流动收益期权票据

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流动收益期权票据（Liquid Yield Option Notes，简称LYONs或LYON）

　　流动收益期权票据是一种复杂的债券衍生品,是零息、可转换、可赎回、可回售的债券,本质上是零息债券和股票期权,赎回期权以及回售期权的复合衍生品。

　　最早由美林证券于1985年设计并向市场推出。首次发行的两家公司是威斯特和史泰利。当时美林公司敏锐察觉到个人投资者在期权市场上的主要行为是购买短期看涨期权，并且到期往往未被执行，显然这种投资行为具相当风险，交易成本也很大;美林还发现许多期权购买者在现金管理账户(CMAS)上保持相当大余额却极少直接投资于股票市场而主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。据此美林大胆推测一种可转换且可回售的债券在零售市场应该具有吸引力，因为一张可转换性的债券出售相当于购买了一张长期的成本低的看涨期权;同时，一张可回售性的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利益风险及违约风险。

　　LYON一经推出就获得了巨大的成功，市场反应之热烈证实了美林对投资需求的判断，整个90个代LYON可以说是华尔街最受投资者欢迎的产品，承销LYON也给承销商带来了滚滚利润，许多大型企业都开始采用LYON的融资模式，比如摩托罗拉公司分别于1993年和1994年发行74.8亿美元、10年期和1.3亿美元、15年期，面值均为1000美元的LYON，为该公司的发展壮大起到了关键的作用。

　　LYONs的基本特点是:

　　1.到期时间一般为15年到20年，属于长期证券。

　　2.在到期或到期前被赎回时，才支付利息，是零息债券。发行价格和面值或赎回价格之间的差值为投资者获得的利息收入。3.持有者可以在特定时间内按事先确定好的价格将其转换成发行公司的股票，是可转换债券。其转换价格同投资者的持有时间相对应，初始的转换升水在10%-20%的范围内浮动。有些在发行时就规定发行人可以支付相当于转换价值的现金来代替股票的交割。

　　4.发行人拥有赎回期权，即他们有权在到期前按事先确定好的价格将LYON从投资者手中赎回。是可赎回债券随着时间的推移，赎回价格也相应呈上升趋势。赎回价格确定的原则是发行人必须因为在到期前就提前购回而对投资者进行一定的补偿，同时收益率必定会小于到期收益率。

　　5.持有者拥有回售期权，即他们有权在到期前按事先确定好的价格将LYON卖给发行人，是可回售债券。随着时间的推移，回售价格也相应呈上升趋势。发行人有义务回购债券，回售价格确定的原则保证了投资者按持有时间的长短获得相应的收益，同时收益率必定会小于到期收益率。

　　LYON本质上是一种混合债券衍生品，其定价的基本框架是:没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格加上:梢售给投资者的转换期权的价格减去:销售给发行人的赎回期权的价格加上:销售给投资者的回售期权的价格等于:流动收益期权票据的最终定价.

　　从上面的定价基本框架，我们要以得出影响LYON定价的因素主要有:

　　1.发行价格。LYON的发行价格是影响资产价值的重要因素，因为它相当于投资者的投资成本一投资者买入LYON的价格越高，投资价值就越低，反之亦然。

　　2，转换价格和转换率。转换率与发行价格共同决定了LYON的转换价格，即转换价格二发行价格/转换率。LYON的持有者可以在特定时间内按转换价格将其转换成发行公司的股票，而转换价格一般同投资者的持有时间相对应，持有时间越长，转换价格越高，投资者获得的转换开水就越高。但是当临近到期时，转换价格会在达到最高点后出现下降，这是因为到期日的临近降低了转换期权的价值。

　　3.标的股票价格的波动性。发行公司股票价格的波动性越大，LYON的价格就越高。因为转换期权的价值会随着股价波动性的升高而升高。波动性越大，投资者从股价上开中获利的机会就越大，而股价下跌带来的损失却可以被控制在一定范围内

