债券筹资
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债券筹资(bond financing)
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债券筹资是指企业通过发行债券来筹集资金的方式。债券筹资是企业一种重要的筹资方式，其筹资范围很广。若发行的债券符合国家有关规定，债券可以在市场上自由转让、流通。[1]
- 债券筹资的优点：
1.资本成本较低。与股票的股利相比，债券的利息允许在所得税前支付， 公司可享受税收上的利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。
2.可利用财务杠杆。无论发行公司的盈利多少， 持券者一般只收取固定的利息，若公司用资后收益丰厚，增加的收益大于支付的债息额，则会增加股东财富和公司价值。
3.保障公司控制权。持券者一般无权参与发行公司的管理决策， 因此发行债券一般不会分散公司控制权。
- 债券筹资的缺点：
1.财务风险较高。债券通常有固定的到期日，需要定期还本付息， 财务上始终有压力。在公司不景气时，还本付息将成为公司严重的财务负担，有可能导致公司破产。
2.限制条件多。发行债券的限制条件较长期借款、 融资租赁的限制条件多且严格，从而限制了公司对债券融资的使用，甚至会影响公司以后的筹资能力。
3.筹资规模受制约。公司利用债券筹资一般受一定额度的限制。
- （一）发行审批管理体制有缺陷
一方面，企业债券的审批管理体系存在漏洞，存在管理不到位的情况，形成了“有人批，无人管”、“只管发行，不管对付”的局面。根据《企业债券管理条例》，发行企业债券的审批程序是“计委负责审批项目，人民银行负责履行手续”。在项目获得审批通过以后，计委不再负责任何有关企业债券发行后的监管工作，使得对企业债券发行的事后监管工作严重脱节，导致大量的旧企业到期无法兑现的问题。另一方面，由于与股票市场和国债市场相比企业债券市场缺乏作为宏观经济调控手段的可操作性，因此国家在当前政策上倾向于发展股票市场和国债市场，对企业债券市场采取了严格的额度管理制度，并且限定了企业债券的最高利率。这不仅使得企业债券对投资者缺乏吸引力，而且出现了一些无法获得额度的企业私募债券的现象。
- （二）企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理
首先，我国企业债券发行规模较小。虽然与上世纪80年代相比，我国的企业债券发行量已经上了一个新的台阶，特别是92年达到了历史最高的 683.71亿元，但总的来看我国企业债券发行额占国债发行额和GDP的比重较低。自1994年以来，企业债券的发行额占国债发行额的比重一直徘徊在 10%到20%之间，占GDP的比重不到1%，不论是绝对数还是相对数都与发达国家有很大的差距。其次，从一般意义上说，企业债券的种类很广，例如迄今为止在美国市场上共发行了25种不同种类的企业债券。但在我国发行的企业债券中主要是普通企业债券，以及少量的可转换债券，企业债券的种类十分有限，这严重限制了不同偏好的投资主体进入我国企业债券市场。此外，在我国发行上市的企业债券中，以短期债券为主，中期债券次之，长期债券几乎没有，还款期大多集中在 2至5年，债券期限结构非常不合理。
- （三）二级流通市场发展缓慢和不匹配的问题
由于我国企业债券的流通体系尚未健全，企业债券长期处于“有发行、无交易”的状态，尤其是地方发行的企业债券。从发行市场来看，基本以区域性市场为主，即地方企业债券一般向当地投资者出售，但从流通市场来看主要集中在上交所和深交所，这种设置反映出发行市场和流通市场的不匹配。事实上，由于政策原因，大量地方债券是无法实现易地交易的。与近几年股票市场和国债市场的迅速发展相比，企业债券二级市场发展缓慢，使得企业债券交易呆滞，几乎没有流动性。这无疑会加大投资者对于企业债券的风险预期，纷纷回避购买企业债券，企业债券市场的规模发展更显得无力。
（四）信用评级制度不健全
目前企业债券的信用评级由于受到诸多条件的限制，如评级机构设置不合理、过多依赖于行政单位、中介机构与各方的利益没有完全脱钩等因素，使得信用评级的有效性大大降低。与此同时，各种中介机构的评级方法不统一、由于评级指标设置不科学、各评级机构之间缺少必要的沟通，使得评级结构缺乏科学性、规范性和统一性，总的来说信用评级工作比较混乱，这既不利于投资者对于企业债券信息的识别，也不利于政府对于企业债券的监管。此外，由于在实际经济工作中，存在企业为了保证发行成功，以各种补贴方式提高给中介机构的报酬，使得暗箱操作的事件时有发生。
- （五）缺乏有效的市场监管和担保机制
市场监管的缺陷主要体现在发行债券企业的信息披露问题上。目前企业一般只在发行债券时进行信息的披露，而在债券发行期间基本上不披露信息，加之债券二级市场尚未建立，无法通过价格机制有效地传递企业信息，这使得投资人的风险大大增加了。一旦出现发行人无法按时兑付的问题，将造成极大的社会不安定因素，最后还得由政府出面加以解决。此外，虽然一部分企业在发行债券之前找到了担保企业，但是由于担保企业法制意识淡薄，经常出现拒不履行担保义务的现象，最后不得不对簿公堂，打一场旷日持久的诉讼大战。
