绿色证券

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　　绿色证券是指上市公司在上市融资和再融资过程中，要经由环保部门进行环保审核。它是继绿色信贷、绿色保险之后的第三项环境经济政策。同时在对绿色证券市场进行研究与试点的基础上，制定了一套针对高污染、高能耗企业的证券市场环保准入审核标准和环境绩效评估方法。从整体上构建了一个包括以绿色市场准入制度、绿色增发和配股制度以及环境绩效披露制度为主要内容的绿色证券市场，从资金源头上遏制住这些企业的无序扩张。

　　2008年2月，国家环境保护总局联合中国证券监督管理委员会等部门在绿色信贷、绿色保险的基础上，推出一项新的环境经济政策— — 绿色证券。国家环保总局发布《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》，即“绿色证券指导意见” ：未来公司申请首发上市或再融资时，环保核查将变成强制性要求。我国的绿色证券政策由此正式出台。

　　事实上，绿色证券政策是监管层从企业融资的角度继绿色信贷政策之后推出的限制污染的又一举措。2007年7月，国家环保总局、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会3部门为了遏制高耗能、高污染产业的盲目扩张，联合发布了《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》，规定对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制，各商业银行要将企业环保守法情况作为审批贷款的必备条件之一，被称为“绿色信贷”政策。该政策实施之后，取得了良好的环保效果。从资金源头上控制高耗能、高污染企业的发展是该政策出台的初衷，但这仅仅是从间接融资上来进行控制。随着中国资本市场规模的壮大，越来越多的企业开始寻求上市融资，因此，绿色证券政策从直接融资的角度限制了污染，并且将产生极强的示范效应。

　　在我国，绿色证券政策的主要内容是：在绿色信贷和绿色保险对企业间接融资进行环保控制的基础上，构建一个以绿色市场准入制度，绿色增发和配股制度以及环境绩效披露制度为主要内容的绿色证券市场，从资金源头上遏制“双高” 企业的无序扩张，建立良好的环境，促进金融市场和环境的双向互动发展。

　　众所周知，单靠行政力量无法根治环境问题。以前环保部门对于高污染企业的处理措施，往往是对该企业进行曝光，或者进行罚款，或者对相关企业进行征税。但是曝光罚款之后，正在污染的企业继续进行污染，并且将税负的成本转化到生产成本当中，最终由消费者承担了处罚，因此并没有产生积极的效果，而绿色证券的作用机制与上述不同。因为企业融资的途径包括两种：一是间接融资，指企业通过商业银行获得贷款；二是直接融资，指企业通过发行债券和股票进行融资。运用成熟的市场手段，可以分别从间接融资和直接融资两个方面对污染企业的融资渠道进行限制。对于间接融资，主要通过鼓励并引导商业银行落实绿色信贷政策来实现，也就是至今已施行半年之久的绿色信贷政策；对于直接融资，主要是实行绿色证券政策，即包括绿色市场准入制度、绿色增发和配股制度以及环境绩效披露制度等内容。与间接融资渠道相比，直接融资渠道是环境经济政策可以大力发挥效应的领域。因为企业要从资本市场上获得资金，无论发行股票还是债券，在发行资格和发行规模方面，都要受到证券监管部门的严格约束。与直接“关停并转”和“区域限批”等行政手段相比，绿色证券市场能规范和促进上市公司加强资源节约、污染治理和生态保护，有效限制高耗能、重污染企业的排污行为。因此，构建绿色证券市场可能是当前全国环保工作的一个突破口，是一个可以直接遏制高污染、高能耗企业资金扩张冲动的行之有效的政策手段。

　　首先，单纯从达到环保目的的政策目标看，选择与金融机构合作是一条不错的途径。由于经济社会的发展，金融领域涉及到社会生活的各个方面，对于每个企业来说，都无一例外要牵涉到金融活动，尤其是融资活动。但同时，也意味着环保部门的工作履职需要假借其他部门的监管渠道，这就存在一个委托代理问题。众所周知，委托代理是会产生成本与利益不一致的矛盾的。假如金融机构在代理活动中执行得非常顺利，那这一政策目标很容易达到，但是由于经济环境的复杂性，这一目的往往会出现一些瑕疵。如绿色信贷政策执行过程中，就曾经出现银行与环保部门利益不一致的地方，银行没有责任，也没有义务对企业进行污染审核。证券监督管理部门在实施绿色证券政策的时候，由于没有良好的信息沟通和约束机制，保荐人对于该政策并没有执行的动机；同样，券商、基金公司也很难因为公司的污染问题而放弃该公司投融资项目。何况，要获得企业污染指数本身就非常有难度。

