保荐人制度

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保荐人制度（Sponsor System / Nomad System）

　　保荐人是根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。

　　保荐人制度则是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。

　　2003年12月28日中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》 ，于2004年2月1日起正式施行。

　　目前实行上市保荐制度的证券市场主要有英国的伦敦证券交易所所属的二板市场（Alternative Invest ment Market ‚简称为AIM）和香港交易所的创业板市场 （Growth Enterprise Market，简称为GEM），以及加拿大多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange ，TSX） 所属的证券市场。

　　保荐人作用类似于我国境内现有的上市推荐人，但与上市推荐人又有所不同。从职责来讲，保荐人应承担的职责远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之符合目标市场上市规则的要求，保荐人在这过程中承担着完全的保荐责任。

　　保荐人最早出现在香港关于内地H 股在香港主板上市的规定中，1993年6月，香港证券交易所对主板市场上市规则进行修改，开始允许中国大陆的企业发行H 股并在香港主板市场上市。 由于发行H 股的大陆企业的主要商业和管理业务都在中国大陆进行，其行为不受香港地区的法律管辖，而H股发行人董事对于香港证券法规和上市规则，大多还不够熟悉，为了接纳更多的 H 股公司上市‚并保证 H 股上市公司的质量‚香港证券交易所对H 股实行上市保荐制度。

　　2003年12月28日中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，于2004年2月1日起正式施行。

　　我国此次出台的 《办法》设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制。

　　保荐制度主要包括以下内容：

　　一是建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。《办法》 对企业发行上市提出了 “ 双保” 要求‚即企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。 这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。 《 办法》 对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比目前的主承销商和一般证券从业人员更高的条件‚中国证监会对符合条件的证券公司及其从业人员注册登记为保荐机构和保荐代表人，并向社会公布名单。

　　二是明确了保荐期限。 《办法》 规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。 保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。 从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后，首次公开发行股票的‚持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司再次公开发行证券的‚持续督导期间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。

　　三是确立了保荐责任。 《办法》 规定，保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行辅导和尽职调查；要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。 保荐机构在持续督导阶段，要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险，督促纠正错误，并给予规范性指导。

　　四是引进了持续信用监管和 “冷淡对待” 的监管措施。 《办法》 规定，除对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反《 办法》 相关规定的保荐机构和保荐代表人采取 “冷淡对待”的具体监管措施，即根据情节轻重，在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请‚严重的还要取消其从事保荐业务的资格。 《办法》 还规定对有关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以公布。

　　上市公司在公开发行时信息披露不规范甚至虚假包装，上市以后业绩急剧滑坡是长期困扰我国证券市场的一个严重问题。其中的原因是多方面的，但证券承销商没有充分履行职责是一个重要因素。

　　(1)行政审批制阶段。

　　1990年到2001年，我国股票发行采用行政审批制度，实行“额度控制”，即拟发行公司在申请公开发行股票时，首先要经过地方政府或中央企业主管部门批准，然后向当地证券管理部门提出发行股票的申请，经当地证券管理部门受理审核同意，上报中国证监会核准发行额度后，公司可提出上市申请，再经中国证监会审核批准方可发行。审批制弊端很多，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，极易形成寻租与设租，市场调节作用难以实现，资源配置功能受到很大制约，尤其是大批劣质公司的上市更是严重损害了广大投资者的利益。在这种制度体系下，股票承销商只要能通过各种手段，帮助企业争取到发行额度并完成发行上市的组织工作就大功告成，即使公司上市后被发现质量很差，担任股票承销商的证券公司也不承担责任或者受到处罚。

　　(2)核准制阶段。

　　从2001年3月开始，我国正式实施核准制。核准制是指发行人在发行股票时，只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请上市，不再需要各级政府批准。但是，发行人要充分披露信息，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制在具体操作中是通过通道制度来完成的，即证监会对券商每年授予一定的发行股票的数目(即通道数)，通道的分配根据证券公司的规模大小而定，大的不超过8个通道，小的不少于2个通道。由于证监会根据券商执业质量的年度考核情况，可以暂停或扣减券商的通道数目，在客观上促进了券商完善项目的质量管理和风险控制，使券商投资发行业务整体执业模式和质量得到一定改观。