债券筹资的现实意义[2]
现阶段，发展我国企业债券筹资具有十分重要的现实意义。
- 1.债券融资是企业资金需求的必要手段
资金不足是目前企业普遍面临的一个困难，其根源在于大量的资金需求与资金供给不足之间的矛盾。企业谋求发展导致资金需求量的大幅攀升。
第一，现代企业强调与大资本的结合，其发展特点是“大投入，大产出；小投入，不产出”。因此，要想在国内日趋激烈的市场竞争中站稳脚跟，只有靠强大的资金实力作后盾。
第二，加入WTO后，国内企业越来越直接地面对国外市场的挑战。国外企业有相当雄厚的资金实力，他们为了抢占中国市场，不惜亏本经营，欲与我们打持久的“资金战”。在这种背景下，企业需要大量的资金来进行规模扩张的前期投入，然而企业现有的筹资途径却又是不足的。因此，为了做大、做强我国的企业，在现有筹资方式不能保证企业资金需求的情况下，考虑发行债券筹资是十分必要和现实的。
伴随着银行风险的加大，单一地由银行渠道把储蓄转化为投资满足不了我国金融深化、资本深化的要求，迫切需要储蓄向投资转化渠道的多元化。企业进行债券筹资就增加了一个非常有效的渠道，能大量吸收个人与机构手中的储蓄，使其转化为投资，从而达到直接增加筹资比重，优化资本结构的目的。
- 3.有利于推动中小企业的发展
人类已进入知识经济时代，高科技对经济增长和发展所起的推动作用已得到人们的共识，大力发展高科技企业是各国的重大政策。高科技企业在创立初时都有面临巨大的投资风险，需要大量的资金投入，由于受股市扩容的限制，中小企业无法在股市上得到资金支持，依靠银行贷款和政策无法解决。另一方面社会上存在着一批投资者，他们对投资高科技、高收益、高风险的企业有着浓厚的兴趣。通过发行企业债券，吸纳闲散资金投入中小高科技企业，是解决这些企业筹资的重要途径。
- 4.降低金融风险
企业发行债券会涉及许多公共投资者，风险被分散到很多人身上。从这个角度讲，企业债券能比银行贷款承担更多的风险或分散更多的风险。所以银行不愿承担的高风险的长期筹资在企业债券就有可能。如果存在高度发达的债券市场，就可以转向该发债市场来满足长期的投资需要，相应降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配，从而降低银行危机的可能性。
随着我国市场化进程的不断深入，资本市场的结构日趋完善，企业财务管理手段的不断健全，作为企业直接筹资方式之一的债券筹资，理应受到企业的重视。因此，无论从资本市场自身的发展，还是从企业的发展看，发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看，已越来越有利于企业债券市场的发展。
目前宏观经济环境总体上要好于以往，也好于预期，但经济增长的良好势头能否持续，就业形势是否改观短期主要受外需和政府投资能否持续增长的支撑，中长期则主要取决于民间投资、社会消费即内需是否出现有效增长。内需的良性自主增长对经济的中长期发展十分重要，宏观经济政策的着力点应该逐渐向这个方向侧重和转移。
- 2.政策面对企业债券的支持力度在不断加大
理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深，加快发展企业债券市场的呼声越来越高，已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现在仍然按照1993年出台的《企业债券管理条例》执行，但目前这个条例正在修订，从人们对这个问题的探讨情况看，对于企业债券的发行将按照市场规律办事，改过去的审批制为考核制的呼声很高，企业债券利率将进一步市场化，对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破，这些制度建设方面的工作进展，将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境。
- 3.股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求
投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场，投资者对股票市场的风险认识不够，2000年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险，而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重，这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向，因为相对而言，企业债券的收益率比国债高，其风险远低于股票市场。从投资者方面来看，投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券2002年5月29日发行，2日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映，目前其管理的几百亿投资规模中，只有2%左右投资于企业债券，远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有，等待新的品种出现。对于管理部门对投资企业债品种限制（只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的10%），希望能够有所放松①。
