約翰·內夫

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約翰‧內夫(John Neff)

　　金融界專家會選哪一位資金管理人來管理他們的錢呢？一個很好的答案是：約翰·內夫，這位在非金融界名不見經傳的來自賓夕法尼亞州的理財專家。他在投資界以外幾乎是默默無聞，因為他處世低調而且毫不引人註目。他的行為舉止完全不像華爾街的顯赫人物，倒像是美國中西部地區的一個普通官員。一座離市中心不遠的住宅、一個三十多歲的妻子、普通甚至有些凌亂的衣著是內夫的生活；沒有豪華的辦公室，文件雜亂倒像大學生宿舍。他從不關心報紙，更別提小道消息了。社會許多其他的行業對他可能聞所未聞，但他確實是美國最負盛名的金融界人物，實際上，幾個民意測驗表明，他是資金管理人管理他們自己的錢的首選經理人。

　　約翰·內夫管理溫莎基金（Winsdor Fund）24年，1998年該基金的年複合收益率為14.3%，而標普至只有9.4%。在過去的20年，他同時也管理格迷尼基金（Gemini Fund），該基金的增長率幾乎也是股市價格增長率的兩倍。溫莎基金本身在數年內達到數十億美元，到1988年上升到59億美元，成為當時最大的收益型股票基金。至1995年約翰·內夫卸下基金經理人之時，該基金管理資產達110億美元。約翰·內夫非常重視“價值投資”，他喜歡購買某一時刻股價非常低，表現極差的股票。而且他總會在股價過高走勢太強時準確無誤的拋出股票。在低迷時買進，在過分超出正常價格時賣出，從這看來，他是一個典型的逆向行動者。約翰·內夫和同類人之間的區別就在於他能始終處於收入狀態。約翰·內夫宣稱股市的價格往往過分超出真正的增長。但成長股有兩大要註意的地方：

　　一是它的死亡率過高，即人們認識到它的增長後決不會維持太久；另一個是一些收益較高但股價增長較緩的公司股票可以讓你獲得更好的總回報。

　　約翰·內夫出生於1931年的俄亥俄州，1934年父母離婚，母親改嫁給一為石油企業家，隨後全家一直在密歇根漂泊，最終定居於德克薩斯州。約翰·內夫讀高中的時候就開始在外打工，對學習毫無興趣，學業沒有任何長進，和同學關係不是很融洽。畢業後在多家工廠工作，包括一家生產點唱機的工廠。同時，他的親生父親正從事汽車和工業設備供應行業，並勸說約翰·內夫參與他的生意管理。約翰·內夫發現那段經歷非常有用。他的父親經常教導他特別註意他所支付的價格，他的父親掛在嘴邊的話是： “買得才能賣得好。” 之後約翰·內夫又當了兩年的海軍，在軍中學會了航海電子技術。

　　複員後繼續學業，進入Toledo大學主修工業營銷，其中兩門課程分別為公司財務和投資，這時約翰·內夫的興趣被極大的激起，他認為他終於找到了他真正想要的工作。當時Toledo金融系的主管是Sidney Robbins，一個對才華橫溢的投資系學生，也是他對格蘭姆的著作《證券分析》作了重要的修訂。最初約翰·內夫學習投資理論，後來又參加夜校學習獲得了銀行業和金融業的碩士學位。約翰·內夫於1954年的聖誕假期來到紐約，他想看看自己能否勝任股票經紀人的工作。但由於他的聲音不夠響亮，沒有威信，有人建議他做證券分析師。但他的妻子不喜歡紐約，所以他確實成了證券分析師，併在Chevland 國家城市銀行工作了8年半。後來他成為了該銀行信托部的研究主管，但他總是相信最好的投資對象就是那些當時最不被看好的股票，這種理論常常與信托部的委員產生分歧。委員都喜歡那些大公司的股票，因為購買這類股票可以讓客戶安心，雖然它們並不贏利。約翰·內夫的導師Art Boanas是一個徹頭徹尾的根基理論者。他認為投資成功的秘訣就是要比其他的人看得遠，且印證你的觀點。一旦你下定決心，就堅持下去，要有耐心。這種投資風格後來變成約翰·內夫自己的風格，而且讓他受益無窮。

　　1963年離開Chevland銀行之後，約翰·內夫進入費城威靈頓基金管理公司 (Wellington Management Company)。一年後，也就是1964年，他成為了六年前成立的先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund)的投資組合經理人。那時的溫莎基金，約翰·內夫共有四個合作伙伴，由chuck Freeman 領導，此人後來和約翰·內夫一起共事了20多年。公司使用的是提成報酬制，也就是說如果溫莎基金的業績良好，他和他的伙伴都可以得到較好的報酬。

