可持续增长率

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可持续增长率（Sustainable Growth Rate）

　　可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。具体来说是指在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率，财务政策指的是股利支付率和资本结构。因为可持续增长率的假设条件基本上符合大多数公司的情况，一般公司不能随意增发新股，在我国证券监管部门对于上市公司增发新股有严格的审批程序，而且两次增发之间也有一定的间隔年限。另外，经营政策对公司而言一般不会轻易变动，所以这个指标代表企业一个适宜的发展速度。

　　可持续增长率基于以下假设：

　　1、公司不愿或者不能筹集新的权益资本，增加债务是其唯一的外部筹资来源；

　　2、公司打算继续维持目前的目标资本结构；

　　3、公司打算继续维持目前的目标股利政策；

　　4、公司的净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息；

　　5、公司的资产周转率将维持当前的水平。

可持续增长率的基本公式：

　　可持续增长率＝权益报酬率×留存收益率

　　由于权益报酬率的重要作用，在实际应用中经常把可持续增长率公式扩展成包括那些影响企业增长率的多个变量的一项表达式。企业权益报酬率是杜邦等式和可持续增长率公式中的一个共同因素。所以，我们可以把两个等式结合起来。通过这种方式，可得到可持续增长率的扩展公式：

　　可持续增长率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率

　　观察可持续增长率的扩展公式，可以发现企业持续增长能力取决于以下四个因素：

　　1、 销售净利率。该因素用来度量经营效率对企业增长能力的影响。销售净利率的提高将会增强企业从内部产生现金的能力，从而提高企业增长率。

　　2、 总资产周转率。该因素用来度量资产使用效率对企业增长能力的影响。企业总资产周转率的提高会增加单位资产所产生的销售收入。这样会减少企业在销售增长时对资产的需求，从而提高企业增长率。

　　3、 权益乘数。该因素用来度量融资策略对企业增长能力的影响。企业如果在融资策略上加大财务杠杆，提高权益乘数，会使额外的债务融资成为可能，在公司的净利率可以涵盖负债的利息的条件下，会提高企业增长率。

　　4、 留存收益率。该因素用来度量股利政策对企业增长能力的影响。企业在制定股利政策时，降低股利支付率，会提高留存收益率。这样会增加内部权益资本来源，从而提高企业增长率。 可持续增长率的计算公式也有：

　　可持续增长率=权益资本收益率×(1-股利支付比率)

　　可持续增长率是保持目前财务比率(包括资产负债率)的增长率，按现有财务结构增加借款，即按留存收益增长的多少安排借款，目的是维持当前的财务杠杆和风险水平。在可持续增长率假定下，财务杠杆水平不变，这样一定的财务杠杆水平反映一定水平的风险，但从外部融资与留存收益融资、销售增长率、财务结构或资金结构等对财务杠杆的影响看，进一步探讨是有必要的。

　　西方国家一般认为最“便宜”的资金来源未必是最“经济”的资金来源，即增加某种资金成本率最低的资金，综合资金成本率不一定最低。如果可持续增长率下维持的目前财务结构(资金结构)是最佳的资金结构，追加融资也会导致资金成本率的变化。通过边际成本法分析可看出，追加筹资时资金成本在一定的筹资额度内不变，随着追加融资额增加，对应的资金成本是上升的。可见即便维持最佳的资金结构，利用较发行股票便宜的长期负债或留存收益等方式筹资，其综合资金成本也会上升。

　　企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增加时，每一元利润所负担的利息就会相应地减少，从而使投资者收益更大幅度地提高。这种债务对投资者的收益影响程度通常用财务杠杆系数来表示：财务杠杆系数=息税前利润÷(息税前利润-利息费用）就杠杆利益本身而言，并没有增加整个社会的财富，而是股东、债权人之间的既定财富分配。资金结构决定财务杠杆系数，负债资金占总资金比率的变化会对企业普通股权益产生影响。可持续增长率要求负债比率不变化，但财务杠杆系数在息税前利润与利息费用增长率一致时才不会变化，这可以在利息费用/负债总额、息税前利润/销售收入维持不变的条件下实现，而前者在长期性筹资时是增长的。按可持续增长率思路，要实现销售增长，企业一般要扩大生产经营规模，这势必扩大经营风险，也会加大财务风险。因此，只有在企业经济效益良好时，负债经营才是有利的。

