Stulz坦言“我們的模型不考慮公司控制權市場對管理者的懲戒作用”時，他的意思並非是為了繞開公司控制權市場理論的邏輯框架，而只是為了重點強調管理者對錶決權的控制比例(α)對收購方行為、收購溢價及收購概率的影響作用。所以，Stulz明確表明：“在一起收購中，收購溢價乃是管理者所掌握的目標公司表決權比例的遞增函數，而惡意收購的概率隨α的增加而減少。”

　　第三，它表明當企業價值達到最大化時存在一個最優比例的α。Stulz承認，管理者所控制的α對收購中目標企業價值的影響是一把“雙刃劍”。一方面,如果管理者所掌握的目標公司表決權比例太高，過高的α值顯然降低了公司被惡意收購的概率，從而造成目標公司的價值因缺少收購溢價而減少；另一方面，α值太低，收購方又不願意為取得公司控制權而支付較高的收購溢價。因此，“確實存在一個讓企業價值最大化的唯一(α)值”。

　　Stulz模型是最早試圖將公司控制權市場理論與資本結構理論結合起來的幾個模型之一。但是Stulz做得並不徹底。他的模型忽視了公司控制權市場主流理論的若幹重要觀點，其中最值得批評之處正如Stulz自己所承認的： “我們的分析忽略了公司控制權市場所產生的積極的激勵作用。”拿掉這個因素，Stulz模型就只是單方面地談到管理者對公司控制權市場的影響，而沒有看到公司控制權市場反過來也會對管理者產生積極的影響作用，所以Stulz模型只是融入了公司控制權市場理論的部分內容。Harris-Raviv模型在這方面則做了重要改進。