灰犀牛

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　　灰犀牛是据古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件，而“灰犀牛”则比喻大概率且影响巨大的潜在危机。

　　灰犀牛体型笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，定会让你猝不及防，直接被扑倒在地。它并不神秘，却更危险。可以说，“灰犀牛”是一种大概率危机，在社会各个领域不断上演。很多危机事件，与其说是“黑天鹅”，其实更像是“灰犀牛”，在爆发前已有迹象显现，但却被忽视。

　　2017年7月17日，金融工作会议召开后的首个工作日，人民日报在头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》，文中提到：防范化解金融风险，需要增强忧患意识。既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。这是人民日报首次提到“灰犀牛”概念。

　　随着中国经济进入新常态，经济增速的放缓直接影响了实体经济的发展，为维持经济增速，各级政府对国有企业债券、影子银行等提供隐性担保，经济参与主体的非理性行为在金融杠杆的作用下使“灰犀牛”式的风险逐渐凸显。

　　1.经济增长速度放缓

　　金融的发展衍生于实体经济，金融部门的运行质量会受到经济形势的直接影响，潜在的金融风险会在经济发展中被解决，因而经济长期保持年均10%左右高速增长且波动较小是中国未发生金融危机的主要原因之一。但随着经济进入新常态，加之“三期叠加”的影响，中国经济增长速度逐年放缓，且这一状态将会持续一段时间。自2012年以来，中国工业品出厂价格指数（PPI）的增长率持续下跌，PPI增长率下行累计值于2016年3月达到了0.8724这一最低点，尽管2018年全年的PPI同比增长3.5%①，但12月单月创下2016年以来的新低。经营成本不变而工业品出厂价格下跌意味着工业企业利润的减少，利润是实体企业与金融机构防范市场风险的第一道防火墙，如果实体企业的利润增长率持续下降，不仅会降低其抵御市场风险、流动风险、经营风险的能力，还会压缩企业利润空间，放大企业债务违约风险，使国企杠杆率进一步攀升。在脱实向虚加剧的背景下，金融部门为了获得较高收益会减少对实体经济的支持力度，通过增加杠杆来扩大对房地产与金融产品的投资，进一步加重房地产泡沫与影子银行问题。此外，由于经济增幅放缓导致地方政府财政收入减少，在基础建设、公共服务等支出刚性的压力下，地方政府不得不借款、发行债券或通过融资平台进行集资，扩大地方政府债务规模。

　　2.政府隐性担保

　　在政府主导的市场经济体制下，经济持续增长是中国各级政府长期以来追求的首要政策目标，因而政府隐性担保是中国未发生金融危机的另一个重要原因。但这会导致地方政府在进行社会经济发展决策时先制定发展目标，随后在筹集投资资金，找米下锅，而不是有多少钱办多少事。国民经济各个领域投机行为、国企高杠杆率以及影子银行快速扩张，都有各级地方政府的隐性担保做支撑。由于地方政府在中国社会经济发展中处于领导地位，各级央企与国企本质上都是各级政府手中发展当地经济的工具，国企融资被过度润滑，导致大规模金融资源被配置到国企且利用率低下，国企对信贷资源的过度占用也会挤压民营企业融资空间，造成民营企业的“融资难”“融资贵”问题。在政府持续的隐性担保下，中国自2014年开始实施了新一轮宽松的货币政策，本轮释放出的资金能够通过影子银行体系流入房地产企业、国有“僵尸企业”以及地方政府融资平台等具有高收益高风险的项目之中，支持了他们的快速扩张，加速地方政府与国有企业杠杆率的增加。

