SDR計價債券

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　　SDR計價債券是以SDR（特別提款權SDR籃子）計價的債券，SDR計價債券的發行有利於加大SDR的流動性，而即將正式納入SDR籃子的人民幣也因此得以擴大國際使用。2015年11月30日，IMF宣佈人民幣將納入SDR貨幣籃子，使其成為儲備貨幣。此後中國一直致力於推廣SDR的運用。

　　從歷史上來看，一共出現過4種籃子債券：歐洲記賬單位計值債券、歐洲貨幣單位計值債券、歐元債券，以及SDR債券。根據國際清算銀行經濟學家Dammers和 McCauley對歷史的總結，籃子貨幣的債券具有三個方面的吸引力：多元化配置、監管套利和收斂式交易（convergence trade）。

　　以美元為基準的佈雷頓匯率體系1969年崩潰後，IMF創立了SDR，它賦予IMF成員國任何時候提取該貨幣籃子中任何一種貨幣的權力。2016年10月1日，新的SDR貨幣籃子也將正式生效，人民幣將成為第三大權重貨幣。屆時，五大貨幣在SDR籃子中的占比分別為——美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)、英鎊(8.09%)。

　　中國人民銀行行長周小川表示：“SDR有助於增強國際貨幣體系的穩定性和韌性。增強SDR的作用是一項長期工作，可以開始採取切實措施，積極擴大SDR的使用，包括使用SDR作為報告貨幣和發展SDR計值的資產市場。”

　　上海發展研究基金會秘書長喬依德闡述了SDR計價資產的三大優越性：“從國際貨幣體系角度來說，這無疑是一種多元化；從統計角度來看，用SDR計價比單一貨幣計價的波動性更低；此外，對資本賬戶尚未完全開放的中國而言，購買SDR計價資產等於是資源配置多元化。”

　　中國發行的SDR計價債券無論以哪種貨幣進行認購和結算，最終都可以轉換為以美元表示的SDR價值。IMF每天都會在其網站上登載以美元表示的SDR價值，它是根據倫敦市場每天中午匯率報價，按四種籃子貨幣(2016年10月1日後則為五種)以美元計值的具體數額之和來計算的。

　　涵蓋了一籃子五種貨幣的SDR計價債券的最大優越性表現為，匯率波動更小，可以實現一定的避險功能。SDR計價債券的發行有利於加大SDR的流動性，而即將正式納入SDR籃子的人民幣也因此得以擴大國際使用。

　　長遠來看，以SDR計價外匯儲備只是中國擴大SDR實際作用的第一步。目前SDR還不是公眾熟知的計價單位，隨著其在外匯儲備統計中的應用，市場會越來越關註並瞭解它。增加SDR的使用和外界對它的瞭解程度，就可為未來發行以SDR計價的債券創造條件。央行行長周小川就曾表示正積極研究在中國發行以SDR計價的債券，吸引更多的境外投資者投資中國債券市場。這不僅符合我國債券市場開放的大方向，也間接促進海外國家增持人民幣作為儲備貨幣，增加對中國金融資產的配置，推動人民幣國際化。

　　人民幣加入SDR不僅應該有象徵意義，更應該有現實作用。實現各國增持人民幣作為儲備貨幣，推動人民幣國際化，這並非一朝一夕便可實現。但千里之行，始於足下，通過加大對SDR計價單位的使用，就是為實現目標邁出的重要一步^[2]。

　　缺乏吸引力

　　多元化配置資產的吸引力主要局限於零售市場。在批發市場上，對機構投資者而言，要接受SDR計值的債券仍有很大障礙。債券的機構投資者通常是養老基金或者保險公司，但是這些機構的負債通常是本國的貨幣，如果大量購買SDR債券將帶來資產與負債兩端的貨幣不匹配，從而帶來貨幣錯配風險。

　　監管套利和收斂式交易兩點，也只是在歐共體、歐洲匯率協調機制等特定歷史條件下才具有的好處，SDR計價債券難以類比。比如，歐洲貨幣單位（ECU）計值的債券之所以能夠帶來監管套利的機會，是因為兩個條件：其一，德國馬克在ECU當中占據最大權重；其二，當時德國官方對於非居民投資馬克債券實施了管制。這時候ECU債券就成了非居民投資馬克債券的替代品，併成為監管套利工具。

　　在中國SDR計價債券當中，除了人民幣，其他國家的金融市場都是完全開放的，而且人民幣在SDR當中的權重還比較低。因此，即使從監管套利來說，SDR債券的作用也不強。除非是亞洲貨幣單位ACU計值的債券，這時候人民幣權重最大，倒是有可能實現與ECU債券類似的監管套利。 債券的先天不足，根源於其內在優勢。首先，和多元化配置相伴生的還有SDR債券的複雜性、甚至不確定性。比如，人民幣剛剛進入SDR籃子，今後IMF如果再次評估SDR，發現貨幣權重需要調整、甚至需要引入新的貨幣。那麼此前發行的SDR債券如何對匯率、利率進行計值？SDR籃子調整的不確定性，將給SDR債券發行也帶來不確定性，在無法解決這種不確定性的情況下，SDR債券的期限結構可能偏向於中短期。

　　SDR計價債券先天不足

　　多元化配置對機構投資者可能意味著更大的風險，因此投資者主要是個人投資者。而個人投資者的規模較小、甚至很多可能是一次性購買就持有到期——這導致了籃子債券缺乏流動性。但市場流動性進一步決定了交易成本、或者說買－賣價差。一個低流動性的市場，其變現面臨的買－賣價差將會較高。此外，能否迅速變現，這在一定程度上也是資產安全性的應有之義。如果無法建立起SDR計價債券市場的流動性，那這個市場的發展空間也將比較有限。

　　實際上，前幾十年的SDR計價債券市場並不成功。自SDR誕生以來，共有13支SDR計價債券，總值合計不到6億美元。國際清算銀行經濟學家Dammers和 McCauley說，SDR債券在債券市場上頂多也只是一個配角。事實上，目前除了歐元計值的債券之外，還沒有哪一種籃子債券談得上真正獲得了發展。