可轉債融資

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可轉債融資(Convertible Debt Financing)

　　可轉債融資是一種介於債務融資和股權融資之間的融資方式。

　　顧名思義，它首先是“債”，可轉債投資人是以債務協議的方式將錢借給公司，“可轉”就是給予投資人可以將 “債”轉換成公司股份的權利，投資人暫時是公司的債權人而非股東。在特定條件下(通常是下一輪股權融資時)，投資人將可轉債的本金和利息轉換成公司的優先股，所以，可轉債通常又被稱為是後續股權融資的過橋貸款。

　　(1)公司的好處

　　1. 可轉債避免給公司估值。尤其是對於初創公司，在募集種子期資金時，公司的估值可能很低，而且很難確定。這樣，如果直接進行股權形式的融資，對創始人的股份稀釋很嚴重。另外，公司可能會很快完成一個新產品的開發、新業務拓展，或者其他重大里程碑事件，這些都確信會實質性地、有說服力地提高公司的估值。以可轉債的方式避免估值問題，將投資人權利談判推遲，並通過轉股折扣或認股權證的方式給予可轉債投資人相應的回報；

　　2. 省錢。公司可能沒有太多的資金實力，不值得花時間和費用進行股權融資。可轉債的文件比A輪股權簡單，在律師費上省錢。沒有太多條款需要律師討論，他們只需要修改一下樣本文件即可；

　　3. 簡便快捷。可轉債協議容易理解，Term Sheet通常只有1-2頁，最終的交易法律文件也不會超過10頁，這相當於A輪融資的Term Sheet長度。因為需要的文件和調查更少，也不需要就估值問題進行談判，可轉債融資通常能夠比股權融資快；

　　4. 創始人對公司的控制。在可轉債融資之後，創始人控制絕大部分或全部的董事會席位，可轉債投資人，尤其是天使，不需要董事會席位。而種子期的股權投資人，尤其是VC，通常需要。另外，如果是可轉債，你可以從事有利潤但是不需要退出的業務，可轉債投資人可能會比較高興，因為可以從公司獲得分紅，而VC不在乎分紅，VC會影響公司的業務和戰略。

　　可轉債是個有用的融資工具，尤其是對於非常早期的創業企業。這種融資方式可以讓投資人在不必跟創業者談判估值的情況下投資進來，而把估值問題留給後續投資人。對於早期公司來說，時機和資金都是非常重要的，儘快獲得資金、儘快將精力發展業務發展上，是至關重要的。

　　(2)投資人的好處

　　可轉債融資對投資人也有吸引力：

　　1. 節省時間、人力成本。可轉債融資可以節省投資人大量盡職調查及談判的時間與成本；

　　2. 資產處置優先權。因為這些投資人在轉換前是公司的債權人而非股東，如果公司在後續股權融資之前破產，可轉債投資人可以在公司股東之前優先獲得公司資產的主張權；

　　3. 規避階段性法律風險。投資人在投資對象面臨一些階段性的政策、法律風險時(比如，企業在申請某些需特許經營的牌照且還在等待批覆時)，採取可轉債的方式，可以規避這種風險，當這種風險消除時，他們就可以將債權轉化成股權。

　　4. 轉股的價格折扣。可轉債投資通常包含一個轉股時的價格折扣，使投資更有吸引力。

　　弊端之一：不能統一創業者和投資人的利益。

　　由於可轉債通常擁有合格融資價格20%-40%的價格折扣，可轉債的投資額能夠轉換成多少公司股份，決定於A輪融資的價格：價格越高，轉換的股份越少；價格越低，轉換的股份越多。為了獲得更多的股份，可轉債投資人有動機與A輪投資人一起打壓公司A輪融資的估值。如果公司是給可轉債認股權證，結果也是一樣。但創業者當然是願意公司A輪融資的估值越高越好，這樣對原始股東的稀釋會越少。當然，可轉債投資人並不願意有人質疑他們的動機與創業者不一致。