　　3.市场主体的非理性

　　随着中国金融市场的快速发展与逐步完善，投资者的投资渠道也日益多元化，但投资者在追求经济利益时，其非理性、不同群体理性程度差异与合成谬误等因素的存在会在经济衰退与经济危机中放大风险，出现明显的逆周期性特征。从投资者角度来看，投资者在信息不对称情况下产生的非理性预期会在羊群效应的扩散效应下导致“追涨杀跌”以及对资产价格上升趋势过分乐观等非理性行为的出现，导致价格与价值的偏离，且难以及时纠正。尤其是在金融杠杆的作用下会增大错误决策的惯性，投资者进行理性决策的可能性大大降低，如房地产、股票等资本市场的崩溃往往是投资者对实际资产失去信心而造成的资产价格暴跌。从决策者角度来看，政府在制定政策时需要综合多重目标，但在分税制、土地管理制度与政治锦标赛背景下，地方政府为了追求地方经济利益与较好的政绩评价，极易出现认知偏差，热衷于项目投资与地方贸易保护主义，缺乏合理的全局规划，使“灰犀牛”式风险在萌芽时期具有较高的防范成本且难以被理解，较早采取行动的经济代价较大，此时不会比错误行为更受欢迎，这种错误的激励约束造成“灰犀牛”式风险有意无意地被忽视。

　　“灰犀牛”事件一般都具有以下五大典型的特征：

　　一是这类事件发生概率非常高，比如米歇尔·沃克就提到，安然公司的倒闭、全球气候变化带来的灾害性天气、挑战者号航天飞机的爆炸、2008年的金融风暴、柯达的破产等事件，都是特定背景下的高概率事件，危机爆发前的大量研究已经表明概率越来越大，因此，“一头灰犀牛就是指概率极大、冲击力极强的风险：一个我们应该意识到的风险，就像一头两吨重的灰犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击”。

　　二是危机爆发前有明显的信号或前奏。比如米歇尔·沃克就认为美国次贷危机不是“黑天鹅”，而是典型的“灰犀牛”，因为早在2008年美国房地产泡沫集中爆发导致次贷危机之前，国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行就不断发出警告，而早在2004年，美国联邦调查局（FBI）就提醒人们要提防抵押欺诈，2008年1月世界经济论坛关于全球风险的报告就指出房地产市场衰退、流动性资金紧缩和居高不下的油价都存在较高风险，这些都是危机爆发前的先兆。

　　三是危机发生前容易被忽视，或者说是明知故犯。在一般情况下，由于灰犀牛体型巨大，冲击力和破坏性强，是需要引起高度重视的潜在威胁，但人们却往往更容易忽视，究其原因有三种情况：第一种情况是“灰犀牛”事件自身具有复杂性和迷惑性，由于“高概率不等于百分之百的确定性”，预测未来往往非常困难，所以普通人只能随大流，专业人士虽然发现了问题并提出警示，但起不到预警的效果。第二种情况是思维惯性，人们更关注对自己有利的一面，忽视对自己有害的一面，在利益驱动下习惯性地认为自己不会成为市场中“接最后一棒的人”，所以过于乐观，对即将到来的风险熟视无睹。第三种情况是应对时的惰性，这种惰性表现为应对时抱有侥幸心理，下不了决心，或者找种种借口或者理由如体制人力财力领导能力等方面的原因进行搪塞，即“不愿意知道答案”，或者“害怕知道答案后，就不得不去处理各种麻烦棘手问题”和害怕事情不能像期待的那样“向好的方向发展”，所以在“灰犀牛”爆发时得过且过，以至于引起更大的灾难。

　　四是危机发生时的突发性强，应对时间短。虽然“灰犀牛”在危机爆发前很长一段时间存在，但一般情况下，这种危机往往只是潜在危机，并没有爆发，所以也不会引起人们的重视，但是，一旦爆发，则往往是突发性的，根本没有时间反应和应对，即“很多时候，无论做多少准备工作都是远远不够的”。

　　五是危机带来的冲击力强，影响和损失大。“灰犀牛”体型庞大，因此造成的冲击力强，且这类事件往往会产生连锁反应，可能从一头变成一群牛，这种结伴而来的“牛群”牵涉面广，更难从整体上进行统筹和应对，加上由于前期的忽视，贻误时机，导致在应对上的迟钝，最终造成的影响往往可能是灾难性的。

