股票發行註冊制

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　　股票發行註冊制指的是發行人申請發行股票時，證券監管機構只對申報文件的全面、準確作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，將發行的公司股票的良莠留給市場來決定。

　　註冊制改革當然不是僅僅把審核主體從證監會搬到了證券交易所，實質上是對政府與市場關係的調整，通過充分貫徹以信息披露為核心的理念，使發行上市全過程更加規範、透明、可預期。一是大幅優化發行上市條件。改革後，僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核准制下的實質性門檻儘可能轉化為信息披露要求，審核部門不再對企業的投資價值作出判斷。二是切實把好信息披露質量關。實行註冊制，絕不意味著放鬆質量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。三是堅持開門搞審核。審核註冊的標準、程式、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明、嚴格制衡，接受社會監督，與核准制有根本的區別。

　　2013年11月15日發佈的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。

　　2018年11月5日，上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，標志著註冊制改革進入啟動實施階段。此後，科創板、創業板、北交所試點註冊制相繼平穩落地，為全面實行股票發行註冊制奠定了基礎。^[1]

　　2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開征求意見，征求意見截止時間是2月16日。^[2]

　　2023年2月17日，中國證監會發佈全面實行股票發行註冊制相關制度規則，自公佈之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發佈實施。^[3]

　　全面實行註冊制是涉及資本市場全局的重大改革。在各方共同努力下，科創板、創業板和北交所試點註冊制總體上是成功的，主要制度規則經受住了市場檢驗，改革成效得到了市場認可。這次全面實行註冊制制度規則的發佈實施，標志著註冊制的制度安排基本定型，標志著註冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。^[3]

　　中國CFO百人論壇理事、高級經濟師鄧之東：“全面註冊制實施意味著資本市場從政府主導向市場主導的轉變，將顯著提升IPO（首次公開發行股票）的發行效率，發揮資本市場對實體經濟的促進作用。全面註冊制提高了企業上市融資的積極性，提供了更好的資本市場退出渠道，提升了金融機構的投資意願，有利於促進產業結構優化升級。同時，全面註冊制意味著‘寬進寬出、優勝劣汰’常態化，有利於增加市場活力，促進資本市場高質量發展。”^[4]

　　註冊制將原來證監會發行審核委員會的許可權下放至交易所，相當於行政與市場相分離，是一種市場化程度更高的審核機制；

　　從發行效率上來看，以往的核准制，公司等待兩三年上市都很正常，而註冊制對註冊的節點時間做出了明確的規定，整體效率會更高，比如北交所平均註冊時間只需要半個月；

　　註冊制下，上市公司的數量有所提高，從這一角度講，有助於提升直接融資的比例；

　　此外，註冊制要求支持實體經濟和創新，也就更好賦能實體企業、支持國家創新戰略。

　　此次發佈的制度規則共165部，其中證監會發佈的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發佈的配套制度規則108部。

　　內容涵蓋發行條件、註冊程式、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

　　主要內容包括：

　　一是精簡優化發行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核准制下的發行條件儘可能轉化為信息披露要求。各市場板塊設置多元包容的上市條件。

　　二是完善審核註冊程式。堅持證券交易所審核和證監會註冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊效率和可預期性。證券交易所審核過程中發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會同步關註發行人是否符合國家產業政策和板塊定位。同時，取消證監會發行審核委員會和上市公司併購重組審核委員會。

　　三是優化發行承銷制度。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。

　　四是完善上市公司重大資產重組制度。各市場板塊上市公司發行股份購買資產統一實行註冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事後監管。

　　五是強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責令回購制度安排。此外，全國股轉公司註冊制有關安排與證券交易所總體一致，並基於中小企業特點作出差異化安排。

　　在改進主板交易制度方面，本次改革的主要措施包括：

　　一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；

　　二是優化盤中臨時停牌制度；

　　三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

　　從主板實際出發，對兩項制度未作調整。

　　一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變；

　　二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

　　對A股：^[6]

　　隨著全面註冊制實施，意味著A股市場游戲規則已經發生了變化。

　　首先，從市場定位來看，主板市場定位突出大盤藍籌特色，科創板市場專註服務“硬科技”。

　　再者，註冊制會促使殼資源價值大幅下降，資金更聚焦優質資產和稀缺資產。

　　同時，註冊制會改變整個市場的估值體系，整個市場的投資邏輯會發生實質性的變化。

　　此外，未來資本市場以流動性優先，流動性活躍與否影響股票估值定價邏輯。大多數企業可能會陷入邊緣化局面。

　　註冊制可能會促使市場退市率大幅提升，投資者的投資難度更大，未來市場更突出機構化狀態，A股市場會加速步入機構化時代。

　　對投資者：^[2]

　　全面註冊制之下，普通投資者信奉的價值投資有了更廣闊的試驗場，上市公司入口和出口的暢通，也要求投資者具備更高的價值識別和甄選能力。有股民用“利好機構，利空散戶”概括本次改革的影響之一。在上述華夏基金相關負責人看來，團隊化、專業化、系統化的機構投資將成為市場的主流。

　　“全面註冊制時代，上市公司數量增多、個股分化加劇，是一個更考驗投研能力的時代。”他說，未來，相信更多投資者會選擇通過公募基金等專業機構進行股票投資，A股投資者結構有望進一步機構化和專業化，這也將促進資本市場的長期穩健發展。

　　部分投資者熱衷的“炒差、炒殼”等投機行為帶來的風險也在不斷加大，在北京大成律師事務所高級合伙人、北京市破產法學會副會長鄭志斌看來，註冊制的發行市場化將選擇權交還市場，投資者將更加關註企業內核經營價值和未來成長價值，註冊制與退市新規結合，形成高效常態的退市機制，市場將加速淘汰內核價值虛空的劣質公司，“炒殼”逐漸失去生存土壤。

　　南開大學金融發展研究院院長田利輝表示，全面註冊制時代，要避免盲目打新，防範新股過熱，避免炒差炒退。“新股上市前5個交易日不設漲跌停板，這是允許股價大幅波動來充分釋放風險，風險能力承受低的普通投資者，應該慎重參與上市五日的股票交易。”