股票发行注册制

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　　股票发行注册制指的是发行人申请发行股票时，证券监管机构只对申报文件的全面、准确作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，将发行的公司股票的良莠留给市场来决定。

　　注册制改革当然不是仅仅把审核主体从证监会搬到了证券交易所，实质上是对政府与市场关系的调整，通过充分贯彻以信息披露为核心的理念，使发行上市全过程更加规范、透明、可预期。一是大幅优化发行上市条件。改革后，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，审核部门不再对企业的投资价值作出判断。二是切实把好信息披露质量关。实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。三是坚持开门搞审核。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明、严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别。

　　2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

　　2018年11月5日，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。此后，科创板、创业板、北交所试点注册制相继平稳落地，为全面实行股票发行注册制奠定了基础。^[1]

　　2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，征求意见截止时间是2月16日。^[2]

　　2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。^[3]

　　全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。在各方共同努力下，科创板、创业板和北交所试点注册制总体上是成功的，主要制度规则经受住了市场检验，改革成效得到了市场认可。这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。^[3]

　　中国CFO百人论坛理事、高级经济师邓之东：“全面注册制实施意味着资本市场从政府主导向市场主导的转变，将显著提升IPO（首次公开发行股票）的发行效率，发挥资本市场对实体经济的促进作用。全面注册制提高了企业上市融资的积极性，提供了更好的资本市场退出渠道，提升了金融机构的投资意愿，有利于促进产业结构优化升级。同时，全面注册制意味着‘宽进宽出、优胜劣汰’常态化，有利于增加市场活力，促进资本市场高质量发展。”^[4]

　　注册制将原来证监会发行审核委员会的权限下放至交易所，相当于行政与市场相分离，是一种市场化程度更高的审核机制；

　　从发行效率上来看，以往的核准制，公司等待两三年上市都很正常，而注册制对注册的节点时间做出了明确的规定，整体效率会更高，比如北交所平均注册时间只需要半个月；

　　注册制下，上市公司的数量有所提高，从这一角度讲，有助于提升直接融资的比例；

　　此外，注册制要求支持实体经济和创新，也就更好赋能实体企业、支持国家创新战略。

　　此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。

　　内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

　　主要内容包括：

　　一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。各市场板块设置多元包容的上市条件。

　　二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。

　　三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

　　四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。

　　五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

　　在改进主板交易制度方面，本次改革的主要措施包括：

　　一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；

　　二是优化盘中临时停牌制度；

　　三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

　　从主板实际出发，对两项制度未作调整。

　　一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；

　　二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

　　对A股：^[6]

　　随着全面注册制实施，意味着A股市场游戏规则已经发生了变化。

　　首先，从市场定位来看，主板市场定位突出大盘蓝筹特色，科创板市场专注服务“硬科技”。

　　再者，注册制会促使壳资源价值大幅下降，资金更聚焦优质资产和稀缺资产。

　　同时，注册制会改变整个市场的估值体系，整个市场的投资逻辑会发生实质性的变化。

　　此外，未来资本市场以流动性优先，流动性活跃与否影响股票估值定价逻辑。大多数企业可能会陷入边缘化局面。

　　注册制可能会促使市场退市率大幅提升，投资者的投资难度更大，未来市场更突出机构化状态，A股市场会加速步入机构化时代。

　　对投资者：^[2]

　　全面注册制之下，普通投资者信奉的价值投资有了更广阔的试验场，上市公司入口和出口的畅通，也要求投资者具备更高的价值识别和甄选能力。有股民用“利好机构，利空散户”概括本次改革的影响之一。在上述华夏基金相关负责人看来，团队化、专业化、系统化的机构投资将成为市场的主流。

　　“全面注册制时代，上市公司数量增多、个股分化加剧，是一个更考验投研能力的时代。”他说，未来，相信更多投资者会选择通过公募基金等专业机构进行股票投资，A股投资者结构有望进一步机构化和专业化，这也将促进资本市场的长期稳健发展。

　　部分投资者热衷的“炒差、炒壳”等投机行为带来的风险也在不断加大，在北京大成律师事务所高级合伙人、北京市破产法学会副会长郑志斌看来，注册制的发行市场化将选择权交还市场，投资者将更加关注企业内核经营价值和未来成长价值，注册制与退市新规结合，形成高效常态的退市机制，市场将加速淘汰内核价值虚空的劣质公司，“炒壳”逐渐失去生存土壤。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，全面注册制时代，要避免盲目打新，防范新股过热，避免炒差炒退。“新股上市前5个交易日不设涨跌停板，这是允许股价大幅波动来充分释放风险，风险能力承受低的普通投资者，应该慎重参与上市五日的股票交易。”