　　4.赎回价格和保护期。赎回价格越低且赎回保护期越短，赎回期权的价格就越高，从而LYON的价格就越低，反之亦然。

　　5.回售价格和保护期。回售价格越高且回售保护期越长，回售期权的价格就越高，从而LYON的价格就越高，反之亦然。

　　6.利率水平。虽然由于回售期权所提供的保护作用，LYON的价格对利率的敏感度很低，但在利率水平升高的情况下，LYON的价格还是会有一定程度的降低。

　　1.对发行人来说的优点。

　　(1)对发行人来说，LYON的主要吸引力在于现金流量的一次性。这种债券的发行人不会面临支付现金息票的问题，因为零息票债券发行者在到期日之前无需支付任何利息，从而获得最大的现金流量好处。

　　(2)税法规定了允许发行人获得由最初折价发行带来的收益，这些获得但没有支付的利息收入减少了应纳税资产的数量，因此带来了相当可观的现金收入。发行人在LYON发行后享受到一系列的税收优惠，直到投资者将其转换成股票为止。

　　2对投资者来说的优点。

　　(1)LYON的收益稳定、投资风险较低，适合稳健型的投资者。LYON有如同债券一样较稳定的收益率，没有再投资风险，同时通过回售期权对本金更高程度的保护，能够降低投资者面临的利率风险。

　　(2)LYON对那些想依靠组合投资降低风险的个人和机构投资者来说很有吸引力。比如说，一个投资策略就是投资者在购买股票看涨期权的同时，再将部分现金管理账户中的现金投资于债券等低风险资产，这一策略即能够保证投资本金的收回和一定的收益率，又能获得股票上涨带来的好处。LYON实质上就是模拟了这种投资策略，又能减少构造投资组合的成本。

　　3.主要缺点。

　　(1)LYON转换为股票时，将对股权起到稀释作用。

　　(2)对发行人的要求较高，由于这种债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者，因此要求发行人必须具有较高的市场知名度和信用等级;同时可转换性要求发行公司股价具较大的波动性，而满足这一标准或要求的公司规模往往不大，兼备这些要求的公司较少。

　　(3)定价和估值复杂，时发行者、投资者和研究者的要求都比较高。

　　下面我们以美林公司为威斯特公司发行的LYON为例具体分析LYON的收益了佩险特征。

　　1985年美林公司承销发行的第一例流动收益期权票据

　　发行人:威斯特公司(WasteManagement,Inc.)

　　发行量:票面金额为10亿美元的流动收益期权票据

　　发行价格:每一票面金额1000美元的债券，发行价格为250美元

　　息票:0到期收益率:946

　　到期日:2001年1月21日(1985年4月12日发行，约16年)

　　转换率:在到期前，投资者可以将每份债券转换为4.36股威斯特公司发行的股票转换价格:转换价格二发行价格/每份债券可转换的股票(US$250/4.36=US$57.34)

　　投资者的回售期权:从1988年6月30日起，投资者有权按事先确定的价格将债券卖给发行人威斯特公司，具体的价格见下表。发行人的赎回期权:从1987年6月30日起，发行人有权进行回购。

　　具体分析:

　　1.按照发行协议，一张威斯特公司LYON面值1000美元，到期日为2001年1月21日，不付息，发行价为250美元。如策该债券未被发行公司赎回，也未能换成股票或回售给发行公司，则持有人到期将获得1000美元，实际到期收益率为9460.

　　2.LYON出售的同时也售给了投资者一张转换期权，该期权保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52.25美元，而转换价格为57.34美元，显然这一转换价格较之发行市价有9.47%的转换溢价。由于LYON是一张无息债券，这意味着LYON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升，从而转换升水也不断上升。

　　3.LYON出售同时也给予发行人赎回期权，这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发行人在发行后可收回该债券，但投资者受到保护，因为发行人在1987年6月30日之前不能赎回债券，除非公司普通股价升到86.01美元以上。对于发行人的回赎，投资者有两种选择，或按赎回价被赎回，或按4.36的比率转换成普通股。