　　其次，尽管绿色证券的取向是积极的，但是能否在现实中避免出现附带的负面效应，有待进一步努力和完善。在绿色证券的政策落实上，2007年下半年呈报的37家企业中，有10家企业的IPO或者再融资被叫停，但是到年底的时候，这些被叫停的企业仅仅剩下2家，其他企业仍然获得了上市融资的机会，只是时间稍微推迟了而已，并没有实质性的改变。因为上市公司的再融资行为同样涉及多方利益主体，除了证券审批部门和环保部门外，还包括依靠上市公司上缴财政税收的地方政府以及众多的二级市场公众投资者。由于很多大型上市公司的盈利和发展状况直接关乎地方政府的财税利益，一直以来地方政府部门对于部分污染企业“睁一只眼、闭一只眼”的状况长期存在，这也是地方环保部门之前治污效果不佳的重要原因之一。因此，当地方重要企业由于“双高” 问题被证监会叫停的时候，某些地方政府与证监会之间或许会出现相互妥协的情况，来规避绿色证券政策的限制。这种情况在绿色证券、绿色保险之前就一直存在，以前环保部门对污染企业进行处罚的时候，遇到此类事件无法解决，那么现在换成了金融监管部门，更是难以处理。

　　第三，绿色证券的实施不仅能影响企业的再融资政策，而且企业的金融政策通过与否会直接与资本市场上企业的股票价格挂钩。如果市场有效，那么一个超大型企业的再融资方案被否定的话，毫无疑问的二级市场上该股票的股价会急转直下，最终受害的是二级市场上的投资者，也不利于证券市场的稳定和保护投资者利益。这就使得监管部门在政策实施上遇到了两难的处境，无论政策执行与否，都难以达到理想的效果。在实践中，由于我国尚未建立完善的上市公司环境绩效评估标准以及相关政策办法，使得上市公司环境保护核查、企业上市环保准入审查工作并没有一套科学的标准和严格的程序，实施效果也不理想。一方面，虽然环保部门在企业污染程度方面有数据和经验，但是金融监管部门很难单凭这些数据就对某一企业进行IPO或者再融资进行否定。毕竟什么程度的污染企业可以进行全盘否定，何种程度的耗能企业可以部分融资都需要一个明确而详尽的规章制度来规范和执行。另一方面，环保部门、金融监管部门与企业存在逆向选择问题， “双高” 的企业一般不会主动将自己的真实污染情况进行上报，这在无形中加大了监管部门进行核查的难度。同时，上市公司环境表现披露制度也亟待建立，这对于监管部门和企业来说，更是一个挑战。

　　加强相关各个部门的协调统一，促进绿色证券政策的实施环境经济政策研究与实施是一项涉及多部门的工作，需要各部门之间协调配合，国家环保部、财政部、中国人民银行、国家发改委、国家税务总局等有关部门应当统筹协调，广泛而积极地参与到其中来，避免出现各个部门之间“踢皮球” 的现象。由于职责的特殊性，国家环保部在其中应起到非常重要的作用，因为环保部毕竟在对高污染、高耗能企业的监督管理方面最有发言权。在此基础上，各个部门以及下属单位都要严格执行出台的政策，对于限制性的企业严格把关。

　　加快制订相关的税收、法律、法规以及监管方面的标准和政策 针对我国绿色政策法规并不完善的现象，重点加强法律法规的制订力度，在绿色信贷、绿色保险、绿色证券市场法律等方面取得突破。同时制订包括上市公司资本市场初始准入限制、上市后再融资限制和惩罚性退市等内容在内的上市公司审核和监管制度。对没有严格执行环境影响评价制度、环保设施不配套、不能稳定达标排放、环境影响和事故风险大的企业，要在Ipo~H上市后的“增发和配股” 等环节进行严格限制，必要的时候采用严厉措施隔断其资金链条。同时，对于某些企业，如果上市融资之后会对整个环保事业以及经济环保政策的执行有利，则在政策上予以鼓励和倾斜。建立相应的环境绩效评估指标和方法对于上市