　　但是，随着证券市场的发展和成熟，通道制的缺陷也日益显现出来。除了通道数目对券商投资发行业务发展形成瓶颈以外，最主要的问题是由于通道制下券商同时能够推荐的股票家数受到严格的限制，因此必须用有限的通道尽可能创造最大的收益。内在的利益驱动导致券商将单个项目规模放在首位考虑，忽视了对发行人应有的督导责任，使新上市公司的质量显著下降。根据2003年上市公司的中期报告统计，当年新上市的47家公司中有27家业绩出现了大幅度下滑。因此，实施保荐人制度，让股票承销商成为保荐人，在保荐人和发行公司之间建立责任连带机制，充分发挥保荐人的专业能力，切实把好上市公司质量关，具有非常强的必要性与现实意义。

　　保荐人制度虽然能够通过明确券商在股票发行中的法律责任和强化相应的法律约束，促使券商更加注重发行公司的质量，监督并帮助企业严格遵守有关法规，从而保护投资者的利益，但是保荐人制度仍然具有明显的局限性，例如：

　　(1)发行上市是一个由发行人、券商、律师事务所、会计师事务所等多个中介机构共同操作的系统工程，其中的法律文件、财务报表、资产评估报告等文件的真实性、完整性和准确性分别由相应的机构承担法律责任，券商作为项目的总负责人、召集人和协调人，对其它中介机构的控制能力有限，即使券商作为保荐人尽职尽责了，但无法保证其他中介机构工作的真实性和客观性。

　　(2)保荐人与发行公司之间始终存在着明显的信息不对称。如果发行公司刻意隐瞒真实情况，弄虚作假，保荐人往往也很难发现问题。

　　所以，保荐人制度只是完善我国证券发行制度的手段和步骤之一，并不是一剂万能药，如果要全面提高上市公司质量，保障广大投资者的利益，还必须从优化发行机制、完善各项配套措施、加强对相关机构的监管、加大违规处罚力度等方面同时着手，才能取得理想的效果。

　　保荐人制度作为我国股票发行制度改革的一项积极尝试，在实施过程中不可避免地会出现一些未预料到的具体问题。但是，从其内容和取向看，有助于加快我国证券发行制度从计划经济的行政审批制向市场经济的注册制转变的进程，有助于改善上市公司质量，规范上市公司运作，提高证券市场的整体功能。因此，应该积极稳妥地推进这一制度的实施，并不断加以完善。

　　我国保荐人制度借鉴了海外创业板市场保荐制度的许多可取之处和香港在主板市场实行保荐制度的做法， 同时针对我国证券市场特有的问题采取新的措施。在此基础上建构起我国保荐人制度的基本框架。笔者就特别值得关注的几点加以分析：

　　(一)保荐机构的从业资格

　　对保荐机构从业资格进行规定是确保保荐责任得以实现的一个重要方面， 对保荐机构和保荐代表人资格的规定中有如下几点应当关注：

　　第一，保荐机构应具有主承销商资格。《暂行办法》第1O条第1款规定，保荐代表人数少于两名的不得注册登记为保荐机构：第3款规定公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行的不得注册登记为保荐机构。

　　海外创业板市场一般都设置了严格的保荐人资格审查制度，具体内容是：

　　(1)保荐人必须具有非常丰富的专业经验、清白而良好的业绩记录；

　　(2)保荐人的发行人员素质要达到一定的专业水平；

　　(3)保荐人必须具备一定的抗御风险的经济实力；

　　(4)对主承销商实行严格的年检制度。严格资格审查可以确保保荐人拥有高度专业水平和足够的资源储备，具备履行职责的能力。《暂行办法》中也详尽规定了类似于海外创业板市场的保荐机构的严格资格审查制度。