　　4.LYON出售的同时也售给了投资者回售期权，这一期权保证投资者从1988年6月30日起可以按事先规定的价格回售给发行人该回售价格随时间推移而递增，如是以发行价250美元为计价基础，回售期权保证投资者第一个可回售超过6%的最低收益率，并且这一最低收益率在接下来3年中每年递增，直到9%为止。

　　由以上分析可知LYON的收益/佩险特征有:零息债券，无再投资风险。收益稳定的同时可以获得股票价格上涨带来的好处，兼有债券和股票期权的特点。只有当股价的上升超过了LYON折价发行提供的到期收益率时，投资者才会进行转换，而转换升水是随时间而稳定增长的。通过回售期权对本金的保护，价格对利率的敏感度很低，能够降低投资者面临的利率风险。通过赎回期权的保护作用，能够降低发行者面临的利率风险。可见LYON的收益/风险特征是零息债券与股票期权、回售期权以及赎回期权收益/风险特征的组合。

　　发展我国的企业债券市场对于建立完整的资本市场、开辟新的企业融资架道、为投资者提供新的投资品种等具有重要的意义，而目前我国企业债券发展的障碍包括法律制度不完善、行政干预过多、企业治理结构问题严重、企业债券流动性差、信用评佑机构发展不成熟等，因此发展我国的企业债券市场，必须在健全法律制度、债券发行主体市场化、优化企业治理结构、发展柜台交易、建立完善统一的信用评估体系等方面获得突破LYON作为一种企业债券衍生品，其在我国发展的意义、障碍和途径除符合以上一般企业债券的以外，还有其特别之处。

　　发展我国一般企业债券的同时，在适当的时机尝试性地推出LYON还是有重要意义的。首先，能为一些企业提供新的融资渠道。LYON适合有较高的市场知名度和信用等级、有较好的成长性的公司，像一些信息业、制造业、服务业的公司可以满足这些要求，从而可以通过发行LYON满足融资要求同时获得现金流量及税收优惠等好处。其次，能够丰富投资品种。目前我国资本市场投资品种魔乏，投资者要么投资于风险较大的股票，要么投资于收益较小的国债，不管是个人投资者和机构投资者都很难通过构造合适的投资组合提高收益减少风险，而LYON的推出可以在很大程度是续补这个空白，它既有较稳定的收益率、较低的投资风险，又能够获得股票价格上涨的好处。再次，LYON的推出能够极大地推进我国的金融工程创新，锻炼金融工程人才，推进金融工程研究发展。金融业的繁荣离不开金融工程的创新与繁荣，而后者又依赖于实务界的推动，因此，在适当的时机推出西方已经比较成功成熟而又不失复杂性的LYON对发行人、投资者、监管者及研究者都是一个学习锻炼的过程，对我国金融工程的发展和创新起到探路者的作用。

　　当然，目前还有许多障碍制约着LYON的推出。首先，目前我国资本市场规模狭小，企业债券很不发达，期权市场尚未推出，而LYON就是以一般企业债券和期权为基拙设计的。LYON在美国之所以能取得极大成功，与美国高度发达完善的资本市场以及投资者对收益和风险越来越高的要求分不开的。其次，我国金融工程人才缺乏，研究力量薄弱，而LYON作为一种复杂的金融衍生品要水雄厚的研究力量为后质，才能够成功推出，为发行人和投资者带来利益。

　　因此，要在合适时机推出LYON，首要的前提是资本市场包括企业债券市场和期权市场的全面发展。其次，必须注意通过理论研究和实务操作培育金融工程人才，增强金融工程的研究力量。第三，对于国内资本运作比较活跃的符合条件的上市公司，可以开始研究LYON这种融资模式，而时投资者要多宣传，使他们更多地了解新证券的收益/风险特点。第四，LYON的推出应该采取循序渐进的方式，可以先尝试性地发行少量的证券，随着理论研究、实际操作水平的提高不断推进。相信合适时机LYON的推出会对我国的金融创新和资本市场的繁荣起到有力的推动作用。