　　显然，为了有效使用可持续增长率，应注意：①目前的财务结构应是合理的或者是最佳的；②销售增长率很可能或基本肯定能够实现；③合理安排负债项目内部结构，结合资本供求状况、利率水平变化，灵活运用短期性融资方式，保持负债资金成本稳定；④有效降低产品成本和期间费用，保持用息税前利润计算的销售利润率的稳定。

　　应该指出，可持续增长率并不排除企业在资产营运效率、劳动生产率、管理、技术等方面存在潜力。同时，如果财务结构不合理，销售目标一旦不能实现或融资条件与产品成本费用水平达不到要求，那么，以可持续增长率为依据融资可能是外延型扩大再生产，而不是内涵型扩大再生产，从经济学角度看，是值得思考的。

一、实际增长率大于可持续增长率

　　实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于初创期和成熟期的企业最容易发生现金短缺。如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，以谋求平衡：

　　1、增加权益资本

　　当一个企业愿意并且能够在资本市场增发股票，它的可持续增长问题可得以消除。新增加的权益资本和利用财务杠杆增加的借款能力将为企业提供充足的发展资金。不过，对很多企业来讲，采用增加权益资本的办法有时会出现一些问题：

　　（1）在没有资本市场或资本市场不发达的地方，增加权益资本的方法行不通。即使存在销售股票的可能性，也可能由于复杂的文件准备工作和申请程序使此项工作的确定性和及时性大打折扣。事实就是如此，我国股票申请上市的程序就是非常复杂繁琐的。就一家国有企业改制上市融资而言，其资产重组改制设立公司需要半年，上市前辅导需一年，还要算上这期间的申请程序的过渡时间，所以很有可能两年之内无法使筹措的权益资金到位。

　　（2）即便存在较发达的资本市场，对一些小型企业来讲，由于发行股票往往因较为苛刻的条件难以满足而无法实施。或者因为没有很好的产品得到市场认同而无法大量销售股票。

　　（3）即使有些企业能够通过增加权益资本来解决现金短缺问题，但由于种种原因，他们也可能不愿意使用这种方法。首先，权益资本的成本相当高。自从1996年我国采用无纸化的股票上网定价发行方式后，股票发行费率平均高达5%左右。对小量销售来讲，这个比率可能还会高一些。这种水平的资金成本往往是同样数量债券发行成本的2倍以上。而且由于权益资本是永久性的，其每年的资金成本还要高。其次，对许多管理者来讲，不断提高每股收益是表现自己业绩的重要方式。因此，由于新增加的权益会使发行在外的股票数量增加，而净利润难以立即得以改善（至少最初是这样的），从而使每股收益被稀释。这是很多管理者不愿意看到的现象。

　　2、提高财务杠杆

　　提高财务杠杆就是扩大负债比例，增加负债额。但是我们应该记住财务杠杆的提高是有一个上限的。每个企业对外来讲都有一个借贷上限，超过了上限以后，借款可能难以获得，也可能因为风险加大、成本太高而变得不经济了。公司以债权融资方式所获得的资金构成公司的债务在一定条件下能够对公司的生产经营和发展起积极的作用。但是，公司的债务越多，偿债的压力就越大，陷入债务危机或破产的可能性就越大。同时债权人为了避免或弥补可能出现的损失，也会使借贷条件更加苛刻（如提高借贷利率），从而增加债权融资的成本。郑百文公司长期依靠银行提供的贷款来维持发展，负债水平一直很高，财务杠杆系数一路上升。但是随着公司债务的增多，公司的财务风险增加。等到超过了借贷上限，银行停止了对公司的承兑汇票的签发，公司立即陷入了资金链断裂的危机。因此，公司必须根据所处的行业和自己生产经营的特征优化负债/资产比率。对于负债率已经很高的公司而言，获得股权融资也许是更好的融资方式。但若要硬性提高财务杠杆，超过借贷上限，反而是利大于弊了。