　　一是影子银行乱象。金融危机以来，我国影子银行快速发展。2012年后，影子银行的融资规模最高累计达到了同期社会融资规模的40%，2017年初影子银行的比重又出现了大幅度的提高，已经是社会融资中不容忽视的一部分。在经济繁荣时扩张，在经济萧条时收缩，影子银行的活动具有顺周期性，容易加剧经济周期的波动。影子银行体系自身比较脆弱，具有一定的内生不稳定性。其规模的不断扩张也抬高了社会融资成本。影子银行间联系密切，与商业银行及其他投资者也存在较高的关联度，容易导致风险在不同金融机构之间的传播扩散，放大系统性金融风险。影子银行业务本身还具有规避监管的特征，监管部门对其融资活动的约束能力有限。影子银行这头“灰犀牛”已经清晰可见，严格地监管和遏制必不可少。

　　二是企业杠杆率高企。高杠杆率已成为我国经济发展的切肤之痛。据国家金融与发展试验室统计，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率达到249%。其中，非金融企业部门的债务率高达156%，已成为当前我国最突出的债务问题和去杠杆工作的关键领域。当前我国宏观经济仍面临较大的下行压力，而且在钢铁、煤炭、房地产等行业，实体经济行业去杠杆又与去产能、去库存、补短板等任务相交织，更进一步加大了企业去杠杆的压力，导致我国企业去杠杆工作效果低于预期。高杠杆是金融风险的主要来源，杠杆过高会造成系统性金融风险，防范“高杠杆”这一“灰犀牛”势在必行。

　　三是房地产市场泡沫。近年来我国房价不断走高，部分热点城市地区的高房价已经远远超出了居民的经济承受能力，房价调控使人们产生了房价“只升不降”的错觉，加剧了房价泡沫化现象。2016年银行的房贷资产不良率为0.77%，虽然目前仍处低位，但其增速明显高于制造业和其他行业。从新增贷款结构来看，信贷资产有向房地产贷款进一步集中的趋势，“灰犀牛”的身影已进入人们视线，如果房价出现快速下滑，必将加剧房地产贷款的违约风险，导致房价下跌和债务违约的恶性循环。因此在做好房地产市场降温，控制房地产泡沫的同时，还要注意防范银行房贷资产不良率上升的风险。

　　四是人民币汇率贬值。随着我国经济步入新常态，受到国内经济增速放缓、经济结构调整等不确定性因素的影响，同时受到美元加息等国外因素影响，人民币汇率存在贬值预期，外汇储备从4万亿美元下降至3万亿美元左右。人民币汇率贬值将加剧金融市场波动，增加经济的不确定性，给国内的投资、消费活动带来严重不利影响。此外，人民币贬值还将加速资本外流，使得在美国加息压力下本就面临的资本外流压力进一步加剧。维持人民币汇率稳定对于保障国内货币政策的独立性和有效性以及稳定市场信心具有重要作用。

　　五是地方政府债务膨胀。自2011年以来，我国开始对政府投融资平台进行规范整理，化解存量债务。2014年后全面规范地方政府债务管理的制度安排开始成形。至2016年末，地方政府的债务余额为15.32万亿元，虽然控制在全国人大批准的要求范围内，但是部分地区的地方债务余额仍然快速增长，地方政府面临较高的还本付息压力。一些地方政府变相举债，违法违规进行担保融资，形式不断翻新。隐性债务排查难度大，摸底不清。政府将面临较高的“兜底”风险，由此可能引发的系统性风险更是不容忽视，需要加强防范。

　　在每一次、每一组黑天鹅事件的背后，都隐藏着一个巨大的灰犀牛危机。米歇尔·渥克在《灰犀牛》一书中给出了灰犀牛风险（危机）的应对策略：

　　首先，要承认危机的存在。

　　其次，要定义灰犀牛风险的性质。

　　第三，不要静止不动，也就是不要在冲击面前僵在原地。

　　第四，不要浪费已经发生的危机，要真正做到从灾难中吸取教训。

　　第五，要站在顺风处，眼睛紧紧盯住远方，准确预测远处看似遥远的风险，摒除犹疑心态，优化决策和行动过程。

　　第六，成为发现灰犀牛风险的人，就能成为控制灰犀牛风险的人。

　　具体到中国市场，刘胜军建议，在“灰犀牛”日益临近的情况下投资者应当保持谨慎，尽量保持手中的流动性，不要急于做房地产市场的"接盘侠"，且要远离负债累累的大型公司和银行股。

