商业抵押担保证券
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商业抵押担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)
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商业抵押担保证券（CMBS）是指将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行在参考评级后，确定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。[1]
商业抵押担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)为1种不动产证券化的融资方式，将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，因此问世25年来，在全球不动产金融市场迅速成长，为传统银行贷款之外，地产开发商筹资的新选择。以美国区域为例，目前商业抵押担保证券占商用地产融资市场的3分之1比例。 [2]
目前开发多元化融资渠道主通过四种方式，股权融资、项目融资、房地产投资信托“REITs”（Real Estate Investment Trusts）和商业地产贷款抵押证券“CMBS”（Commercial Mortgage-based Securities）。其中商业贷款抵押证券是一种证券化的创新融资方式。[1]
商业抵押担保证券的产生发展[1]
CMBS诞生于1983年。当时，美国Fidelity Mutual人寿保险公司将价值6000万美元的商业地产抵押贷款以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，从此开始出现了商用房产抵押贷款证券化这一崭新的证券化形式。这一交易被评为AAA级。之后多家商业银行、储贷机构和投资银行纷纷仿效这一交易方式。上个世纪90年代初，随着评级机构逐步确立了交易的评级标准。20世纪80年代末期，美国不动产市场严重衰退，再加上其他因素，造成商业性不动产抵押贷款违约不断，拖累专门从事不动产抵押贷款的储贷机构。为了处理倒闭银行与它们手上的不良债权，美国国会立法成立清算信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）。20世纪90年代中期，商业性不动产不良债权的清理已有相当好的成效，RTC因此逐渐淡出CMBS市场，同时金融机构渐渐将RTC处理商业性不良债权证券化的技巧普遍应用到商业性不动产抵押贷款中，大大推动了CMBS的发展，CMBS逐渐成为一种比较成熟和相对稳定的融资手段和技术。其发行量从80年代平均每年20亿美元的水平增加到90年代初平均每年160亿美元水平，在过去的10年时间里，美国CMBS市场增长了 10倍，2005年美国CMBS的发行量猛增到2000多亿美元，2007年发行量更高达3000亿美元，至2007年底发行在外的未赎回债券金额约为 7770亿美元，是目前最大的CMBS交易市场。
中国CMBS的发展
中国房地产业经历了二十多年的风雨，在新世纪进入了商业房地产时代。20世纪80年代中后期，商业房地产开始在中国大城市（如北京、上海）出现，其主要以较成规模的百货店为主。20世纪90年代，以深圳、广州为代表的沿海开放城市越来越多地引进了大型超市、仓储式商店、便利店等当时在国外比较先进的商业经营理念，促使商业房地产得到进一步发展。在新世纪的几年，商业房地产进入了快速成长期。统计数字表明，2002年随着中国加入世贸，国内商业地产的资金比重陡增11.8%。回顾房地产业的发展历程，我们看到商业房地产的发展轨迹，也可以看到商业房地产发展的巨大潜力。商业地产深受国际市场和国内市场的关注，是投资机构加大投资的焦点。2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及银监会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先例。
CMBS的优势与风险[3]
伦敦巴克利资本的CMBS研究部主任汉斯·韦伦森表示，过去，由于与银行保持着紧密的长期合作，借款人不太可能在资本市场寻找借款。但是许多人已经发现，通过银行借钱并不是最有效的融资方式。Trepp LLC公司商业发展部总监吉姆·萨维斯基说，证券化贷款正对贷款价格和条件产生巨大的影响，证券化为欧洲的资产负债表放贷人提供了选择，这些证券化产品正在创建极具竞争力的贷款环境。
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。
对证券发起人而言，CMBS通过为传统的债务和资产融资形式提供融资选择，为发起人提供更有效、成本更低的融资来源，使发起人的融资来源更加多元化，同时发起人可将相对不流动的金融资产变成流动的、可交易的金融资产，补充其资金来源，用于再融资活动，此外，发行者还可以更容易地将资产从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种财务比率，从而更有效地运用资本。对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的政府债券更高的收益，而信用、期限和支付结构的无限多样性和灵活性，可以使投资产品满足不同投资者的个性化需要。
与目前最成熟、最发达的美国CMBS市场相比，CMBS在欧亚市场还处于起步阶段，虽然亚洲和澳洲已经建立了CMBS市场，但中国和东欧尚未试水。尽管欧洲和亚洲CMBS市场发展很快，但其主要形式还是单一借款人交易，这令许多专家担心。商业抵押证券协会(CMSA)国际部联合主席查尔斯·罗伯茨表示，单一借款人交易的地产比较单一，所有的鸡蛋都在一个篮子里，风险很大。美国的投资者已经不再介入单一借款人和单一地产交易了。欧洲抵押银行股份公司(Eurohypo AG)总经理兼证券化部主管卡罗琳·菲利浦说，投资者倾向于将多个借款人、多种地产的CMBS交易视为首选投资。“这样可以分散风险。”惠誉公司 (Fitch Ratings)的分析师罗德尼·佩雷蒂尔说，多个借款人交易所占比例越大，对全球CMBS市场的发展推动就越大。
与此同时，借款人财务数据的披露缺乏透明度也令欧亚地区CMBS的潜在投资者非常担忧。佩雷蒂尔强调说，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。在某些市场，透明度低本身就是一种风险，要想创建真正有效的市场，必须首先克服这种风险。商业抵押证券协会首席执行官多蒂·坎宁安也表示，为了使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何。
CMBS在中国的适用性[1]
CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多员化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯·朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想象得快——也许就在今后5年内。
2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75％，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS 无疑成为了地产商关注的焦点。
从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
另外，按照银监会 2005 年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1％，而商业地产贷款不良率则高达7％。而CMBS是处理不良资产的有效方法。
从国际发展经验来看， CMBS 所走的资产证券化的大方向不会错，这已经被大多数国家经验证明是成功的，而且还有助于我国建立现代化的金融体系。国内的CMBS 要成功发展起来，还需要政府、银行、保险公司、评级机构等各方积极培育，大力推动，以及健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航。
