价格发现

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价格发现（Price Discovery）

　　Schroeder等（1997）指出，“价格发现（Price Discovery）是指买卖双方在给定的时间和地方对一种商品的质量和数量达成交易价格的过程。

　　它涉及市场结构、市场行为、市场信息、期货市场和风险管理。价格发现并不混同于一般意义上的价格决定（Price Determination）。”价格发现是期货市场的一个重要的经济功能，也是期货市场存在和发展的基础。

　　期货市场上买卖双方通过公开竞价形成的成交价格具有较强的权威性和超前性，是不同交易者对目前市场供求关系的认识和对未来市场预期的综合反映。期货价格也具有较强的连续性。与反映若干间断时点的现货价格相比，期货价格能够动态地反映不断变化的市场供求关系。因为在期货市场上，标准化的合约买卖总是持续地进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。

　　期货市场的价格发现机制使期货价格在社会资源配置过程中能发挥比现货价格更为积极的作用，有助于资源的合理配置，使生产经营者、投资者和金融机构根据这一价格作出合理的生产经营决策和投资决策，保障经济的稳定发展。

　　通过期货交易形成的价格具有以下特点：

　　1．预期性。

　　期货价格具有对未来供求关系及其价格变化趋势进行预期的功能。期货交易者大都熟悉某种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道以及分析、预测方法。他们结合自己的生产成本、预期利润对商品供求和价格走势进行分析和判断，报出自己的理想价格，与众多的对手竞争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测，因而能够反映供求变动趋势。

　　2．连续性。

　　期货价格是连续不断地反映供求关系及其变化趋势的一种价格。这是因为期货交易是一种买卖期货合约的交易，而不是实物商品交易。实物交易一旦达成一个价格之后，如果买入实物的一方不再卖出该商品或不马上卖出该商品，新的商品交易就不会再产生或不会马上产生，从而就不可能有一个连续不断的价格。而期货交易则不然，它是买卖期货合约的交易，实物交割的比例非常小，交易者买卖期货合约的本意大多不是为了实物交割，而是利用期货合约做套期保值交易或投机交易，因而，在买进或卖出后，必须再卖出或买进相同数量的期货。同时，由于期货合约是标准化的，转手极为便利，买卖非常频繁，这样就能不断地产生期货价格。

　　3．公开性。

　　期货价格是集中在交易所内通过公开竞争达成的，依据期货市场的信息披露制度，所有在期货交易所达成的交易及其价格都必须及时向会员报告并公之于众。通过传播媒介，交易者能够及时了解期货市场的交易情况和价格变化，并迅速传递到现货市场。

　　4．权威性。

　　正是由于期货价格真实地反映供求及价格变动趋势，具有较强的预期性、连续性和公开性，所以在期货交易发达的国家，期货价格被视为一种权威价格，、成为现货交易的重要参考依据，也是国际贸易者研究世界市场行情的依据。随着期货交易和期货市场的不断发展完善，尤其是随着期货市场国际联网的出现，期货市场的价格发现功能越来越完善，期货价格在更大范围内综合反映更多的供求影响因素，更准确地预测未来价格变化的趋势。

　　期货市场之所以具有价格发现的功能，主要是因为：

　　首先，期货交易的参与者众多，除了会员以外，还有他们所代表的众多的商品生产者、销售者、加工者、进出口商以及投机者等。这些成千上万的买家和卖家聚集在一起进行竞争，可以代表供求双方的力量，有助于价格的形成。

　　其次，期货交易中的交易人士大都熟悉某种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道以及一套科学的分析、预测方法。他们把各自的信息、经验和方法带到市场上去，结合自己的生产成本、预期利润，对商品供需和价格走势进行判断、分析和预测，报出自己的理想价格，与众多对手竞争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测，因而能够比较接近地代表供求变动趋势。

　　再次，期货交易的透明度高，竞争公开化、公平化，有助于形成公正的价格。期货市场是集中化的交易场所，自由报价，公开竞争，避免了现货交易中一对一的交易方式容易产生的欺诈和垄断行为，因此，期货交易发现的价格具有较高的权威性。

　　1、股指期货价格发现机制的原理

　　价格发现是股指期货市场的一个主要功能，即期货市场有提供标的资产价格信息的能力。股指期货价格反映的是投资者对未来某时点上股票指数的预期，由于所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响投资者对市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来，并且可以传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。股指期货市场实际上就是通过低成本、高流动性的交易将投资者对未来股票指数走势的信息或预期反映到期货价格中去。

