隱含回購利率

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隱含回購利率(Implied Repo Rate;IRR)

　　隱含回購利率指買入國債現貨並用於期貨交割所得到的理論收益率。

　　隱含回購利率主要針對國債期貨市場，是指利率期貨價格中所隱含的為購買可交割債券而進行短期融資的成本。具體來說，購買國債現貨，賣空對應的國債期貨，然後持有到期把現貨國債用於對應國債期貨的交割，這樣獲得的理論收益率就是隱含回購利率。對於國債策略而言，可以根據隱含回購利率來判斷套利機會，這相比其他方法判斷套利機會有一定的優勢。投資者對於隱含回購利率在套利策略中的應用應當有一個具體的把握。談到隱含回購利率，重要的是如何計算隱含回購利率以及假設條件的設置。如果在國債期貨交割日之前沒有利息支付，常見的隱含回購利率計算公式如下：

　　隱含回購利率=(發票價格-購買價格)/{購買價格*(360/n)}。其中，n是交割日之前的天數。

　　如果在交割日之前有利息支付，此時的隱含回購利率就是使得國債遠期價格等於國債期貨合約發票價格的融資利率。相關計算假定期間的利息支付將會對隱含回購利率進行再投資，假定在交割日之前只有一次利息支付，隱含回購利率可以如下公式計算得出：

　　隱含回購利率=(發票價格+年利息/2-購買價格)*360/{(購買價格*n)-(年利息/2*n)}。其中，n是從息票支付日到交割日之間的天數，一年按360天計算。

　　隱含回購利率是可以鎖定的收益率，在任何一個時刻，投資者可以買入現券國債，同時賣出國債期貨，並持現券至到期交割，其中要以(1∶轉換因數)的比例買入現券並賣出期貨以鎖定未來現金流。

　　隱含回購利率是一種理論上的收益率。在計算時需假定：對於一定數量國債現券的多頭，做空了相應數量的國債期貨合約，對應的轉換因數假定為CF，且任何時候的利息收入都是以隱含回購利率進行再投資。即便如此，由於期貨合約變動保證金支付的因素，投資者也只能獲得近似的收益率。當價格下降時，可以從空頭頭寸中獲得收益，且這些收益可以進行再投資來增加投資收益。當價格上升時，將支付變動的保證金，且必須為這些損失支付相應的融資成本，這些將導致持有現券頭寸的收益降低。當然，就國債可以通過回購市場融通的情況來看，在回購協議中可能存在相互抵消的抵押品現金流。在這種情況下，實際的收益率與理論上的收益率差別可能就會很小。

　　隱含回購利率是一種理論上可以鎖定的收益率，但在實際投資中可能會遇到一些風險：第一，在到期日，無論是國債空頭平倉，還是買入國債期貨合約，其價格與最後的交割結算價就會存在一定偏差，這會使得此時得到的收益率與用上述隱含回購利率公式計算出來的數值存在一定的偏差。不過一般情況下最後的交割結算價都是按照最後交易日全天成交價格按成交量的加權平均來計算，因此交割結算價與在最後交易日進行平倉或者開倉的價格不會相差很大；第二，如果按照期限套利的要求進行操作，即買入國債現券，做空國債期貨合約以後，如果國債期貨價格不降反而大幅上升，此時就會有保證金不足而被迫平倉的情況出現。一旦上述情況發生，投資者就無法通過到期交割獲得隱含回購利率。

　　所謂的套利通常是買入國債現券，賣出相應的國債期貨合約，但對於套利機會的把握有不同的方法。本文主要是通過隱含回購利率這個指標判斷是否存在套利機會。

　　通常情況下，隱含回購利率最大的債券為最便宜可交割債券。國債期貨合約的空頭選擇持有最便宜可交割債券就可以鎖定最大的收益率。如果隱含回購利率比同時期相同期限資金的利率高，就存在期現套利的機會。如果以此時市場的資金利率借入現金來購買最便宜可交割債券，以轉換因數的比例賣出相應的國債期貨合約，然後持有至到期交割，這樣獲得的收益率就是隱含回購利率，最後去掉借入資金的利率就可以得到套利的凈收益率，即：

　　套利凈收益=隱含回購利率-資金利率

　　假定不考慮轉換期權的問題，即不考慮在到期日時最便宜可交割債券發生變化，期貨的空頭選擇對自己更有利的債券進行交割，從而獲得高於隱含回購利率的收益率。不考慮轉換期權的國債期貨理論價格公式為：

　　期貨理論價格=(最便宜可交割債券凈價+持有現券成本-持有現券收益)/最便宜可交割債券的轉換因數

　　由此可見，用最便宜可交割債券的隱含回購利率與同時期的市場的資金利率相比較，可以判斷出是否存在套利的機會。當最便宜可交割債券的隱含回購利率大於同時期相同期限的市場資金利率時，國債期貨的實際價格就大於理論價格，此時國債期貨價格基本沒有上升的空間，可以做空國債期貨進行套利；當最便宜可交割債券的隱含回購利率小於同時期相同期限的市場資金利率時，國債期貨的實際價格就小於其理論價格，此時國債期貨價格還存在上升的空間，此時就不適合做空國債期貨進行套利。

　　綜上所述，最便宜可交割債券的隱含回購利率是可以事先確定的收益率，可以通過比較最便宜可交割債券的隱含回購利率與同時期相同期限的市場資金利率的大小來判斷是否存在套利空間，但在實際操作中還需要註意三點：第一，隱含回購利率是持有國債現券到交割時才可以實現的收益率。在到期交割之前，若國債現券的基差已經擴大到能保證有套利收益時，應該進行平倉了結；在到期交割前，如果發生國債期貨價格的上升的幅度比價大，就會發生保證金不足而被逼倉的情況，此時就會使套利失敗。第二，前文講到進行套利時，必須建立1個單位的國債現貨多頭，轉換因數個單位的國債期貨空頭才能獲得相應的收益率。在實際執行過程中，如果因為國債期貨合約數量的限制而不能建立上述比例的頭寸，由於到期時實際的國債期貨價格與當前的期貨價格存在一定的偏差，致使實際獲得的收益率與隱含回購利率也存在一定偏差。第三，鑒於國債現券市場流動性的重要性，在實際投資中應以國債現券市場實際詢價的結果來計算最便宜可交割債券。