　　公司，则强制要求其披露相应的环境保护绩效。目的是为建立高耗能、高污染上市公司环境信息披露制度奠定基础，通过把评估结果向社会公开，让广大股民和社会公众一起进行绿色监督。对于企业环境的违法信息，环保部门要及时发布，同时，券商、基金等机构也要及时提供使用环境信息的反馈情况，真正做到信息共享。要做到信息共享就要做到明确高耗能、高污染行业的划分依据，明确指标设计的原则，界定指标选择的范围和内容，确定环境绩效评估的标准与等级划分，选择上市公司环境绩效评估的方法和程序等。同时借鉴国外经验，编制并发布中国证券市场环境绩效指数。在不同的工业行业中，选择环境绩效表现较好的若干只股票，编制中国证券市场环境绩效指数，并实时向投资者公开发布，为投资者、管理者提供环境绩效的信息和行业信息。在具体可操作的监管政策推出之后，加大其执行力度一项政策的好坏，能不能惠及大众，并不是看这项政策制定的初衷有多好，而是看这项政策执行过程中能不能严格地被执行，做到有法必依，执法必严。由于绿色证券推行的复杂性，实施过程中很容易碰到企业、地方政府甚至是国家部委的阻扰，在这种情况下，坚持执行相关的法律、法规、政策才是关键。

　　控制污染的经济刺激作用

　　《意见》中规定：“重污染行业生产经营公司申请首次公开发行股票的，申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见；未取得环保核查意见的，不受理申请。”可见，环保核查意见成为证监会受理申请的必备条件之一。企业从事低污染低风险不仅为其再融资获取了门票，也为其扩大生产提供了前提，同时各方的共同监督也会促使企业抽取一定比例的融资来改进污染治理技术，形成了一个良性循环。随着环境信息公开制度的发展，公众可以直观地知道企业经营中的环境风险，直接影响了企业的股票价格、资信以及市场竞争力，间接刺激企业从事低污染、低风险的生产。

　　对企业环境行为的监督功能

　　(1)环保部门和证监会。《意见》要求省级环保部门严格执行环保核查制度，做好上市公司环保核查工作并提供相关意见。对于核查时段内发生环境违法事件的上市公司，不得出具环保核查意见，督促企业按期整改核查中发现的问题。而证监会不得通过未出具环保核查意见的企业的上市申请，同时督促上市企业的环境信息披露，监督企业的环境行为。

　　(2)公众。环保总局鼓励社会各界举报上市公司的行为。绿色证券的重点是加大企业融资后环境监管，调控其融得的资金使其真正用于企业的绿色发展。对股民来说，上市企业的业绩和其经营行为是他们特别关注的。这种从股民自身利益出发的监督行为更有利于真实信息披露。(3)其他企业。如何更多地获得资本，直接关系着企业是否能扩大生产、占据市场份额。因此，在自身利益驱动下，企业之间会相互监督，制约对方获得资本。 、

　　减少资本风险的转嫁

　　上市公司环保监管缺乏，导致“双高”企业利用资金继续扩大污染，或在融资后不兑现环保承诺，造成环境事故屡屡发生，因而潜伏着较大的资本风险，并在一定程度上转嫁给投资者。这里的资本风险是指企业利用资本进行生产经营，但由于环境事故发生，致使企业需进行大量经济补偿，从而使得资本不仅不能获得收入，还存在收不回的可能性绿色证券的推行可以有助于减少企业将资本风险转嫁给投资者的可能性，因为那些存在高风险的企业不再拥有直接融资的机会，扩大污染的几率大大减少。

　　与其他环境经济手段的互补作用

　　绿色证券推行之前，环保部门陆续与银监会、证监会联合推出绿色信贷、绿色保险两项政策，它们共同构成了我国环境经济政策体系以及绿色金融体系的初步框架。 “绿色信贷”重在源头把关，对重污染企业釜底抽薪，限制其扩大生产规模的资金间接来源；“绿色保险”通过强制高风险企业购买保险，旨在革除污染事故发生后“企业获利、政府买单、群众受害”的积弊；绿色证券对企图上市融资的企业设置环境准入门槛，通过调控社会募集资金投向来遏制企业过度扩张，并利用环境绩效评估及环境信息披露，加强对公司上市后经营行为监管。证券、信贷分别从直接融资渠道和间接融资渠道对企业进行了限制。除此之外，企业在“绿色信贷”或是“绿色保险”中，向有关单位提供的环境信息，也可作为企业向公众披露的信息，使得三项政策之间的企业环境信息互通，保证了政策实施过程中的公开性和公正性。

　　绿色证券虽然刚刚启动，但在推行过程中必然会面临诸多困难。绿色信贷和绿色保险中出现的问题可以为绿色证券提供警示，同时绿色证券由于其市场特殊性也必然存在独有的疑难。正确认识并解决这些困难才能更好的运用绿色经济杠杆。

