SDR计价债券

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　　SDR计价债券是以SDR（特别提款权SDR篮子）计价的债券，SDR计价债券的发行有利于加大SDR的流动性，而即将正式纳入SDR篮子的人民币也因此得以扩大国际使用。2015年11月30日，IMF宣布人民币将纳入SDR货币篮子，使其成为储备货币。此后中国一直致力于推广SDR的运用。

　　从历史上来看，一共出现过4种篮子债券：欧洲记账单位计值债券、欧洲货币单位计值债券、欧元债券，以及SDR债券。根据国际清算银行经济学家Dammers和 McCauley对历史的总结，篮子货币的债券具有三个方面的吸引力：多元化配置、监管套利和收敛式交易（convergence trade）。

　　以美元为基准的布雷顿汇率体系1969年崩溃后，IMF创立了SDR，它赋予IMF成员国任何时候提取该货币篮子中任何一种货币的权力。2016年10月1日，新的SDR货币篮子也将正式生效，人民币将成为第三大权重货币。届时，五大货币在SDR篮子中的占比分别为——美元(41.73%)、欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)。

　　中国人民银行行长周小川表示：“SDR有助于增强国际货币体系的稳定性和韧性。增强SDR的作用是一项长期工作，可以开始采取切实措施，积极扩大SDR的使用，包括使用SDR作为报告货币和发展SDR计值的资产市场。”

　　上海发展研究基金会秘书长乔依德阐述了SDR计价资产的三大优越性：“从国际货币体系角度来说，这无疑是一种多元化；从统计角度来看，用SDR计价比单一货币计价的波动性更低；此外，对资本账户尚未完全开放的中国而言，购买SDR计价资产等于是资源配置多元化。”

　　中国发行的SDR计价债券无论以哪种货币进行认购和结算，最终都可以转换为以美元表示的SDR价值。IMF每天都会在其网站上登载以美元表示的SDR价值，它是根据伦敦市场每天中午汇率报价，按四种篮子货币(2016年10月1日后则为五种)以美元计值的具体数额之和来计算的。

　　涵盖了一篮子五种货币的SDR计价债券的最大优越性表现为，汇率波动更小，可以实现一定的避险功能。SDR计价债券的发行有利于加大SDR的流动性，而即将正式纳入SDR篮子的人民币也因此得以扩大国际使用。

　　长远来看，以SDR计价外汇储备只是中国扩大SDR实际作用的第一步。目前SDR还不是公众熟知的计价单位，随着其在外汇储备统计中的应用，市场会越来越关注并了解它。增加SDR的使用和外界对它的了解程度，就可为未来发行以SDR计价的债券创造条件。央行行长周小川就曾表示正积极研究在中国发行以SDR计价的债券，吸引更多的境外投资者投资中国债券市场。这不仅符合我国债券市场开放的大方向，也间接促进海外国家增持人民币作为储备货币，增加对中国金融资产的配置，推动人民币国际化。

　　人民币加入SDR不仅应该有象征意义，更应该有现实作用。实现各国增持人民币作为储备货币，推动人民币国际化，这并非一朝一夕便可实现。但千里之行，始于足下，通过加大对SDR计价单位的使用，就是为实现目标迈出的重要一步^[2]。

　　缺乏吸引力

　　多元化配置资产的吸引力主要局限于零售市场。在批发市场上，对机构投资者而言，要接受SDR计值的债券仍有很大障碍。债券的机构投资者通常是养老基金或者保险公司，但是这些机构的负债通常是本国的货币，如果大量购买SDR债券将带来资产与负债两端的货币不匹配，从而带来货币错配风险。

　　监管套利和收敛式交易两点，也只是在欧共体、欧洲汇率协调机制等特定历史条件下才具有的好处，SDR计价债券难以类比。比如，欧洲货币单位（ECU）计值的债券之所以能够带来监管套利的机会，是因为两个条件：其一，德国马克在ECU当中占据最大权重；其二，当时德国官方对于非居民投资马克债券实施了管制。这时候ECU债券就成了非居民投资马克债券的替代品，并成为监管套利工具。

　　在中国SDR计价债券当中，除了人民币，其他国家的金融市场都是完全开放的，而且人民币在SDR当中的权重还比较低。因此，即使从监管套利来说，SDR债券的作用也不强。除非是亚洲货币单位ACU计值的债券，这时候人民币权重最大，倒是有可能实现与ECU债券类似的监管套利。 债券的先天不足，根源于其内在优势。首先，和多元化配置相伴生的还有SDR债券的复杂性、甚至不确定性。比如，人民币刚刚进入SDR篮子，今后IMF如果再次评估SDR，发现货币权重需要调整、甚至需要引入新的货币。那么此前发行的SDR债券如何对汇率、利率进行计值？SDR篮子调整的不确定性，将给SDR债券发行也带来不确定性，在无法解决这种不确定性的情况下，SDR债券的期限结构可能偏向于中短期。

　　SDR计价债券先天不足

　　多元化配置对机构投资者可能意味着更大的风险，因此投资者主要是个人投资者。而个人投资者的规模较小、甚至很多可能是一次性购买就持有到期——这导致了篮子债券缺乏流动性。但市场流动性进一步决定了交易成本、或者说买－卖价差。一个低流动性的市场，其变现面临的买－卖价差将会较高。此外，能否迅速变现，这在一定程度上也是资产安全性的应有之义。如果无法建立起SDR计价债券市场的流动性，那这个市场的发展空间也将比较有限。

　　实际上，前几十年的SDR计价债券市场并不成功。自SDR诞生以来，共有13支SDR计价债券，总值合计不到6亿美元。国际清算银行经济学家Dammers和 McCauley说，SDR债券在债券市场上顶多也只是一个配角。事实上，目前除了欧元计值的债券之外，还没有哪一种篮子债券谈得上真正获得了发展。