　　2、股指期货价格发现的传递滞后期

　　从期货市场向现货市场传递信息的滞后期有长期和短期之分，这与信息的类型和投资者根据信息所做出的预期或者判断相关。例如，当明确而清晰的信息（如加息、调整印花税等）出现时，从期货市场向现货市场传递的滞后期较短，甚至两个市场几乎同时做出反应；而对于一些模糊信息（如对调控政策的预期、宏观经济形势的变化等），传递的滞后期可能较长。

　　对于中小投资者而言，股指期货针对明确信息的价格发现机制是无法转化为投资者现实的操作策略，因为与基金和机构投资者相比，中小投资者在信息获取、交易速度等方面均处于劣势。相比而言，中小投资者可以容易地利用股指期货对模糊信息的价格发现机制进行操作。由于期货市场交易的杠杆作用，与现货市场相比，期货市场对信息的敏感性更强，当模糊信息出现时，同样会及时做出反应。

　　卖空机制的存在客观上能产生一种价格发现机制，促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程度上促进股票市场价格有效性的实现。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了股票市场上供求力量的明显的悬殊。卖空机制的存在使得那些不拥有股票的投资者有机会按照投资预期进行实际投资，从而使得整个市场上的股票供给和需求力量得到匹配，这些大规模的股票供给和需求力量、大规模的交易量以及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。卖空交易行为实际上反映了市场对股票未来价格的评价，从而使价格所反映的信息更加充分。从经济理论上来说，股票价格是股票内在价值的外在货币表现，投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值，在股票内在价值的挖掘过程中不断有新的信息被提取出来，这些不同性质(正面或负面)的信息最终通过影响股票的供求力量对比来不断地调整和修正股票价格，而卖空机制的存在使得投资者能够对公司负面信息做出反应以改变整个市场对股票的供求关系，从而最终对股票进行合理定价。

　　从图中可以看出卖空机制的价格发现功能，当投资者或投机者(这里将证券市场中的投资者或投机者合称为交易者)获得相关的新信息时，交易者会及时做出反应，具体表现为常规性的证券买卖活动(常规的证券买卖活动用虚的箭头表示，实的和虚的箭头都表示信息流的方向)和证券的信用交易活动(通过卖空或买空的信用交易机制进行)，交易者的这些活动会对证券的供给与需求变化产生影响，供求力量的相对变动最终影响和决定证券的价格。与此同时，证券价格的变动也会对证券的供求关系产生影响，交易者在证券价格变动的过程中会进一步挖掘新的信息，交易者对这些信息进行分析后会通过常规的买卖活动或信用交易活动来调整其交易行为，这些交易行为又会影响证券的供求关系变化，供求关系的变化也促成了证券价格的变动。因此，通过新的信息不断地被挖掘和信息流的流动，交易者的交易行为不断地进行调整，交易行为的调整又引起证券供求关系的调整，证券供求关系的调整又导致证券价格不断地修正，这样证券的价格就一直处在一个动态的调整过程中，这一过程就体现了证券价格的生成和修正机制，通过这种价格生成机制，证券市场会发现和生成证券的合理价格。

　　在缺乏卖空机制或存在卖空限制、卖空障碍的市场上一般都存在着股价高估的现象，引入卖空机制可以改变这一局面。当股票价格过度上涨时，卖空者预计市场价格会下跌，于是大量卖出，使得该种股票的供需情况有所改善，不至于使行情过热。当股票价格确实下跌以后，卖空者就会在一定的价位买人股票，以实现利润，这又增加了市场的需求，使得股票价格不至于下跌太深。这一过程反复进行，其结果是股票的价格将充分接近实际价值，实现价格的相对稳定。

　　(一)香港证券市场

　　1994年1月，香港证券交易所推出监管卖空实验计划，在当时的卖空股票名单上指定17只股票在报升规则下可以卖空，只有那些被指定的上榜股票才可以被用来卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，不断地有新的股票上榜和已上榜的股票下榜。1996年3月报升规则被取消，可以被卖空的上榜股票增加至113只。1998年9月7日，由于1997年10月的亚洲金融危机，香港证券交易所重新采用报升规则。2001年12月3日，香港证券交易所规定指数套利者和做市商在卖空时可以免于“报升”规则的限制和束缚。至2003．年5月末，在主板市场中的818只股票和创业板市场中的171只股票中，共有174只普通股可以被用来卖空。