　　法律空白需填补

　　我国环境经济政策还在探索阶段，其法律保障体系还很不完善，存在不少空白。而且目前相关规定多为综合性、原则性的，缺少具体实施的指导目录、环境风险评级标准；加之证监会缺乏“绿色证券”的专门人员、机构和制度，降低了绿色证券的可操作性。除此之外，政策制定标准的不连贯性也给企业带来了融资障碍。

　　地方保护要遏止

　　从“绿色信贷”推行的经验来看，地方保护是阻碍其有效落实的一大阻力。相关数据显示，尽管国家环保部向中国人民银行提供了三万多条企业环境违法信息，供商业银行据此采取停贷或限贷措施，但半年来仅仅有12家企业在申请贷款方面受到限制，而落实不力的原因就在于银行商业利益的驱使以及高污染、高能耗行业受到地方保护。

　　环境信息披露待完善

　　绿色证券的指导意见以上市公司环保核查制度和环境信息披露制度为核心。根据环保总部副部长潘岳的说法，2007年的情况说明上市环保审核制度已基本成型，下一步要重点推进公司的环境信息披露，加大公司上市后的环境监督。我国开展环境信息披露起步较晚，进行环境信息披露属政府强制性披露。在披露的企业中，多数是强污染的企业，其他企业披露的较少。其次，对于企业环境信息披露的内容，目前仅有的一些环境信息披露方面的法律、法规，主要限于首次公开发行股票的企业或重污染企业，而且鲜有提及经营者的环保理念，同时只是针对排放量进行披露而没有提出消减对策，这将不能激发企业研发新技术的动力，无法达到节能减排的目标。再次，我国企业普遍采取的披露形式是董事会报告和附表附注，只有少数企业采取独立报告的形式，因而很难全面、直观的了解和评价企业的环境状况；而且很少有通过互联网对外披露环境会计信息的企业，公开程度不够。

　　环境友好型企业要引导

　　目前采取的绿色证券与绿色信贷等经济手段一样，只强调“堵”，即切断污染企业的融资渠道。虽然在一定程度上提高了同行业环境友好型企业的融资竞争力，但由于没有提出利于制度推进的激励机制，对于在节能减排方面做出贡献的环境友好型企业缺少扶持政策，未能有效促进其发展。

　　绿色证券制度是在1992年联合国环境与发展会议以后，在可持续发展理念被广泛接受的背景下逐步发展起来。随着发达国家上市公司越来越重视其社会责任，并有意地提高自身环境保护意识，部分发达国家已经开始通过立法或者标准，规范上市公司年报环境信息的披露，要求上市公司进行环境绩效报告。例如，美国证券管理委员会于1993年开始要求上市公司从环境会计的角度，对自身的环境表现进行实质性报告。篓 美国开始实施绿色证券政策之后，英国、日本、欧盟等各国政府和国际组织进行了多种证券市场绿色化的尝试和探索我国证券市场“绿色化 始于2001年国家环境保护总局《关于做好上市公司环保情况核查工作的通知》的正式发布。2oo8年2月，在绿色信贷、绿色保险已成功推广的基础上，国家环境保护总局联合中国证券监督管理委员会等部门，发布“绿色证券指导意见”，正式推出绿色证券。根据‘指导意见》，我国绿色证券政策的主要内容是：在绿色信贷和绿色保险对企业间接融资进行环保控制的基础上，构建一个以绿色市场准入制度，绿色增发和配股制度以及环境绩效披露制度为主要内容的绿色证券市场，从资金源头上遏制“双高”企业的无序扩张，建立良好的环境，促进金融市场和环境的双向互动发展。

　　从美日等国的经验来看，证券市场的有效绿色化首先要求国内拥有肥沃适宜的环境法律制度土壤。但是，在我国对绿色证券制度的移植过程中，由于没有相应完善的上市公司审核与监管标准、环境绩效评估标准以及相关可实施性政策办法的缺失，再加上法律责任不明确、救济手段的不到位，使得上市公司环境保护核查、企业上市环保准入审查工作并没有一套科学的标准和严格的程序，移植效果并不理想 其次，政策市场的有效绿色化要求上市公司加强自身建设，培养普遍的社会责任感，严格按照环境会计准则以及上市公司环境表现披露制度进行环境信息披露，以保证利益相关者及时准确地获得上市公司的重大环境行为及其环境表现，督促上市公司提高环保意识，减少利益相关者的投资风险。第三，政策市场的有效绿色化要求有健全的公众参与机制，为各种社会力量特别是NGO参与涉及证券市场的环境保护搭建平台。公众的参与可以加强政府对企业不负责环境行为的全方位监管，并引导企业在环保践行上成长与发展。因此，公众应该也能够在推动绿色证券政策的加强与落实过程中发挥积极有效的作用。