　　然而，他的私人生活的風格就像他要買進的股票一樣，謙和而毫不引人註目。他的住宅除了一個網球場就在沒有別的什麼華麗的裝飾了，他喜歡周末來一場激烈的網球賽。他總喜歡說他買的設施或衣服有多便宜。他說他的鞋襪是在LOU的鞋類大集市購買而夾克是在一家打折店購買，他的女兒要買輛車，他把價格研究了半天後把女兒打發回去要求給予500美元的折扣。他常常坐在一把搖搖晃晃的椅子上辦公，經常是簡潔明瞭地結束電話談話，他喜歡閱讀歷史，特別是歐洲歷史，他也喜歡旅游。有些時候他節儉的行為方式反而製造了投資機會。

　　有一次他在研究一家叫做Buellington 的大衣倉儲公司。他於是把他的妻子和女爾打發出去，採購連鎖折扣店之一的衣服樣品。她們帶回來三件大衣，並強烈建議約翰·內夫買進該公司的股票。約翰·內夫接受了她們的建議，贏得了500萬美元的收益。幾乎又是同樣的方式，當福特公司推出新款汽車TAUTAS時，約翰·內夫對這款汽車和這家公司產生了極大的興趣。他解釋說之所以投資福特，是因為這家公司無債務並且有著90億美元現金。他認為福特的管理和GM的差別簡直是一個天一個地。通用的管理者是驕傲的，而福特的管理者更像親人，他們知道如何節約成本和避免高高在上產生的錯覺。福特的管理者和流水線員工吃在一塊，所以知道員工在想些什麼。福特的生產線員工一年可以得到數萬元的獎金，但通用的卻什麼也沒有。約翰·內夫於是在1984年大量買進福特股票，那一年因為人們對汽車製造業失望使得汽車板快的股價下跌到每股12美元。一年內他以低於14美元的平均價格購進了1230萬美元的汽車股。三年後股價上升到50美元，給溫莎基金帶來5億美元的收入。

　　1980年，賓夕法尼亞大學請求約翰·內夫管理該校的捐贈基金。該基金的收入狀況在過去的幾十年中已經成為94所高校基金中最差。約翰·內夫還是用他的一貫方式重新組建了該基金的投資組合，還是購買低調的、不受歡迎的但非常便宜的公司股票。一些受托人反對這一方式，催促他買進當時看來非常另人興奮的公司股票。這種偏好，其實也就是為什麼這一基金過去表現極差的原因。然而，約翰·內夫完全不顧他們的催促，結果也證明約翰·內夫的選擇是對的，賓夕法尼亞大學的基金在以後的幾十年間一躍為所有大學基金的前5名。

　　值得註意的是，約翰·內夫所屬的威靈頓管理公司，自1992年9月就開始投資臺灣股市，至2001年3月底止，證期會共核准其12件申請案，核准金額達5.67億美元，由於約翰·內夫所建立的投資風格，已被威靈頓管理公司其它基金經理人奉為圭臬，因此，我們可以合理推論，以約翰·內夫的選股方式所篩選出的臺灣股票，應是威靈頓管理公司的投資標的。

　　約翰·內夫和其他的偉大投資者一樣具有兩個特征：小時候家境貧寒，而現在是一個工作狂。約翰·內夫的繼父不善經營，所以他的家庭總是在貧困中掙扎，所以他在很早就下定決心時機來臨時他一定要非常精明地處理錢財。他每星期工作60到70個小時，包括每個周末工作15個小時。辦公室他集中精神不允許任何打擾，而且對他的員工近乎苛刻。當他認為工作沒做好時非常嚴厲甚至有些粗暴。而另一方面，他也給予員工充分的自由對他們喜歡的項目參與他的決策過程。約翰·內夫是一位出色的證券分析師，雖然近年來他很少去公司，但最起碼要和公司員工進行交談。他現在有一個分析團隊為他工作，但當出現新股時，他還是很有可能領導這一項目。當他和他的團隊完成工作後，他們必須收集所有他需要的信息。在將近35年的工作經歷中，約翰·內夫已經買進或研究了大部分他認為值得購買的公司股票。換句話說，他所面對的問題是如何更新他的知識而不是從零開始。他緊緊盯住那些股市中不受歡迎的行業集團。他對那些本益比非常低而通常收益率又很高的公司股票很感興趣。實際上，約翰·內夫經營溫莎基金這麼多年來，投資組合的平均本益比是整個股市的1/3，而平均收益率為2%或更多。

　　他把自己描繪成一個“低本益比獵手”。然而，和班傑明·葛蘭姆不同的是，他考慮的是公司根本性質。他需要是股價低的好公司。

　　約翰·內夫準堅持的選股標準：

• 1、健康的資產負債表
• 2、另人滿意的現金流
• 3、高於平均水平的股票收益
• 4、優秀的管理者
• 5、持續增長的美好前景
• 6、頗具吸引力的產品或服務
• 7、一個具有經營餘地的強勁市場最後一條是最為有趣的一點。內夫宣稱投資者往往傾向於把錢花在高增長的公司，但公司股票並沒有繼續增長並不是公司本身經營出了什麼問題，而是公司股價已沒有了增長的餘地。因此內夫買進的股票增長率一般為8%。