　　Eric C．Chang和Yinghui Yu(2004)利用香港股票市场上的数据进行实证研究，通过分析在卖空约束条件被强化的时期个股的累积超额收益率(CAR)来研究卖空约束对股票市场价格发现功能的影响，研究结果表明，卖空约束的存在导致了个股价格被高估(见下表)。从表中可以看出，当股票被纳入允许卖空的名单中后，在公布名单的前后10天这一窗口期里，这些股票的累积超额收益均显著为负；而当股票被从卖空名单中剔除后，在公布剔除名单的前后10天这一窗口期里，这些股票的累积超额收益又显著为正(见表)。这些研究结果表明，不允许股票卖空会严重导致股价被高估。另外，Chang和Yu还将香港证券交易所在不同时期对报升规则的启用和废弃视做卖空限制条件的变动来研究这一限制条件变化对股票价格发现的影响，结果发现，在启用报升规则的时间段中，上榜股票的累积超额收益并不显著为负；在取消报升规则的时间段中，上榜股票的累积超额收益显著为负。这表明，虽然允许卖空，但如果仍然存在报升规则这一约束条件，那么投资者仍然很难卖空相关的股襄，导致这些股票的价格在上榜日仍居高位而无法得到纠正，如果取消这一规则。则投资者可以通过卖空这些股票来纠正这些被高估的股价。Chang和Yu的研究结果还表明，如果投资者在个股认识上的分歧越大，则股价被高估的程度就越高，这也就表明减少卖空的障碍会提高证券市场的价格发现效率。

　　另外，Paul Draper和JosephK．W．Fung(1996)用1993年4月至1996年9月香港恒生指数期货合约的交易数据进行实证，研究发现，卖空约束条件的存在造成了指数合约的错误定价(mispricing)，放松卖空限制条件时，指数合约错误定价的程度会明显降低。BillW．S．Hung和JosephK．W．Fung(2001)利用误差修正(errorcor-rection，EC)结构下的脉冲反应函数(impulse response function)来研究香港证券市场上卖空限制条件的变化对股指期货合约价格和股价指数动态行为的影响，实证结果表明，当卖空约束条件被放松时，协整检验表明股指期货合约价格和股价指数间的同期关系会被强化；当放松卖空约束条件时，脉冲反映的速度会加快。这些都表明，放松卖空交易功能机制及其实证研究空的限制条件会提高市场的动态效率，同时会加快价格调整速度，调整速度同价格误差大小呈正相关。

　　(二)其他国家或地区的市场

　　Milhr(1977)认为，在下列两种情况下：(1)市场上禁止卖空或是卖空成本相当高，(2)投资者在反映证券价格的信息理解上存在着分歧(即对信息的理解是异质的)，则证券价格往往只会反映最乐观的信息，其价格常常也就会被高估。这是因为悲观的投资者此时由于无法卖空这些证券而只得被迫离场，负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。Diamond和Verrecchia(1987)在理性预期框架下对卖空约束的效果进行建模，结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度。Charles M．Jones和Owen A．Lamont(2001，2002)利用美国1926—1933年期间股票市场上的数据进行研究，结果发现卖空的限制条件(如卖空的直接成本、1929年股市崩盘后出现反对卖空的政治和法律压力等)使得投资者无法卖空自己想要卖空的股票，造成了这些股票价格被高估而无法得到纠正，对于卖空成本较高的股票而言，其价格往往较高而它们的后期收益率则相对较低。

　　自20世纪90年代以来，国外的一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场(特别是对每日或每月的股价波动)的影响进行了大量的研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌，这就表明在对这些股票卖空前，它们的股价存在着定价过高的倾向，卖空交易的推出对它们的股价起到了调整的作用，使股价能真实地反映股票自身内在的投资价值。Arturo Bris、William N．Goetzmann和Ning Zhu(2003)利用47个国家证券市场中的数据和Morcket et al．(2000)提出的方法研究卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，证券收益的截面变动性显得更为显著，这也表明放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率；在不允许卖空或卖空受到限制的证券市场中，个股收益率的分布则显著地呈现非负偏形态(1ess negative skewness)。因此，卖空机制的推出，可以进一步完善证券市场上的价格形成与发现机制。

　　价格发现，便是竞争性价格、国际市场价格的形成和发现。期货市场由于其自身特定的运行机制，使它成为当今世界最行之有效的价格发现机制之一。

　　期货市场的运作机制是如何实现价格发现这一功能的呢?

