財務估價修正

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　　DCF估價模型（DCF，Discounted Cash Flow）

　　（1）現金流量。指流向股東和債權人的現金流量合計，即息前稅後利潤在滿足再投資需求之後的剩餘現金流量，又稱公司自由現金流量（FCFF，Free Cash Flow to the Firm）。

　　公司自由現金流量=息稅前利潤X（l-所得稅稅率）－（資本性支出-折舊）-非現金營運資本變動

　　資本性支出即投資於（或購買）長期資產的支出；資本性支出一折舊一凈資本支出；r反映融資組合成本與風險的折現率；N表示估價期限。

　　凈資本支出及非現金營運資本的增加，代表著為產生當期及未來收益增長而進行的再投資，故可將這兩項合併用“再投資率”表示，從而，

　　公司自由現金流量=息稅前利潤X（1-所得稅稅率）X（1-再投資率）

　　（2）預期增長率。營業利潤的預期增長取決於再投資率和再投資回報水平。

　　營業利潤的預期增長=再投資率X資本收益率

　　資本收益率=息稅前利潤X（1-所得稅稅率）/投入資本

　　再投資率=（凈資本支出+非現金營運資本變動）／[息稅前利潤x（1-所得稅稅率）]

　　DCF估價模型的基本輸入變數有：息稅前利潤、所得稅稅率、資本性支出、營運資本、息稅前利潤的預期增長率、資本成本、資本收益率等。將上述基本變數進一步展開，我們可以得到一系列會計項目，並將這些項目與會計信息複雜性聯繫起來考慮，估計其複雜程度。降低會計信息複雜性，將有助於公司的真實價值被市場發現和認可，降低其在市場中運行的成本與風險。例如，根據DCF模型，公司的預期增長應是再投資率與投資回報率的函數。如果公司通過特別目的實體掩藏投資，則財務估價模型的輸入變數之一預期增長將無法得到，則無法真實地評估公司價值。為估計公司的加權平均資本成本，需要知道公司債務的成本。如果公司通過製造複雜的會計信息來隱藏其債務，則將低估公司的違約風險，從而虛假地降低其資本成本。這也意味著會計信息複雜性影響著公司的真實價值。

　　根據上述分析，出於謹慎性考慮，投資者、財務分析師等利益相關方在衡量公司投資價值時，應對傳統的財務估價模型依據會計信息的複雜程度進行適度地修正，以合理地保證預期股價（基於公司內在價值）的準確性。

　　一種思路是，依據財務估價模型，對模型的各主要輸人變數分別進行調整，以反映會計信息複雜性對各個輸入變數的影響。但這樣分別調整變數後再輸入模型，會使估價過程變得很繁瑣。

　　另一種可行的方法是，在同一行業內，比較會計信息複雜公司與會計信息簡明公司（以信息透明度最高的公司為參照）的相對估價，通過觀察和回歸得出市場對會計信息複雜性高的公司價值的調整繫數。

　　若公司具有較多的跨行業經營分部，其中有業務簡單與複雜之分，則對於業務簡單、信息透明度高的分部不必對其價值進行調整；而對於業務和會計信息複雜的分部，則需要依據其具體的複雜程度調整該分部價值。若公司經營業務較為廣泛，則可以將各種業務分開分別運用可比公司進行相對估價。如果公司整體的會計信息對某部分業務披露和揭示得不夠充分，則對該業務的估價相對要保守一些，如可將收益和高風險及低成長率聯繫起來，以獲得一個價值調整繫數。

　　普遍適用的思路是，將各主要變數進一步展開為更多的相關會計信息或會計項目，分別進行複雜性與估價影響分析，然後彙總計算出一個綜合的加權平均複雜分數。將這些綜合分數與參照分數（會計信息透明度公認最滿意的）相比，就可以獲得最終的價值修正繫數（adjustment index）。

　　為便於操作，可設計一個會計信息複雜性調查問卷。首先將所有展開變數按重要程度給出各自的分數域值（結合目標公司實際），然後就每項展開變數設計特定的問題及答案分數。據估價模型，基本的輸入變數有：息稅前利潤、所得稅稅率、資本性支出、營運資本、息稅前利潤的預期增長率、資本成本、資本收益率等。例如，對資本成本一項，其總分最高為（信息最複雜的情況）15分。將其分解為若幹問題，然後就每個問題的不同回答設置相應的分值。具體可調查下列問題：

　　（l）多種經營業務（占總收入10％以上的業務）的數目，業務越多，複雜分數越高。業務數為2以上低於5的，分數為2，業務數超過5低於10的，分數為 4，超過10的分數為6；

　　（2）是否經過評級機構評級？若是，則分數為0，否則，為3分；

　　（3）是否有表外負債？若無，分數為0，若有，再根據表外負債占債務總額的比重給出不同的分數（其他問題不—一列舉）。彙總所有項目的分數，得出會計信息綜合複雜分數，將此分數與參照分數相比較，從而求得估價修正繫數。我們也可以借鑒債券評級機構的評級設計思路，併在一些主要變數方面逐步規範化。

　　對每個基本變數需關註的重要問題大致有：

　　（1）息稅前利潤。具體關註業務種類的數目、一次性（one－time）收入和費用占營業收入總額的比重、末特別指明來源的收入占營業收入總額的比例、利潤表中不穩定（易變的項目，如委托理財收益）項目占營業收入總額的比例；

　　（2）所得稅。具體關註收入來源於不同稅率地區的數目、是否雙重簿記、總部是否設在避稅港、稅率是否變動；

　　（3）資本性支出。具體關註資本性支出項目是否確定、有無頻繁的大規模購併、股權投資關係是否複雜；

　　（4）營運資本。具體關註有無未特別指明的流動資產與流動負債、有無易變的營運資本項目；

　　（5）期望增長率。具體關註有無表外資產/負債（金額較大的）、資本收益率是否穩定、有無本能持續的、超過行業平均水平的資本收益率；

　　（6）資本成本。具體關註所跨行業的數目、公司債可否公開交易、是否經過評級、有無表外負債、β繫數的可靠性及穩定性；

　　（7）其他方面。具體關註長期資產（有形資產、無形資產）的計價、存貨減值核算。收入確認的標準、會計估計的假設、遞延稅款、預虧公告、重組費用、員工股票期權、經營風險、會計政策變更的披露、資產負債表附註的內容、證券投資損失的確認、退休金核算假設等。

　　將根據財務報告計算出來的公司價值，除以價值修正繫數，即為經過會計信息複雜性調整後的公司價值。而這一價值從理論上近似地接近目標公司的真實價值。

　　總之，降低會計信息複雜性應從以下幾方面著手：以“會計原則”為基礎制定會計準則；強化審計的正直性及監管立法；建立對複雜信息的懲罰機制；完善的公司治理結構；加強誠信教育。