　　第一，树立坚定的风险意识，保持充足的流动性，资产组合保持合理的分散化。

　　第二，踏空房地产大牛市的朋友们，这么多年的心理煎熬都挺过来了，再继续坚持几年吧，千万别在泡沫破灭前冲进去当“接盘侠”。

　　一是要转变监管思路，做到“三变”。变机构监管为功能监管、行为监管，变单一监管为综合监管、穿透式监管，变片区监管为跨区域协同监管。功能监管、行为监管就是要尽快改变原有的以大行业条块分割、各自为战的状况，通过强化监管信息共享、功能协作和整合资源，将碎片化、分割式监管向共享式、功能型监管转变。综合监管就是要顺应金融创新带来的机构业务跨界、混业发展的趋势，积极探索条线部门间跨业务协同监管新机制。跨区域监管就是要适应当前新技术带来的金融业务跨区域、跨时空经营的新趋势，建立跨区域常态化的金融监管沟通协调机制，及时互通当地的金融机构风险排查信息及监督检查信息，加快建立跨地区、跨部门、跨领域的联合激励与惩戒机制。

　　二是疏堵结合，促进金融实现“双归”。当前金融领域存在的大量风险问题，关键是体现在两个方面，一方面在于传统金融为实体经济发展的支持不足，难以满足实体经济发展过程中对低成本资金的需求，导致金融脱实向虚，在体系内“空转”，因此，需要进一步打通金融与实体经济结合的通道，让金融的活水更好地浇灌实体经济之树。另一方面则是面对各种由于新技术带来的金融创新，要在积极引导，鼓励创新的同时，加强前瞻性研究，做好预防，将潜在的风险点扼杀在“萌芽状态”。要通过采取一系列引导和防范举措，使金融真正回归到其为实体经济和实体产业服务的本源，让金融回归到风险建立在信用为基础之上的本源，增强风险意识，营造更好的信用环境，有效防范金融风险。

　　三是运用大数据，力争做到“四前”。由于“灰犀牛”是大概率事件，因此它往往有一定的规律可循，具有一定的可预见性，因此，利用各方渠道收集到的大数据，发现危机爆发的规律，提前发现、提前识别、提前预警和提前处置，就能做到防微杜渐，既做到及时准确发现问题，了解实际情况，精确评估和准确分析出“灰犀牛”事件的程度级别，危害性大小，从而尽早预警，并提前做好防范措施，研究制订解决方案，也能在危机爆发后做好危机排序，明确工作重点，及时采取应对措施，将计划转化成行动，形成有效应对，阻止危机进一步扩大，降低危机带来的损失。

　　四是要在明确各地区各部门责任的前提下，加强跨部门、跨地域、跨层级的互联互通。一方面要明确部门责任、地域责任，做到守土有责，即要明确监管主体权责范围、明确监管对象的身份特征、明确监管的内容实质和明确对违法违规事件的处置手段，实现全国金融工作会议上提出的“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”的目标，通过“谁审批、谁监管”“谁主管、谁监管”将部门监管的责任落实各地区各相关部门，并在此基础上加强金融立法，从更高层面规范金融市场行为同时，加强对违法行为的处置力度，做到对金融风险处置过程中的有法可依、有法必依、执法必严和违法必究，实现依法依规维稳。另一方面，则是要加强部门之间的联动和协作，既包括自上而下的联动，比如上级部门与下级部门之间的联动和信息互动，同时也要加强部门之间的协作，在加强部门之间数据共享、信息互通的基础上，各监管部门从维护国家金融安全和社会经济稳定的共同目标出发，主动跨前一步，形成业务和监管对接，避免出现“监管真空”和“监管套利”现象的发生，从而更好防范“灰犀牛”事件的发生。

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