　　弊端之二：可轉債投資人在VC投資時不轉換的影響。

　　可轉債投資協議中可以設置在VC融資時償還或轉換，但是如果投資人不願意轉換，創業者有多大把握頂級VC願意投資呢？VC會想：他們為什麼不轉換呢？是不是有些公司內幕我們不知道呢？可轉債投資人放棄轉換對公司發展沒有信心的表現，是個很壞的信號。

　　弊端之三：到期償還問題。

　　如果公司發展遇到問題，可轉債帶給創業者的後果可能比較嚴重，如果無法按時償還債務，可能會導致公司被投資人接盤、或者破產，甚至有可能讓創業者個人承擔連帶的債務責任。

　　不像傳統的VC股權融資比較標準的條款，可轉債融資的條款根據項目的不同，差別很大。但是，大部分可轉債融資中，有些常見的典型條款。

　　(1)可轉債的期限(Term)

　　可轉債的期限通常根據不同情況變化比較大，比如公司預計的下輪融資時間、重要的里程碑時間、產生收入時間等，但大部分可轉債的期限是6個月至2年之間，通常，大部分案例是在6-12個月，期限越短對投資人約有利。到期時，如果沒有轉換成股份，公司必須在投資人的要求下還本付息。

　　(2)可轉債的利率(Interest)

　　可轉債既然是“債”，自然就有利息。利率是某個固定的比例或者是一個參考利率加上一個比例。比如，年利率15%，或銀行同期利率上浮5%等，通常可轉債的年利率在10%-20%之間。利息在可轉債期滿時支付，大部分情況下，利息在轉換成股份時也計算在內，而不單獨支付現金。

　　國內有相關法律規定約束利率上限，目前是不能高於同期銀行利率的4倍，否則雙方的投資協議無法受到法律保護。

　　(3)激發自動轉換的事件

　　通常，可轉債在公司的“合格融資(Qualified Financing)”時自動轉換成股份，而通常投資人對“合格融資”的定義是公司募集到一定數量的資金(包括或不包括可轉債的本金)，並且可以約束是向VC募集的。

　　比如，一個300萬的可轉債融資，自動轉換的前提可以是公司獲得了超過1000萬的後續股權融資(不包括可轉債轉換後300萬)。在這種合格融資發生時，投資人的本金和應計利息應按照其他投資人同樣的價格、轉換成與其他投資人同樣類型的股份(比如A類優先股)。有些可轉債可能要求投資人放棄利息或利息以現金支付。

　　合格融資的募集額通常定得很高，以保證公司獲得了合適的估值。通常的額度是根據可轉債幫助公司到達某些里程碑之後，公司持續發展需要合理募集的資金。通常至少是300萬美元以上。如果募集額定得太低，公司可以完成一個對公司有利的有問題的股權融資，從而損害可轉債投資人利益。通常應該設置一個底限數額，或者是可轉債數額的3倍，兩者之間的高者，從而避免這個問題。

　　(4)投資人風險補償機制

　　可轉債投資人通常除利息之外會要求更多，以補償在合格融資之前對公司進行投資的風險。通常是獲得轉股時轉換價格的折扣，或者獲得認股權證，二者選其一。

　　價格折扣率(Discount Rate)

　　在轉換價格折扣的情況下，可轉債投資人的轉換價格是合格融資的投資人(VC)價格的一個折扣。折扣率從10%到40%，視合格融資的預期遠近，越近折扣越小。比如，如果某可轉債投資人的本金和應計利息合計為110,000元，如果在合格融資時沒有價格折扣直接轉換，那麼如果後續融資(假設A輪)時的股價是 2.00元/股，此可轉債能夠轉換成55,000 ($110,000 ÷ $2.00)股A類優先股。但是，如果同樣數額的可轉債，有20%的轉換價格折扣，那麼就可以轉換成68,750($110,000 ÷ $1.60)股A類優先股。公司和可轉債投資人在考慮轉換價格折扣的時候應該小心，有些VC不願意參與投資這樣的項目，因為購買A類優先股時，有人的價格比VC更低，他們可能會要求可轉債投資人放棄這個權利。