　　3、降低股利支付率

　　降低股利支付率与财务杠杆相反，股利支付率的降低有一个下限，即为零。股东对股利的态度与对企业投资机会前景的看法有很大关系。当股东们认为收益留在企业能产生较高的回报时，降低股利支付率则会使股东感到可以接受。当股东们认为企业的投资回报不能够令人满意，股利支付率的降低则会引起他们的不满，最直接的表现是股票价格下跌。但是，应该说以降低股利支付率这种方式来提高可持续增长率对我国大多数上市公司而言并没有很大的利用潜力。因为我国股份公司的股利支付比率一向很低，股利支付率为零的公司很常见。据上海证券信息有限公司的统计资料，自1992年以来，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而其中有67家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右。2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定，为了跨过这一再筹资的门槛，好多公司改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。相比之下，西方发达国家的上市公司出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。资料显示，过去50年中，美国所有公司的收益大约有50%作为股利发放给股东。似乎我国上市公司还没有把股利支付作为一项与公司稳定相关的财务政策来看待，而更多地将股利支付比率与筹资“圈钱”相联系。

　　4、非核心业务剥离

　　对经济事件稍有关注的人都会对巨人集团这个名字不陌生。巨人集团从建立到衰败经历了不过短短的六年时间。导致巨人集团失败的关键原因就是多元化经营导致的公司资源匾乏。1993年起中国整个电脑业走入低谷，巨人集团赖以发家的本行遭受重创。为了寻找新的产业支柱，巨人集团开始迈向多元化经营之路，向房地产业和生物工程业进军。但是集团公司的多元化战略并不成功。在房地产开发方面，修建巨人大厦恰好遇上国家加强宏观调控、银根紧缩，地产降温；开发保健品又碰上全国整顿保健品市场，保健品行情也随之降温。公司向两个陌生领域发展，投入了大量的资金和资源，导致公司用于主营核心业务的资金不足。快速发展使得集团公司的资金大量流出，而与此同时，资金流入却没有相应配合，导致集团公司的财务状况急剧恶化。1996年底由于巨人大厦一期工程未能如期完工，按照合同约定必须退还定金并支付违约金共计4000万元，巨人集团因不能如期支付而陷入了破产危机之中。巨人集团公司想通过多元化经营分散风险，却因资源利用效率低下而引发了更大的破产风险。一个企业资源有限，不可能同时在很多领域形成强大的竞争能力，只能充当跟随者的角色，从而使企业的资源没有发挥最佳的效用。当将资源分散在很多不同的领域时将无法开展有力的竞争时，充当二流角色的经营风险更大。所以，将资金抽回投入到企业的保留业务上来，进行“非核心业务剥离”可以用于解决增长问题。

　　非核心业务剥离可以从两方面解决可持续增长问题：一是从卖掉的非核心业务中可以直接产生现金以支持保留业务的增长；二是通过剥离非核心业务，将因非核心业务引起的增长压力消除，从而降低企业的增长速度。非核心业务剥离不仅适用于多元化经营的企业，其指导思想对单一行业的企业也同样适用。单一行业经营的企业可以通过处理一些周转缓慢的存货项目和取消与一些经常延期付款客户的交易来实现剥离的目的，这样做至少可以从三个方面解决增长问题：①产生多余现金支持增长；②降低一些低质量销售收入以控制增长；③提高资产周转率。

　　5、寻求外购

　　企业可以通过将一些活动交给外单位实施来增加企业的可持续增长。如将一些零部件由自制改为外购，将销售工作交由外部的专业销售公司来进行。当企业采用外购业务时，原来从事这些活动所占用的资产被释放了出来，而且还可以提高资产周转率，这些措施可以帮助解决可持续增长问题。这种情况最典型的是特许经营，通过这种方式授权者将所有的资本密集型活动均交给被授权者，结果自己投入的资本非常少，却能获得较快的增长率。美国“耐克”运动鞋的生产许可就是这样的范例。企业能否有效地进行外购，主要取决于企业的核心竞争能力是什么。如果一种活动的外购不会损害企业的核心竟争能力，则这部分活动适于外购。

　　6、兼并

　　寻求一些有多余现金流量的企业或可提高活动效率和业务量的企业进行兼并，也是一种较为有效地解决可持续增长问题的办法。这种兼并往往指吸收合并。有两类企业可以为收购方提供现金支持：一类是处于成熟阶段的企业，在管理学中这样的企业被称为“现金牛”企业。这些企业也在为自己多余的现金寻求适当的投资机会。另一类是财务政策非常保守的企业，兼并后可以提高企业的流动性和借贷能力。企业对优秀的零部件配套企业进行合并往往可以提高企业的业务效率和业务量。

