角點解假說

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角點解假說(Theory of Corners Solution)

　　“角點解假說”並非一個新鮮事物。弗里德曼在1953年就曾經指出：“簡而言之，在我看來，利率固定但又不時變化的系統在兩方面都做得不盡人意：它既不能如同真正的固定匯率制那樣提供穩定的預期……，也不能像浮動匯率制那樣具有持續的靈活性。”但真正的理論化的“角點解假說”出現得要遲得多，因為中間匯率體制(如帶狀盯住、爬行盯住、盯住一籃子貨幣、可調整盯住等)直到20世紀80年代才逐漸流行起來。最早明確提出“角點解假說”的是Eichengreen(1994)。[1]在1992—1993年的匯率機制危機中，義大利、英國和其它一些國家被迫貶值甚至是完全放棄盯住匯率制度；隨後，為了使法國能夠繼續維持帶狀波動，波動幅度被放寬。此次危機表明，先前制定的策略即“逐步縮小匯率目標區的寬度，最終過渡到歐洲貨幣聯盟的政策”並不合理。

　　Obstfeld和Rogof(1995)總結道：“對投機攻擊起源的研究表明，即使是現在歐洲貨幣體系所採用的寬幅波動，也會招致一些麻煩。在浮動匯率和幾個國家採用同一種貨幣這兩個極端之間，沒有或很少有合適的匯率安排。” [2]Summers(1999)也曾指出：“不存在唯一正確的答案，但是近期的實際情況表明，在資本自由流動的國家，供選擇的固定但是可調整匯率制度的類型越來越少。無論短期內這種制度能帶來多少好處，各國在選擇它時都將更加謹慎。當然，除非這些國家制定政策的最主要目標是維持和建立超出一般水平的國內保障措施。”[3]

　　從理論上看，支持“角點解假說”的理由主要有以下四個方面：

　　1、“角點解假說”與“不可能三角原理”

　　“不可能三角原理”指的是，一國必須放棄下列三個目標中的一個：資本流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性；一國政府不可能同時實現這三個目標。鑒於金融市場日益國際化這一事實，放棄的一般是匯率的穩定性或者貨幣政策的獨立性；這樣看來，“角點解假說”似乎是“不可能三角原理”的一個推論。但同時可以看到， “角點解假說”要求的是實行匯率制度的兩端，即徹底的浮動和嚴格的固定，這就要求徹底放棄匯率穩定或者是放棄貨幣政策的獨立性；而“不可能三角原理”卻沒有這麼苛刻，即為了實現另外的兩個目標，可以選擇部分放棄匯率的穩定性或貨幣政策的獨立性。

　　同時，目前還沒有任何理論能夠提出證據，以證實幅度適中的匯率目標區制度是錯誤的。同樣，也沒有任何理論能夠推翻管理浮動的匯率體制。在管理浮動制下，貨幣需求的一部分被政府相機抉擇的貨幣、財政政策所平滑；另一部分則體現在匯率的變動中。這樣做的優點也是顯而易見的：它既避免了貨幣需求劇烈波動對經濟的負面影響，也使匯率能在一定程度上自由波動，自發地對衝擊作出調整。另外，對於帶免責條款的盯住政策(實行盯住匯率體制的政府使用外匯儲備應付衝擊，當衝擊太大、外匯儲備即將枯竭時，政府將放棄盯住)，也沒有令人信服的理由能夠證明它的錯誤。因此，一般認為的將“不可能三角定理”作為“角點解假說”的理論基礎，是經不起進一步推敲的。

　　另外，雖然資本管制程度在目前已大大降低，但若以無外匯收入匯回要求作為判斷是否存在資本管制或者資本管制程度高低的依據，那麼當前世界上資本管制仍然是主流：目前無外匯收入匯回要求的國家只有75個，在185個IMF成員國中約占40％。也就是說，在資本流動這一目標尚沒有完全實現的情況下，自然也沒有必要要求另兩個目標必須完全放棄其一，從而必須實行嚴格的固定匯率制或者嚴格的浮動匯率制。

　　2、“角點解假說”與未對沖的外幣債務

　　“角點解假說”的另一個理由是，當一國實行某種匯率盯住政策時，國內的銀行和企業可能會錯誤地低估本幣在將來貶值的可能性。結果，它們借人大量國外未對沖的美元債務；當本幣貶值時，它們的本幣收入不足以償還債務，從而發生破產，給經濟帶來破壞性的影響。東亞各國就發生過類似的情況。針對此情況，Eichengreen(1999)指出：“在資本流動性強的國家，只有兩種可行的匯率制度。一種是阿根廷策略——不僅盯住匯率，而且鎖住。……大部分國家……只有採取另一種方法：允許貨幣自由浮動。如果匯率有規律地變化，銀行和企業將有動力對所承擔的外國風險進行套期保值。” [4]