　　1．期货交易的公开竞争机制，为价格发现功能的实现提供制度保证。

　　如前所述，期货交易是在期货交易所内实行公开竞价交易，这种交易制度常常被人们看作是无秩序的人群，通过喊价或比划手势讨价还价，看起来似乎无助于价格的商定。而实际上，没有其他交易程序能比公开喊价这种交易方式更有效地推行真正的竞争机制，这一竞争机制是实现价格发现功能的制度保证。

　　公开喊价意味着交易所向所有参与交易的买家和卖家，包括商品生产者、销售者、加工者、进出口商以及投机者公布买价和卖价，而且任何一位参与者，都有权通过会员经纪公司的场内交易代表进行买卖。这样，交易所便成为十足的拍卖市场，进入容易，退出亦无太多的限制。交易者根据各自的生产成本、预期利润，特别是有关商品供求信息和对价格走势的预测，公开报出他们理想的价格，通过公开竞争而成交，所形成的交易价格便是竞争性价格。

　　总之，期货交易所是；个完全由供求法则决定的自由竞争市场。它将众多的、影响供求关系的因素集中于交易场内÷并通过公开竞价，将众因素转化成为一个统一的交易价格——竞争性价格。由此可见，交易所起到了“价格睛雨表”的作用，它记录了世界范围内各种因素对所交易的某—-．特定商品和金融证券的影响。换句话说，期货市场的公开竞争机制，使它能非常敏感地反映出商品之间的相互作用和供求状况，形成竞争性价格。

　　必须说明的是，不能由此认为期货市场建立了价格标准，期货市场的一些政策会对商品价格有影响，但影响不大；商品价格的决定性周素是商品的内在价值及供求关系，期货市场只是有效反映了这种供求关系而已。

　　2. 对冲交易的第一公理和第二公理，是期市具备价格发现功能的根木原因。

　　如前所述，由于现货市场和；期货市场都受同种经济因素影响和制约，期货价格与现货商品和金融证券价格在走向上是一致的；临近期货合约的交割期时，期货价格与现货商品和金融证券价格会逐步合流为一。这一规律对价格发现的意义在于：

　　(1)期货价格对现货价格有导向作用，是现货价格的基础或参数。现货市场与期货市场之间的价格相关关系，使得套期保值者和投机者利用期货价格来衡量相关现货商品的近、远期价格发展趋势。这里的期货价格，一般以交易所当天收市寸的结算价格为代表。世界上那些在交易所外进行的交易，都是以交易所内得出的结算价格为其成交价格的基础。进出口商在进行国际贸易时，便是以交易所的结算价格作为报价的重要价格依据的。目前，从事国际贸易者在报价寸主要关注美国芝加哥期货交易所、英国伦敦金属交易所等世界著名期货市场的价格涨落。

　　(2)期货价格作为一种指示器，为生产、经营者提供下未来的生产经营成本及收益参考指标，“指示”他们较合理地汀出和调整生产、经营计划。通过期货价与现货价的比较，生产者、经营者可以计算出“基差”，从而得出拥有或即将拥有一种现货是否合算的结论，并根据这一结论制定生产、营销决策，调整生产和经营的时间、规模，努力降低成本，提高效益。从而有利于社会资源的合理配置。

　　(3)期货价格既然预示未来的市场走势，它就会反过来影响生产与供求，从而避免供求的过分失衡和价格的大起大落，使市场供求在动态中达到相对的平衡。

　　3．期货市场的国际化、电子化，使交易所的竞争性价格最终成为世界性价格。

　　期货市场的国际化起步很早，在20世纪70年代后跨入了一个新的阶段。在芝加哥期货交易所、伦敦金属期货交易所等世界著名交易所，参与交易的套期保值者和投机商来自世界各地，这使得这些交易所的期货价格具备世界性，成为国际市场价格。

　　交易所实行价格报告制度，所有在交易所内达成的交易和价格都必须向交易所会员报告并公之于众，价格信息随时通过广播、电视、报纸等媒介广泛传播。随着期货交易所采取最先进的现代化通讯设备和电子计算机，以及世界各国期货交易所的信息联网，期货交易者在当地交易所内看到的不仅是本交易所的交易行情，而且还包括在其它交易所上市的、投交最活跃的商品合约价格的信息交易者还能迅速地委托经纪商进行跨国的不同期货交易所的期货买卖，一般只需3—5分钟即可成交。总之，先进电子技术的应用，已将吐界各国的期货交易所联为了体，期货市场已经国际化，期货价格也自然国际化，成为国际性价格。

　　全球的期货市场不仅在空间上联成了一个国际期货大市场，而且在时间上亦可一天24小时不停地进行交易，这主要是随着东京、香港、新加坡等亚太地区期货市场的发展，使世界各地期货市场的营业时间恰好相互衔接，从而使全球的期货市场能连续不停地进行交易。期货市场的价格发现功能在时空一体化的期货市场上得以充分地实现。

　　综上所述，由于期货交易的运作机理，再加上历史悠久的公开竞价拍卖交易方式与太空时代电子学的逐渐融为一体，使得期货交易的价格发现机制能够良性地循环运作，成为世界上颇为有效的价格发现机制。