　　第二，保荐代表人应具备中国证监会规定的投资银行业务经历。但《暂行办法》并没有进一步予以明确。这也是证监会为了增加实施的灵活性而采取的方法， 在其他文件中对保荐人的投资银行业务经历将有针对性提出要求。如果条件规定得较严，具有保荐代表人资格的人才会成为一种稀缺资源，将引发证券公司间的人才争夺。

　　第三，《暂行办法》第42条规定，保荐机构应当指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作， 但对于保荐代表人是否可以同时负责保荐机构的多个项目未予以明确。这一规定极大地影响了证券公司投资银行业务的竞争力，如果办法规定可以同时保荐多个项目，则保荐代表人的多少不会影响到可保荐项目的数量， 反之则保荐代表人的多少直接影响到证券公司实际完成项目的多少。此外，对保荐代表人的监管措施间接影响到保荐机构代表人能实际履行职责的人数。

　　(二)保荐机构的职责

　　我国保荐人制度采用了公司上市与持续督导责任模式， 同香港创业板的公司上市与信息披露责任模式既有联系又有区别。公司上市保荐业务基本上是一致的，就是确保上市企业符合上市的条件。而持续督导责任除信息披露外， 还包括督导发行人规范运作与信守承诺。这些方面的督导责任是针对内地上市公司法人治理结构不甚完善、关联交易不规范、随意变更募集资金使用方向等问题而设计的。

　　另外， 保荐责任期包括发行上市全过程以及上市后的一段时期(通常为两年)。发行上市期间，保荐人的核心责任包括三方面义务的履行：

　　一是履行对其所保荐的发行公司的尽职调查义务；

　　二是履行对发行人董事的尽职督导义务，

　　三是履行对专业性中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等完成的有关发行公司的专家报告，如审计报告、法律意见书、以及资产评估报告等的尽职核查义务。

　　公司上市后，保荐人的核心责任包括两方面，其一继续履行其对发行人董事的尽职辅导义务；其二对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之前履行尽职核查义务， 确信上市公司信息披露符合真实、准确、完整和及时性要求。因此，保荐人制度本质上是对保荐人在证券发行环节担当“第一看门人”角色，而在证券发行人获得成功发行之后一段相当长的期间内仍然担负总牵头，把有关责任进行明确化、具体化、责权利对称化的一种证券市场监管制度安排。

　　(三)监管措施和法律责任

　　《暂行办法》中用了18个条款对监管措施和法律责任作了详尽的规定，通过对保荐机构、保荐代表人有未尽职事件后的惩罚期、失去相应资格、不良行为披露等来促进保荐人履行其职责。在我国保荐人制度中规定详尽的监管措施是必要的， 它促进了保荐人制度的正常运转， 但其关键是对未尽职事件要作出合理的界定， 界定过严则很多保荐人受到处罚或者导致保荐人不敢保荐上市企业， 界定过宽则起不到促进保荐人尽职履行的作用。

　　实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的一项重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。这项制度的推行必将对提高上市公司质量和促进证券市场健康发展产生重大影响。

　　(一)有效地保护投资者利益

　　保荐人制度加大了保荐人的责任认定， 在公司上市以后的相当长的一段时期内， 投资者仍可获得经过审查的披露信息， 客观上得到了充分真实的信息，减小了信息披露带来的风险。同时，保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，规范运作，这在一定程度上起到稳定市场，降低投资者投资风险的作用。此外， 保荐人制度对投资者自身素质的提高也有明显的促进作用，投资者充分了解证券发行人的资信、证券的价值和风险状况，便能够比较正确地选择投资对象。保荐人制度中保荐人责任明确，投资者如遇到公司做出损害投资者利益时， 由于增加了连带责任人，投资者的地位得到提升，投资者的利益通过保荐人的持续保荐责任得到进一步的保护。事实上，股东的投资是公司经营之本，“三公” 原则的核心就是保护投资者利益，但由于种种原因，我国证券市场长期以来“保护上市公司”的色彩要浓过于“保护投资者”，特别是中小投资者。保荐人制度的实施将使原先这种状况不复存在， 投资者的地位会得到进一步提升。

