金融不稳定假说

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金融不稳定假说（Financial Instability Hypothesis） 　　

　　美国经济学家海曼·P·明斯基(Hyman P．Minsky)提出的“金融不稳定假说”(Financial Instability Hypothesis)开了金融脆弱性理论研究的先河。明斯基是当代研究金融危机的权威，他所坚持的“金融不稳定假说”认为，资本主义的本性决定了金融体系的不稳定，金融危机以及金融危机对经济运行的危害难以避免。

　　“金融不稳定假说” （Financial Instability Hypothesis）的形成始于1963年明斯基在任布朗大学经济学教授时发表的一篇著名论文《“它”会再次发生吗？》（“它”指大危机）。以此文为出发点，明斯基在随后三十年中出版的各种论著对金融危机进行了深入研究，逐步形成今天为众多文献广泛引用的“假说”。由于它是一个不断丰富和完善的理论体系，在流传过程中出现了版本各异，甚至引喻失义的情况。鉴于此明斯基在1991年整理出一个逻辑完备的标准文本（Minskey，1991）。

　　明斯基着眼干经济繁荣与紧缩的长期波动，认为资本主义经济具有固有的(inherently)不稳定性。明斯基强调投资在经济中的角色，强调金融在经济中的核心作用，认为经济的不稳定集中体现在金融的不稳定上。

　　明斯基从微观层面上论述了投资与金融之间的联系，指出扩张的资本资产和综合、复杂的金融系统是资本主义经济的特点。资本主义经济的资本扩张伴随着“现在的货币(present money)”与“未来的货币(future money)'’之间的交换。现在的货币用来投资、生产产品，未来的货币是利润，这些利润将增加资本资产。对投资项目进行融资所产生的负债是在确定日期支付货币的承诺，银行在这一支付承诺中处于中心地位。货币首先从储户流向银行，从银行流向企业，然后从企业流向银行，从银行流向储户。现在的货币与未来的货币之间的交换，开始是为投资项目所进行的融资，随后是兑现在融资合同中确定的承诺。在资本主义经济中，金融关系沟通着过去、现在和未来之间的联系。未来的货币实际上是预期的收入。明斯基认为对利润的预期同时决定着融资的流量和融资的市场价格，利润的实现决定着融资合同中的承诺能否兑现，即能否偿还债务。明斯基认为投资决定利润。明斯基吸收了Kalecki-Levy关于总需求结构决定总利润的观点。在一个只有资本家(利润的获得者)和工人(工资的获得者)的简单模型中，总利润=总投资;在加入政府的模型中，总利润二总投资+政府赤字。对利润的预期依赖于未来的投资，利润的实现由投资决定。

　　明斯基把他的“金融不稳定假说”定义为债务对经济行为影响的理论。经济主体对投资项目进行债务融资，能否偿还债务取决于他们对未来预期的正确程度。明斯基按“债务一收人”关系将经济主体分为三种类型:抵补型、投机型和庞氏型。抵补型经济主体每个时期都能够以收入偿还债务。融资结构中，股权融资比重越高，越是抵补型经济主体。抵补型经济主体有很强的吸收冲击的能力来应对现金流方面未预见到的变化，是融资最谨慎、也是最安全的类型。投机型经济主体在短期无法以现金收入偿还债务，但是预计在长期能够获得足够的收人来偿还债务本息。这类经济主体需要靠债务滚动(借新还旧)来维持。滚动发行债务的政府、企业以及银行是典型的投机型经济单位。之所以称为投机型经济主体是因为这类经济主体是在进行某种程度上的投机，期望最终能够有足够的资金偿还债务。投机型经济主体吸收冲击的能力较弱。庞氏型经济主体不能靠经营所得收入来偿还债务本金甚至不能偿还债务利息，只能或者变卖资产或者不断增加未到期的债务来偿还到期债务。庞氏型经济主体不具备吸收冲击的能力。投机型经济主体和庞氏型经济主体对现金流的变化很敏感，如果这两类经济主体占主导经济将处于脆弱的状态。如果抵补型的融资行为处于主导，经济将趋于均衡;相反，投机型和庞氏型融资行为的比重越大，经济就越有可能处于不断背离均衡的状态。明斯基认为经过一段较长时期的繁荣之后，经济趋于从抵补型经济主体占主导的融资结构转向投机型经济主体和庞氏型经济主体占主导的融资结构。如果投机型经济主体占主导的经济处于通货膨胀的状态，当局通过紧缩货币来抑制通货膨胀，则投机型经济主体将变为庞氏型经济主体，而先前的庞氏型经济主体的净资产则很快就蒸发掉了。现金流短缺的经济主体将不得不为了维持头寸而出售头寸(to makeposition by selling out position)，经济陷人费雪的债务一通缩境地，这将导致资产价值的崩溃。

　　明斯基认为政府对经济的干预是必要的。明斯基提出了“大政府”(Big Government)和“大银行”(Big Bank)的概念。明斯基认为政府赤字在经济收缩期可以起到维持利润的作用，使得经济避免陷入萧条。明斯基所说的“大银行”，实际上是指中央银行，是中央银行作为最后贷款人的干预行动，以及这一行动对阻止金融陷人不稳定所起的重要作用。

　　归纳以上所述，可以对明斯基的金融不稳定假说作如下总结:

　　1.经济周期不是由于外部冲击，而是源自内在波动，即经济周期波动是内生的。

　　2.经济内在波动的分析框架是

　　3.强调金融在经济中的核心作用，经济繁荣是由银行信用扩张导致的，信用扩张加剧了经济过热，反过来银行本身也愈加成为了庞氏型经济主体，银行愈加脆弱。

　　4.预期具有不确定性，是非理性的，在非理性的预期作用下掀起了投机狂潮。

　　5.政府对经济的干预是必要的。

　　该假说认为，以商业银行为代表的信用创造机构和借款人相关的特征使金融体系具有天然的内在不稳定性，即不稳定性是现代金融制度的基本特征。Minskey 把金融危机很大程度上归于经济的周期性波动，但其潜在和更重要的内涵在于表明金融危机是与金融自身内在的特征紧紧相关的，即金融的内在不稳定性使得金融本身也是金融危机产生的一个重要原因。Minskey承认银行脆弱、银行危机和经济周期发展的内生性，银行和经济运行的周期变化为市场经济的自我调节，认为政府干预不能从根本上消除银行脆弱性。案例研究方面，他的理论可以较好地描述20世纪30年代美国、80年代末90年代初日本的情况，以及1997年东南亚金融危机中受害最深的泰国的情况。

　　金融不稳定假说的第一定理，是经济在一些融资机制下是稳定的，在一些融资机制内是不稳定的。金融不稳定假说的第二定理，是经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系。

　　金融不稳定假说是一个资本主义经济的模型，并不依靠外生的冲击来产生剧烈程度不同的商业周期。这一假说主张历史商业周期被以下两个因素复杂化了：资本主义经济的内在动力，以及旨在令经济在合理的范围内运行的干预及监管制度。

　　金融不稳定假说是一个关于债务对系统行为影响的理论，而且考虑到了债务成立的方式。与传统的货币数量理论相反，金融不稳定假说将银行业务视为寻求利润的行为。

　　明斯基是凯恩斯传的作者，深受凯恩斯思想的影响。明斯基把金融不稳定假说看作“对凯恩斯‘通论’宗旨的一个解释”。凯恩斯认为资本主义货币金融关系（即货币、利润、工资、利息、资产价格、储蓄、消费、就业和产出的关系）的本质特征集中体现在企业家的投资决策中，明斯基继承了凯恩斯的这一思想。在关于经济问题的认识上，明斯基与凯恩斯的观点一脉相承，认为资本扩张是经济问题产生的根源，明斯基“大政府”、“大银行”的概念是在继承了凯恩斯国家干预经济思想上提出来的。

　　明斯基的金融不稳定假说还吸收了熊彼特关于货币信用的观点。在熊彼特的非常信用理论中，银行信用分为“正常信用”与“非常信用”。前者是企业在生产并出售商品后，通过商业票据贴现而获得的银行信用，是对偶已经提供的服务和已经交付的货物的确认；后者没有生产服务基础，没有现实商品的对应，是对未来服务和计划生产货物的要求凭证。非常信用至关重要，因为正常信用只是保证企业正常的生产流通循环，而非常信用为企业家重新组合生产创造了新的购买力，扩大了市场需求，促进了经济繁荣。

　　明斯基是后凯恩斯主义的经济学家，或者更明确地说是后凯恩斯货币学派的经济学家，金德尔伯格在《经济过热、经济恐慌及经济崩溃：金融危机史(第三版)》一书中称他“在货币主义理论家中享有极度悲观的声誉”。后凯恩斯货币学派继承了凯恩斯的货币理论，不认同处于主流地位的新古典经济理论；在研究方法上侧重马歇尔短期分析和局部均衡分析，反对正统凯恩斯主义的IS—LM一般均衡分析方法。

　　在对经济周期性波动的认识以及政府干预经济方面，明斯基同主流经济学家分歧巨大。明斯基金融不稳定假说的核心思想是资本主义经济具有固有的不稳定性，经济周期源自内在波动；而主流经济学认为经济周期源自外部冲击，这当中，货币学派认为经济周期是货币供给水平的波动所造成的，真实经济周期理论认为是技术的变动所造成的。为抑制经济不稳定，明斯基提出了“大政府”和“大银行”的概念，这在主流经济学中也是没有的。“大政府”指的是财政政策，主流经济学忽视财政政策也许是因为财政政策不像货币政策那样可以独立地做出，需要经过立法机关的批准，这样，财政政策就不像货币政策那样可以对经济下降作出快速反应。“大银行”指的是中央银行最后贷款人的行动，主流经济学不赞成实施最后贷款人的救援行动，其理由是最后贷款人行动会带来道德风险，但如果不实施最后贷款人的救援行动，经济将陷人大萧条的境地。

　　在金融对经济的影响方面，明斯基与主流经济学家有着明显的不同。正如Fazzari(1999)指出的，在主流经济学的研究中，金融起到了传播波动的作用，研究金融的作用是用以解释为什么波动是真实存在的。主流经济学一部分新的研究成果将由于信息不对称而产生的资本市场不完善这一因素，加进新一代真实经济周期模型，在模型中放进金融部门是因为金融影响资本和投资的数量，进而影响经济的产出能力。另外，在关于货币的信贷渠道传导的研究中，金融部门在宏观经济中所起到的是“金融加速器”的作用，也就是金融部门充当了冲击的传播机制的角色。但在明斯基的研究中，金融不仅传播经济波动，而且就是经济波动的源头。