二、实际增长率小于可持续增增长率

　　实际增长率小于可持续增长率意味着企业有多余现金。处于成熟期和衰退期的企业容易产生多余现金。当企业的实际增长率达不到可持续增长率时，企业的现金将出现富余而没有适当的投资机会，企业所处的这种状况常常令现金短缺企业极为羡慕，但实际上也同样是个令人棘手的问题。当多余现金出现时，管理者首先应该判断较低的增长率是否会持久，即是短期现象还是长期现象。如果管理者认为这种现象是暂时的，在不久的将来企业仍将会出现较大的增长，这时，管理者应将目前多余的现金积累起来，如购买一些安全性较高的债券来进行短期投资以备今后之需。当这种现象长期存在时，管理者必须从根本上给与解决。

　　预期的低增长，一种情况是行业性的影响，即该行业已经进入了成熟期，市场容量难以快速扩大；另一种情况是企业自身的问题，常常表现为增长速度落后于行业整体增长率，市场份额逐渐缩小。这时企业管理者应该检讨自己的经营方针和经营方式，找出内部妨碍企业快速增长的因素，并尽力予以消除。这往往要包括战略的改变、组织结构的改变及业务构架的改变一系列过程。这一过程应该在很短的时间产生效果，否则这种劣势难于改变。当企业无法从内部挖掘增长潜力时，对于多余的现金通常有三种选择：

　　1、忽视问题的存在忽视问题的存在

　　有两种方式：一是继续投资于回报率很低的核心业务。二是坐享闲置现金资源。这种忽视问题存在的不负责任的行为方式对管理者来讲并不是长久之计。在讲求效率的今天，这种低效率的资源使用方式很快会引起各方关注。首先是低回报及低增长率会使企业的股票价格下跌。接下来，便宜的股票和充裕的现金很容易使企业成为被人收购的对象。一旦被人收购后，收购者将对企业的资源予以重组以发挥更高的效率。不过，这些被兼并企业的管理者很可能是被重组的第一对象。既使企业不被收购，企业的所有者往往也会因企业的业绩不佳而对管理者施压，直至将其解雇。

　　2、还给股东

　　解决多余现金问题最直接的办法是通过提高股利支付率或股票回购还给股东。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时，通过股票回购，可达到缩小股本、改善业绩的目的。虽然这种办法最为普通，但是管理者并不经常使用它。因为将资金还给股东将缩小管理者的控制领域。从管理者个人角度看，即使不能给股东创造很高的价值，他们仍然希望“增长”——即企业的规模不断扩大。对他们来讲，股东出于信任将钱交给他们管理，他们就有责任为股东的钱增值。将钱还给股东意味着他们没有能力管理较多的资金，是一种失败的表现。

　　3、购买增长

　　消除增长过慢问题的最积极方法是购买增长。管理者为了证明自己的管理能力、保留住优秀雇员、避免被人收购，他们常常试图采取多元化的经营战略将多余的现金投入其他行业，特别是正处于成长期的行业。计算机行业是家电行业相关程度最密切的行业之一，尤其是电视机制造行业和计算机产业同属电子信息产业，同属电子工业部行业管理，因此步入行业成熟期的家电企业在寻求新的增长点时最优先选取民用电脑行业。海信集团在这一方面抢先一步。海信集团旗下的海信计算机公司，拥有20多个计算机产品品种，月销量按90%速度递增，1998年达到50万台的生产能力，跻身全国电脑业前8强。与此同时，计算机技术的发展反过来又促进了海信电视机制作技术的提高，推出了一系列面向21世纪的数字化、网络化、高清晰度电视产品。这是购买增长的成功案例。如前所述，多元化经营策略的选择必须谨慎，企业要选择与企业核心生产能力相辅相成的行业，否则因多元化经营导致资源分散、削弱竞争力，就会造成不好的结果了。

　　可持续增长的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率。问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过或低于可持续增长率时所导致的财务问题。任何企业都应控制销售的增长，使之与企业的财务能力平衡，而不应盲目追随市场。企业的管理不能仅仅依靠公式，但是公式能够为我们提供简便的方法，帮助我们迅速找出企业潜在的问题。可持续增长率模型为我们对企业增长进行控制提供了这样一个衡量标准。