　　未對沖的外幣債務的存在問題，部分地解釋了1997—1998年間東亞各國貶值為什麼會造成該地區的衰退。這種解釋很少受到質疑，但是它至少存在兩點缺陷：首先，這種主張是建立在銀行和企業不理智的基礎之上的。但是，即使銀行和企業在初期沒有作出長期的合理預期，也沒有理由相信它們會重覆犯同樣的錯誤；其次，該主張支持這樣一種看法，即若在匯率中人為地引入雜訊，就能阻止借款人借入未對沖的美元債務，從而該國的境況會更好。但這樣的推論不太可能正確。

　　3、“角點解假說”與放棄盯住政策的政治困難

　　從危機中應該得出一個教訓：當一國實行匯率盯住政策，併在某一時間突然遭受資本大量逆流，為了減少即將到來的危機可能帶來的危害，政府所能做的只有提前放棄盯住的匯率目標，使本幣貶值。墨西哥、臺灣地區和南韓在危機爆發後等待了太長的時間，以致消耗了絕大部分的儲備；這樣，當貶值被迫發生時，卻找不到一個合適的利率和匯率組合——一個既能獲取外部資金，又能阻止國內衰退的最優組合。“角點解假說”的支持者認為，之所以拖了這麼長時間，很大程度上是由於政治上存在放棄匯率盯住政策的困難。既然能夠預期到盯住匯率制在危機時肯定要放棄，而放棄又存在著政治障礙，且這種障礙拖的時間越長，危機的危害就越大，那麼一國就應該在制定匯率體制時選擇角點匯率制，而不是中間體制，如盯住匯率制。

　　但是，解決上述問題的方法並不是只有實行角點匯率制；只要政府認識到了上述問題，提前放棄盯住匯率制即可。所以，這個理由是建立在政府不理智的基礎之上的。另外，1998年巴西遭遇危機，人們普遍認為放棄正在實行的盯住制度是不可避免的，但是巴西對此一拖再拖；許多人當時認為，這樣必然重覆其它國家所犯過的同樣錯誤。但是當1999年發生貶值時，巴西的貿易順差卻大幅上升，並沒有出現信心不足的現象，產出和就業方面表現得遠遠好於其鄰國阿根廷。這給出了“角點解假說”此理由的一個反例。

　　4、“角點解假說”與政策的可檢驗性

　　Frankel等人(2000)從政策的可檢驗性角度論證了嚴格固定匯 率制的必要性。[5]他認為，政府在制定某項政策時，一方面要增加該政策的透明度；另一方面要使政策具有可檢驗性，使公眾可以從觀察的數據中判斷出政府是否執行了宣佈的政策。只有這樣，政府才能樹立起信譽。顯然，這種信譽的大小對國外投資者的行為有著至關重要的影響。

　　Frankel等人以盯住一籃子貨幣的帶狀波動為例，考察了中問匯率體制的可檢驗性。其研究結果表明，如果公眾要想證明政府實行的這種匯率體制不是浮動匯率制，必須擁有大量數據。在隨後的研究中，他們以允許匯率波動的幅度和貨幣籃子中貨幣的數量來表示一國所實施的該種匯率體制的複雜程度後發現，為了證實一國所實行的是盯住一籃子貨幣的帶狀波動體制，所需數據的數量隨著匯率體制複雜程度的提高而增加，甚至可能超過制度存活時問內所能提供的數據。該項研究說明，盯住一籃子貨幣的帶狀波動匯率體制確實難以證實，但是該主張依舊沒有能夠為“角點解假說”提供理論基礎。

　　這樣， “角點解假說”的四個理由均有一定道理，但是也都或多或少地存在著漏洞，都不能從理論上證明角點匯率優於中間匯率；而主流的理論經濟學家一直都相信可以用內點解求解大多數問題。Rogof(1985)在封閉國家的假設下，分別衡量了對匯率體製做出事先承諾以及不做承諾時所獲得的利益，最後求出了對貨幣政策名義目標承諾程度的內點最優解。[6]

• [1]Eichengreen，Barry．Intemational Monetary Arrangements for the 21st Century [M]．Washington,DC：Brookings Institution，1994．
• [2]Obsfeld，Maurice，and Kenneth Rogof．The Mirage of Fixed Exchange Rates[J]．Journal of Economic Perspectives 9，1995．No．4 (Fal1)：73-96
• [3]Summers，Lawrence．Testimony before the Senate Foreign Relations[M]．Subcommittee on International Economic Policy and Export/Trade Promotion，1999，January 27
• [4]Eichengreen，Barry．Toward a New Financial Architecture：A Practical Post-Asia Agenda[M]．Washington，DC：Institute for International Economics,1999
• [5]Frankel，Jefrey，Sergio Schmukler and Luis Serven．Verifiability and the Vanishing Intermediate Exchange Rate Regime[A]．Brookings Trade Forum 2000[C]，edited by Susan Collins and Dani Rodrik．Washington DC：Brookings Institution．Washington，DC：Institute for International Economics．2O00
• [6]Rogoff,Kenneth．The Optimal Degree of Commitment to all Intermediate Monetary Target[J]． Quarterly Journal of Economics 100，1985，November,1 169-89
• 耿強,王琳琳.匯率制度選擇“角點解假說”的興衰.當代財經,2004年6期