　　認股權證比例(Warrant Coverage)

　　認股權證的方式可能不會導致後續投資的VC的不滿。認股權證允許可轉債投資人購買後續合格融資時發行的股份，購買價格通常是與VC相同的價格。認股權證的數量通常是可轉債投資人投資額的一定比例，一般是20%，但也會如轉換折扣價格一樣，根據預期後續融資的遠近有所變化。比如，假設某可轉債的本金是 100,000，利息是10,000，20%的認股權證。後續的A輪合格融資發行股份價格是2.00元/股，投資人將能在A輪融資時轉換成55,000 股，併在未來一定期限內以2.00元/股的價格購買10,000股($100,000 x 20% ÷ $2.00)A類優先股的權利。註意兩點：第一，利息沒有包括在認股權證的計算中；第二，認股權證的有效期至少5年。大部分認股權證在公司被出售時過期，有些在公司IPO時過期。

　　(5)是否有預定的價值(Assumed value)

　　要考慮兩種情況下的轉股價格：

　　1. 第一種情況是，如果公司在可轉債到期時沒有完成新的VC融資。比如，公司發行6個月到期的可轉債，但是6個月內沒有新的融資，可轉債的轉換價格怎麼確定?通常，投資人會要求一個在發行可轉債時公司的價格，這個價格通常是上一輪融資的價格(如果有的話)，或者是雙方同意的一個估值方法。

　　2. 第二種情況是，如果公司在下一輪融資之前被併購了。比如，如果公司接受了100萬的可轉債投資，但是公司在可轉債到期之前，以1億的價格出售了，如果投資協議沒有特殊約定，投資人只能拿回自己的本金和利息(100萬加上10%的利息)。而創業者能得到9900萬。作為投資人，他們當然希望與創業者的利益一致，因此，投資人應該有權在這種情況下獲得比利息高一些的回報，比如要求：(1)提高利率或固定回報率(如，3倍利率、3倍的本金、等)；(2)可以將可轉債按預先確定的價格轉換成普通股或優先股(以獲得股份增值)，這樣投資人可以享受增值潛力的機會。

　　(6)提前到期

　　大部分可轉債約定在公司破產時自動到期，但是，有些可轉債也要求在其他一些情況下提前到期，包括里程碑未達到、喪失重要客戶、違背公司對投資人的承諾和保證，等。

　　沒有獲得投資人的同意，投資人通常不希望公司在即將獲得A輪融資或被出售之際提前償還債務，這樣等於剝奪了他們的獲利機會。

　　(7)到期後的權利

　　可轉債到期後，公司可以：(1)償還債務(但可能比較困難，因為公司可能沒錢)；(2)請求投資人延長期限；(3)如果已經有VC投資過，允許投資人將可轉債轉換成上輪優先股，按照預先確定的轉換價格(比如上輪價格)。

　　如果公司無法償還債務，投資人可以強迫公司破產。有時，如果公司無法支付，強勢的投資人可能會要求控制董事會或其他事情。

　　(8)擔保

　　投資人可能會要求公司以部分或全部資產對可轉債進行擔保，甚至要求創始人個人進行無限責任擔保，視投資人的風險偏好程度而定。

　　(9)對後續融資的權利

　　可轉債投資人在後續VC融資時，除了可以按折扣價格轉換成同類股份之外，還有哪些權利。比如，優先認購權、優先出售權、價格優惠、等。

　　(10)保護性權利

　　投資人也許會要求某些保護性權利，比如，公司特定事務的否決權。這些權利可以防止公司在沒有投資人同意的情況下，做某些事情，比如後續融資、出售公司、借其他債務或實施新的員工期權激勵計劃，等。

　　(11)其他要求

　　投資人可能會要求進入董事會，以正式董事身份或作為觀察員。有些投資人會要求在公司達不到關鍵里程碑的時候，獲得額外的權利，比如更高的認股權證比例或轉股價格折扣。這些可能不是標準的，但隨著資本市場的趨緊，這些苛刻的條款也越來越常見。