　　(二)有利于政府与市场各归其位

　　全球证券监管模式主要体现了两种思路， 即以美英为代表的成熟市场的“披露为本原则”和政府监管为主的“优劣判断原则”，由监管部门进行实质性判断，将可能危害投资者的信息和行为拒绝在外，将“好”的公司或证券推向市场。这两种监管思路的目标都是致力于培育、构筑强有力的中介屏障。保荐制在这一点上为专业人士认同。引入保荐人制度，有利于金融监管机构加强对资本市场的监管，使监管真正到位。通过保荐人制度，很大部分监管职责将从证监会转移到券商的自律监管方面， 有利于进一步形成政府监管、行业自律监管、公司内控三重监管体系，从而使得证券监管的质量和效率得到切实提高。以前政府对市场的介入比较深， 一方面承担了过多的责任和风险， 另一方面也在某种程度上造成了市场的低效率。现在市场风险由市场主体承担，政府的监管职能得到明确和强化， 对双方而言都回归到了它们在市场中本来的位置。

　　(三)将推动各类中介机构执业水准的提高

　　长期以来， 我国一些市场主体的诚信意识和自律观念比较薄弱， 对承销商的责任追究缺乏可操作的制度安排。因此，在原有制度框架内，中介机构的竞争机制不够完善， 把好资本市场准入关的作用也没有得到充分发挥， 约束上市公司质量的市场机制尚未完全建立。一些证券公司对其推荐发行上市的企业调查不够尽职，不能充分发现问题，披露风险。个别证券公司甚至受利益驱动， 与发行人一起弄虚作假，欺骗公众投资者和监管部门，将主要精力用在帮助企业“包装”上市上，对企业上市后能否规范运作和持续发展关心不够。

　　证券发行上市保荐人制度的推行将落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，使中介机构切实发挥约束上市公司的职能。实施保荐制度的主要目的之一便是通过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，加强市场诚信建设，培育市场主体，强化市场约束机制，提高上市公司质量。但保荐制度并不意味着保荐机构和保荐代表人可以替代发行人和其他中介机构的工作， 也不能减轻或免除发行人和其他中介机构的责任。实施保荐制度要求保荐机构作为中介机构牵头人，协调律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构在各自的职责范围内，勤勉尽责，诚实守信，本着对证券市场负责，对投资者负责的态度， 推荐优质公司发行上市。因此， 保荐制度的实施将推动各类中介机构执业水准的提高。

　　(四)改善资本市场结构和提高上市公司整体质量

　　当前我国证券市场低迷的一个重要原因就是好的上市公司的数量不足。现行股票发行通道制度的缺陷表现在出入通道的机会成本较高， 券商在同等条件下会优先选择推荐规模较大的企业， 导致一些中小企业融资和再融资变得越来越困难。证券市场上还出现了一种所谓“借通道”的现象，投资银行业务能力较弱的一些新券商凭借自己空出的通道，前期准备工作已经基本完成的项目就会自动送上门来。而券商没有进行辅导等详细的前期准备工作，显然不能保证上市公司的质量。保荐人制度是一种更为市场化的方式，它把市场风险由监管部门转移到了市场主体(上市公司及中介机构)身上。因为保荐工作存在多层面的连带责任风险，迫使保荐代表人必须具有很高的业务素质和严谨的工作作风， 并为上市保荐业务建立起合适的内控体系和操作流程。结果是投资银行更加注重公司的质量， 从而促进一批质量好、规模小的企业特别是民营企业上市，最终有助于资本市场的结构改善和上市公司整体质量的提高。