- 4.企业的债券筹资方式将会得到很快的拓展
加入WTO后，企业债券市场自我封闭的状态将被打开，“投资者”和“资金”两个要素全部在国内的现状将得到改变，加入WTO后，外资企业将成为即将高速发展的我国企业债券一级市场的重要参与者，中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、以及外国投资者等六类外资将进入我国的债市，尤其是企业债券市场。上述各类也同样能参与企业债券的二级市场。此外，由于国内资本尚未对外开放，一些三资企业没有合适的投资渠道，经常采取高进低出的方法将利润转移到境外，不仅影响我国的外汇收支，也造成税收的严重流失。企业债券的发展和市场的开放有利于这一问题的缓和：我国债券二级市场的收益率对外国投资者来讲，也无疑具有很大的吸引力，他们将直接参与交易。
- （一）理顺我国企业债券发行的管理体制
首先，计划部门与人民银行应该分工协作，共同做好审批及审批后的管理工作。在整个过程中，计划部门应起主导作用，加强对企业债券发行的管理，充分发挥其全面协调、综合平衡的职能。对于违规发债的企业，可以暂停其新债的发行审批或给与行政处罚。其次，发行管理方式应当逐步从过去的行政性的额度审批制向以严格的财务指标为基础的考核制过渡。这样一方面可以减少在债券发行审批过程中的寻租现象，同时又减少了不必要的发行手续和发行费用，从而吸引更多的企业发行债券，促进市场的健康发展。此外，企业债券的利率也应当进一步市场化。如过去规定企业是发三年的债券，其利率不得高于同期银行存款利率的40%，这个限制今后可以有所放宽。
- （二）扩大企业债券发行规模和种类，改善发行的期限结构
首先，我国应当加大对企业债券的政策扶持力度，减少各种不必要的限制条件，扩大企业债券的发行规模。特别是由于我国已经加入了WTO，政府可以进一步推进我国企业债券的海外发行和上市。因为国际资本市场的资金充裕，且利率较低，企业可以以较低的成本迅速募集到所需的资金。其次，金融机构应当积极协助有条件的部分企业增加企业债券的发行品种，以满足不同层次投资者的需要。当前，可以从加大可转换债券的发行力度着手。第三，改变我国以短期企业债券为主的期限结构，大力发展中长期债券。这样，一方面可以避免某一时间段内企业债券的集中偿还，另一方面也可以促使国有企业管理者改变经营活动的短视行为。当然，这需要企业提高自身的盈利能力，以提高投资者的投资信心。
- （三）培育企业债券的二级流通市场
上文中提到的改革发行管理体制、扩大企业债券的发行规模和品种是培育企业债券二级流通市场的前提。在此基础上，应当按照《证券法》的有关公司债券上市的规定，让更多的企业债券上市流通。这样，企业债券在兑付期前的经营风险和政策风险才能得到有效的释放，才能有利于企业债券市场的长期稳定发展。同时，应当培育场内交易市场和场外交易市场相结合，今后不同发行方式和规模的企业债券可以选择不用的交易方式。如，对于规模较小、以实物券发行的企业债券可以选择场外交易为主；而对于规模较大、以记账式发行的企业债券可以选择场内交易为主。此外，还可以考虑在一些中心城市组建区域性的场外交易市场，以丰富流通市场的层次结构。
- （四）建立规范的信用制度
首先，应当规范信用评级的中介组织，使信用评级机构成为拥有独立财产权，并承担责任，行使职权客观、公正、规范、权威的经济实体。如果这些机构进行虚假的信用评级，那么他们将不仅失去信誉，而且必须用其财产（包括个人财产）对投资者进行赔偿。只有这样，信用评级中介机构才能真正发挥其在企业债券发行过程中的重要作用。其次，要完善担保发行机制。如借鉴香港对公司发行债券的有关规定，企业债券必须有国家机构、国营企业、银行、资产评估机构等作为其担保，一旦出现问题担保机构将承担联带责任。对于没有担保的企业，要求其净资产额必须达到一定的数量。第三，可以考虑建立偿债基金。发行债券的企业每半年或一年根据净利润或销售收入，向交易所指定的基金管理人支付一定的资金，以应付到期无法兑现的局面。对于信用等级高、财力雄厚的企业可以免除这项义务。
- （五）完善企业债券的司法监管体系
一方面，要完善我国企业债券监督管理的立法工作，对《企业债券管理条例》、《公司法》、《证券法》等有关法律法规进行修订，明确各个层次的企业债券监管主体、监管内容、监管客体、监管方式和程序等，在法律层面上构件一个全方位的监管网络，防止管理者的缺位现象。另一方面，应当根据市场经济的本质要求，理顺发债企业、投资人、监管部门与司法部门多方之间的关系。政府职能部门的工作应当定位在宏观规划和项目审核上，而企业与投资者之间的债权债务纠纷只能由人民法院依法加以裁决，政府有关部门不应加以干涉。