　　投資程式

　　John Neff的投資哲學，偏重價值投資法，他形容自己是【低本益比的射手】選股方式堅持以下的基本條件：

• 良好的資產負債表
• 令人滿意的現金流量
• 股東權益報酬率高出市場平均值
• 有能力的管理階層
• 要有滿意的長期成長遠景
• 有一項以上極具吸引力的產品或服務
• 有強大的市場活動空間以基本條件選出股票之後，則以投資報酬率的一半為買進時本益比的標準。

　　大師選股報告的使用方法

　　由於John Neff的選股程式中只有1-3項是由客觀的統計數字組成，4-6項則依投資者個人的瞭解主觀判斷，本系統提供以下程式：

　　1、選股標準：

• 負債比例小於樣本平均值
• 速動比例大於市場平均值
• 每股現金流量大於市場平均值
• 股東權益報酬率大於市場平均值

　　2、買進標準：本益比

　　投資程式

　　約翰·內夫在管理先鋒溫莎基金時，獨創衡量式參與(Measured Participation)的投資思考程式，因此，在選股方法上，不同類型的股票，有不同的篩選標準，本模型是針對『低知名度成長股』的標準。

• 預估成長率為12到20%。
• 本益比為個位數，達盈餘的6至9倍。
• 在明確的成長領域中，居主宰或舉足輕重的地位。
• 容易瞭解的行業。
• 歷史盈餘成長記錄完美，達兩位數。
• 股東權益報酬率突出
• 資本雄厚、純益高、機構投資人會考慮投資。
• 大部份情況中，收益率為2至3.5%。
• 華爾街上有人註意，但此點不見得必要。

　　大師選股報告的使用方法

　　由於約翰·內夫的選股標準，其中一部份牽涉主觀判斷，本系統只選取可以數量化比較的部份做為選股標準。

　　1、選股標準:

• 過去5年平均盈餘成長率＞10%。
• 最近四季股東權益報酬率＞市場平均值。
• 最近四季純益率＞市場平均值。
• 預估盈餘成長率在12%至50%之間。
• 最近一期股息收益率低於3.5%。
• 預估本益比小於10倍。

　　2、數據使用限制:

　　因John Neff部份選股標準在使用時可能有所限制，因此，本系統將部份標準的常數項改為可變數，會員可更改變數之值，以利選股作業之進行。

　　本選股條件極為嚴格，原選股標準中預估盈餘成長率介於12%至20%；經本系統觀察長期以來之資料，將此預估值修改為12%至50%，以符合 國內股特性。

　　美國價值派投資大師約翰·內夫，就曾有過這樣一個投資經歷。他在分析一家名為“布林頓外套”的折扣連鎖公司的股票時，讓妻子和女兒作實地調查，意外的是母女倆竟然一次買回了三件外套，並稱贊那家公司的商品物美價廉。聽了她們的講述後，約翰·內夫果斷地買下了50萬股該公司的股票，日後這些股票大漲，讓他狠狠地賺了一筆。

　　像這種通過身邊小事而發現投資機會的案例，在大師們的投資生涯中並不鮮見。

　　約翰·內夫十分註重股市中市盈率的對比分析,他認為要從七個方面看任何一家上市公司:

　　1、企業規模方面,一般要求公司收入、市值等方面具備較大的規模。因為規模在一定程度上能反映公司的行業地位、品牌資源等；此外,大中型的公司在虧損後東山再起的機會較大。如在美國市場上,就有市值至少在50億以上的要求。

　　2、企業經營層面,主要有幾個方面,如企業安全性方面,要求現金流健康；具有一定的盈利能力,要求主營業務利潤大於0,並且一般也不要求必須有較高的增長；財務實力方面,如償債能力有要求資產負債率低於行業水平等等。

　　3、價格水平方面,要求有合理的價格,一般用低市盈率標準來選取,如市盈率低於市場平均市盈率的40%左右。

　　4、股息收益率方面,持續的股息支付水平是體現公司長期價值的一個方面,如果股票價格下跌,高股息率將彌補一部分損失。

　　5、盈利增長率方面,大多數對此要求不高。有的還對此有一定限制,如未來幾年盈利預測負增長或0增長,大於5%即不合格。

　　6、投資情緒方面,如跟蹤分析師的情緒指數,可要求小於0,大於2即不合格,這顯示,大多數價值股並非分析師看好的股票。

　　7、投資預期方面,如要求盈利預測被不斷調低,或維持不變；最近一次公佈的盈利低於市場預期。

　　對於價值型股票,我們從兩個方面去尋找。一是從我們跟蹤的8種價值型選股策略組合中去尋找；二是從具有行業地位、品牌價值、資源優勢的公司中尋找前期因盈利下降導致股價大幅下跌的股票,此類股票的典型特征是市凈率處於較低水平。