中間制度消失論

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中間制度消失論概述

  新興市場國家,即資本市場開放或者是開放程度很大的發展中國家和經濟轉軌國家,應該選擇哪種匯率制度,應該從近幾年發生的危機中吸取哪些教訓,成為學術界討論的熱點問題。目前這一討論集中在中間制度消失論。其理論的觀點是匯率制度無非在兩極中——貨幣局制度或者是貨幣聯盟和只有溫和的平滑干預的浮動匯率制中做出選擇,唯有這兩種極端的匯率制度才是可持續的。處於二者之間的匯率制度,可調整的釘住匯率制度,至少對新興國家是沒有信譽的。中間匯率制度都正在消失或者是已經消失。

  中間制度消失論認為,在資本高速流動的情況下,政府對匯率的承諾變得越來越脆弱,軟釘住的匯率制度是不可持續的。支持中間匯率制度的觀點主要有三點。

  (1) 三難選擇。對中間匯率制度的解釋最開始是從傳統的弗萊明蒙代爾模型出發的。Summers認為,資本自由流動,獨立貨幣政策和固定匯率的“三難選擇”問題說明瞭,一國只能在三個目標中選擇兩個目標。在資本高速流動成為一個既定前提的情況下,一國只能做出兩種選擇,獨立的貨幣政策,浮動匯率制;放棄貨幣政策的獨立性,採納固定匯率制。所以這決定了政府只能在兩極匯率制度中做出選擇。但是Frankel指出了,沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個國家的所有時期,制度的選擇應該取決於各國具體的特征,他認為,為什麼不在兩個目標中各放棄一半,一半匯率穩定性,一半貨幣政策的獨立性?即中間的匯率制度可以存在。更重要的是Frankel認為角點解的假設缺乏理論基礎。

  (2)銀行企業過度累積債務。Eichengreen曾經對角點解的假設給出解釋。他認為,在釘住匯率制度下,銀行和企業會低估貨幣下跌或崩潰的風險,因而會過分地持有未沖銷的外幣債務。當貨幣貶值時,其本幣收入不足以償還這些債務,因此破產,並對經濟帶來破壞性的影響。所以他認為在資本高度流動的情況下,只有兩種可行的匯率政策,一種是把匯率固定,並鎖住它,如阿根廷;另一種更常見的匯率政策就是讓其貨幣浮動,這樣銀行和企業就會有動機去沖銷外匯風險。這種分析是建立在企業和銀行非理性的基礎上,而且是通過故意地製造不確定性的辦法使外匯風險加大。

  (3)政策慣性。對中間匯率制度的另一個詮釋是:政府執行的政策往往具有慣性,當一國政府在實行釘住匯率併發現問題後,總是出於政治原因等到很長時間才調整匯率,或者是改變匯率制度。政府總是在想,能不能不調整,能不能再堅持一下。待到問題累積而不得不調整時,為時已晚,損失巨大。解決問題的辦法就是轉向硬釘住的匯率制度,或者通過公眾勸導政府儘早調整匯率。

中間制度消失論分析

  以上對中間匯率制度的解釋缺乏說服力。一些學者開始用可核性檢驗(Verifiability)來構造中間匯率制度消失論的理論基礎。中間匯率制度本質上都是在政府的控制之下,使得匯率在一個或大或小的範圍內波動。而角點解假設的貨幣聯盟(如歐盟)的形成是通過極其複雜的政治程式的,貨幣局制度下的固定匯率制也是通過立法程式定為法律的。同樣,放棄他們要經過複雜的政治決策程式,經過各方利益相關者的討價還價才能做到。所以,角點制度與中間匯率制度相比,政府改變匯率的成本要高得多。而且,規則的透明度顯然要高於相機選擇。Frankel等人認為,簡單的角點解制度比複雜的中間匯率制度更容易核實。比如為了檢驗政府是否信守簡單釘住諾言,市場參與者只需核實昨日的匯率與今日的匯率是否相同;為了檢查政府是否實行完全浮動的諾言,只需要檢查政府每月的外匯儲備的變動是否相同,即,看政府是否動用了外匯儲備干預了外匯市場。但對於中間匯率制度這種核實是非常困難的。

  易綱、湯弦建立了政府主導時的匯率制度選擇模型。模型解的結果表明瞭,決定匯率制度選擇的主要參數與最優貨幣區標準是大致相符的,此時沒有哪一種匯率制度對所有國家以及所有時期都適用。金融衍生產品的發展,既為規避匯率風險提供了工具,也使大規模的投機攻擊成為可能。在市場主導的新環境下,由於中間匯率制度試圖提供免費的匯率風險保險而導致的公眾道德風險行為,以及中間匯率制度作為行政部門的相機選擇而非立法部門所制定的法律,所導致的公眾對政府承諾的信任危機,從而內生地招致投機攻擊,並引發公眾恐慌,進而不可避免地產生了貨幣危機。通過匯率制度對公眾信心的反作用,證明中間匯率制度是不穩定的。在全球經濟一體化的背景下,作為規則的“角點匯率制度”將是唯一的穩定解。這一假說剋服了傳統的蒙代爾三角對匯率制度選擇問題的分析局限,提出了擴展三角的假說。擴展三角假說表明瞭中間匯率制度是可以存在的。當效率的要求使得世界各國區域資本的完全流動時,匯率制度的發展趨勢是向更加靈活或者區域聯盟轉變,最終的趨勢將是角點制度占絕對的優勢地位。那時完全浮動將與貨幣聯盟保存,而貨幣聯盟又對外完全浮動。Corden分析了歐洲和亞洲匯率制度選擇的教訓之後得出結論,新興市場國家應該實行中間匯率制度,即靈活釘住的匯率制度,這種制度接近於有管理浮動。

  Fisher也指出了,1994年以來每一次與國際資本市場有關的較大的危機(1994年的墨西哥,1997年的泰國、印尼和南韓,1998年的俄國和巴西,2000年的阿根廷和土耳其)一定程度上與固定的或者釘住的匯率制度有關。同時,沒有實行釘住匯率制度的國家,南非、1998年的以色列、1998年的墨西哥、1998年的土耳其則避免了實行釘住匯率的新興工業化國家遭受的危機。在反危機國家的決策者強烈警告資本賬戶開放的國家不要實行可調整的釘住匯率制度和其他軟釘住匯率制度,要實行兩極匯率制度,或者是角點的匯率制度,即選擇硬釘住匯率制度或者是浮動匯率制,居於二者之間的匯率制度是不可持續的。Fisher又指出,對於新興市場國家,釘住匯率制度無法維持長久,除非非常堅硬;可以有範圍廣泛的彈性匯率制度;可以預期,大部分國家會對匯率的變化做出反應。對這些新興市場國家,應排除實行可調整的釘住匯率制度和在狹窄幅度範圍內波動的匯率制度。但對其他資本尚未高度流動的發展中國家,即非新興市場國家經濟體,所有的匯率制度都可供選擇。當更多的國家實行硬釘住的匯率制度,包括美元化和貨幣聯盟,未來獨立的國家貨幣會越來越少。剩下的獨立貨幣之間的匯率大多數將是浮動的,只有大國,其貨幣政策和偶爾對外匯市場的干預將對名義匯率做出反應,並且有時影響名義匯率。

  Fisher堅持,在中期,正如近些年來發生情況一樣,由於中間匯率制度的減少,匯率制度更趨向於硬釘住的匯率制度。然而,長期來看,匯率制度的選擇將取決於歐元美元化經濟的運行情況,從浮動走向硬釘住將是可能的。

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