可轉債套利

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　　可轉債套利是指通過轉債與相關聯的基礎股票之間定價的無效率性進行的無風險獲利行為。可轉債的套利交易不一定要在可轉換期才能進行，只要有賣空機制和存在機會，在不可轉換期同樣可以鎖定收益進行無風險套利。

　　1、常規可轉債

　　常規可轉債套利的主要原理：當可轉債的轉換平價與其標的股票的價格產生折價時，兩者間就會產生套利空間，投資者可以通過將手中的轉債立即轉股並賣出股票(T+1，因此投資者必須承受1天的股價波動損失，從而套利空間不大)，或者投資者可以立即融券並賣出股票，然後購買可轉債立即轉股以償還先前的融券。在海外成熟市場，可轉債套利的基本思路是“做多可轉債，做空對應股票”。具體套利的方法如下：

　　(1)以2007年8月9日為套利實施日期，起始資金為100萬元，在臨收盤的時候，假設轉換貼水(為了計算簡便，以收盤價計算)，則以收盤價購買可轉債，並實施轉股。

　　通過對常規可轉債的計算得知，在2007年8月9日收盤價，有2只可轉債具備套利空間，它們分別是：金鷹轉債和韶鋼轉債，轉換貼水分別為0.77%和0.86%。

　　(2)不能融券的情況下：假設第2天以開盤價賣出股票。如下表，在2只符合條件的常規可轉債中，金鷹轉債出現了虧損，套利失敗；韶鋼轉債的收益率為1.71%。平均套利收益為0.52%，但這並未考慮交易的手續費、佣金和印花稅支出。總體而言，在不能融券的情況下，由於要承擔股票1天的波動損失 (可轉債轉股的股票實行T+1)，套利成功的幾率較小、且套利空間很小，實際可操作性較差。

　　(3)可以融券的情況下：當天就以收盤價拋出股票。如下表，假設可以融券，那麼在融券的當天就賣出股票，同時將可轉債轉股償還融入的股票，則常規可轉債的套利空間較不能融券的情況下大，套利風險也較不能融券的情況下小。在符合條件的2只常規可轉債中，如果不考慮交易費用和稅金支出，則平均的套利收益率為0.82%。

　　2、可分離債

　　可分離債套利的原理是：由於認股權證的價值在發行的時候存在低估、且正股在認股權證未上市之前的除權幅度通常不足，因此投資者可以在可分離債發佈發行可分離債公告的當日買入股票(老股東有可分離債的優先配售權)，追加資金認購可分離債和附送的認股權證之後，再拋出正股、可分離債和權證，以獲取收益。具體套利的方法如下：

　　假設在上市公司公告正式發行可分離債的當日，以100萬元的初始資金在收盤價購買股票，然後再追加資金認購可分離債。

　　(1)股權登記日的次日賣出股票，可分離債和權證上市時再賣出(假設以開盤價賣出)

　　若在股權登記日的次交易日賣出正股，則在股票投資上受損失的可能性會較再權證和可分離債上市時(3-6個月)之後再拋出股票會小一些。到可分離債和權證上市的時候，5只可分離債中，有4只套利成功，收益率平均為5.35%。

　　可以看出，認購的可分離債越少，單張可分離債附送的認股權證越多，則套利的收益率越大。07雲化債的收益率最高，為28.36%，

　　就是這個原因。粗略地估計，若可分離債認購金額超過所附送的認股權證的價值，則套利失敗的可能性較大，如：06馬鋼債。

　　在大盤向好的背景下，可分離債的套利成功可能性較大，套利的收益率也可能較高。通常，可分離債的套利收益率要好於大盤。但是，若大盤在套利期間出現較大幅度的下跌，則即使在拋出股票的時間大盤有所拉升，整體的套利收益率仍然可能受到較大的負面影響，如06馬鋼債就是如此，股票投資的虧損較大使得整體套利失敗。另外，可分離債的虧損率通常在20%左右，因此若認購的可分離債越多，則套利虧損的可能性越大。

　　權證的收益是套利收益的主要來源(占套利總收益的比重最高可達469.52%、最低亦有91.26%)，而可分離債的虧損是套利的主要虧損(占套利總收益的比重最高可達206.35%)。

　　(2)可分離債和權證上市當天賣出股票、可分離債和權證(假設以開盤價賣出)

　　若在可分離債上市當天賣出正股、可分離債和權證，則5只可分離債套利均成功，收益率平均高達19.24%。

　　推遲拋出正股後的套利收益率顯著提升，主要是由於期間大盤上漲較快帶動正股的價格上漲所致，套利收益實際上主要來源於股票投資收益。

　　通常，在大盤向好的情況下，正股往往會填權，且跟隨大盤上漲，因此推遲賣出正股有利於提升總體的收益率，如：06馬鋼債若推遲至權證上市再拋售正股，則股票投資收益率由-16.48%增加為-5.59%。

　　在推遲至權證上市時賣出正股之後，股票投資收益占總投資收益的比重較在股權登記日次日要明顯提升，從而推動總體套利收益率的提升。如：06馬鋼債的股票虧損占總收益的比重由363.17%減少至87.90%。

　　可轉債之所以可以套利，主要是由於可轉債的波幅通常小於正股。具體而言，常規可轉債的股票期權價值隱含在債券中，債券的走勢與正股往往較為一致，且正股的波幅會大於可轉債因此產生套利機會，但由於正股必須第2天方可拋出，因此套利的空間和成功幾率都不大；可分離債的套利則主要是在可分離債上市前後，上市後可分離債本身就不含權、套利機會主要在權證和正股之間產生。

　　隨機選取1個可分離債——06馬鋼債和1個常規可轉債——金鷹轉債，可以看出，常規可轉債的走勢與正股高度一致，而可分離債在上

　　市後成為純債券，其走勢與正股相關性小。

• 可分離債的套利空間多於傳統可轉債，具有一定的可操作性；

• 分離債的套利主要來源於權證的收益，而可分離債由於上市後價格往往跌破100元的面值，產生虧損；

• 認股權證上市後通常會被炒作到較高的價位，推遲拋出認股權證的時間可能會增加收益；

• 賣出認股權證的收益是套利收益的主要來源，故附送認股權證比例越高的可分離債的套利空間越大；

• 可分離債的套利風險較高，因為認股權證通常要在發行1個月左右才上市；

• 可分離債的套利成功與否受大盤影響的影響較大；

• 通常，可分離債的套利收益率要好於大盤；

• 認購的可分離債越少，單張可分離債附送的認股權證越多，則套利的收益越大；

• 粗略地計算，若可分離債認購金額超過所附送的認股權證的價值，則套利失敗的可能性較大；

• 可分離債上市之後不再含權，也就不具備套利空間，這時的套利主要在權證和正股之間產生；

• 可分離債的虧損率通常在20%左右，因此若認購的可分離債越多，則套利虧損的可能性越大；

• 在大盤向好的環境中，在權證上市再拋出正股能獲利頗豐，但這實際上是股票投資收益；

• 常規可轉債在不能融券的情況下難以操作，虧損概率較大；

• 即使可以融券，常規可轉債的套利空間依然較小，可操作的空間有限，這主要是由於可轉債市場的規模小、流動性差，資金規模較大則不適於操作；

• 常規可轉債的套利風險遠小於可分離債，這主要是由於其套利的時間跨度短(當天或隔天內)，受大盤影響較小；

• 可轉債的套利機會是轉瞬計逝的，從周線、日線上看，可轉債的套利機會是很小的，因此可轉債的套利還必鬚根據分時的價格資料精確計算，這樣操作可能套利成功的幾率會有所上升。