国有股配售

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　　国有股配售是指国有股的股权代表部门将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让,转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资者,老股东有优先受让股份的权利。国有股配售是国有股进入二级市场的主要方式,也是广大中小投资者认购国有股的主要途径。这种情况下,于国有股供给方来说,面对如此众多的国有股认购者,市场前景和市场预测就会有一定难度,增加了国有股配售的风险,这就要求公司慎重选择承销商和确定股票价格,尤其是配售价格的确定极其重要,稍有不慎就会引起市场众多的疑问,导致二级市场股价下跌,损害投资者信心。

　　在国有股配售中应优先考虑国有股定向配售的方式。即除原股东拥有优先认购权外,如有余额应优先配售给证券投资基金,尤其是即将入市的社会保障基金。在国有企业改革中,企业内部的职工承受了巨大的改革阵痛,在目前社会保障制度不健全的条件下,由于企业转换经营机制,建立现代企业制度,下岗分流成为不可避免的改革,受到波及的职工干部生活水准较改革以前有了不同程度的下降,社会保障基金的建立刻不容缓。国有股向这些基金的定向配售,能保证国有股减持的收益能够得到最大限度地利用,减轻这种阵痛,这可以防止部分人利用国有股减持进行投机和违规操作,牟取暴利,起到稳定股市的作用。

　　研究国有股配售的除权，首先得弄清楚国有股的配售属于一种怎样的行为。可以从两个不同的角度来研究这种行为，一是站在流通股股东的角度，二是站在整个市场的角度。

　　首先，站在流通股股东的角度看，国有股配售与配股很相似：他们都要支付一定的价格（通常低于市场交易价）；都要按比例增加持有的股票，同时增加了所持股票的流通盘子；持股成本都有所改变（一般情况下是降低）。两者不同的地方在于：配股是一级市场行为，国有股配售是二级市场行为（国有股配售的实质，是流通股股东向国有股股东购买已发行的股份）；配股增加了总股本，配售只是股本结构的调整，没有增加总股本；配股使上市公司筹集到资金，上市公司的基本面可能因此而改变，配售资金则由原国有股股东获得而不是由上市公司获得，上市公司本身不因此有何改变；配股后每股业绩会摊薄，配售每股业绩不被摊薄。

　　其次，站在整个市场的角度看，国有股配售又类似于内部职工股的上市（或证券投资基金所配售的新股、高管人员持股等根据规定暂时冻结流通的股票解除冻结）。其共同点是：两者都是二级市场行为；都增加了市场流通股的供给；都不增加总股本，都不存在业绩被摊薄稀释的问题。不同之处则在于：配售对原流通股股东有直接的影响，解冻则是间接的，即配售直接导致原流通股股东的持股数增加、每股持股成本降低，而解冻却没有这种变化。

　　概言之，国有股的配售是二级市场的行为，不增加总股本，不摊薄每股收益，配售款也不归上市公司所有，上市公司的价值在除权日前后无变化，根据″价值原则″，易知除权参考价应等于股权登记日的价格。这一点好比内部职工股上市时其交易参考价与前一天相同一样（虽然后者不存在除权的问题）。

　　与内部职工股不同的是配售毕竟有一个配售权的问题。实际上，国有股的配售权相当于一张备兑权证而不是认股权证，其价值为股票市价与配售价之差乘以配售比，只是对流通股股东而言这张备兑权证的获得没有付出任何代价，而是原国有股股东无偿赠予，否则如果是流通股股东花钱买来的，就不存在除权的问题。

　　正是由于可以无偿获得一张有价的备兑权证，在股权登记日及之前，套利资金必会大加追捧，结果导致该股票的股价上扬，形成股权登记日前的抢权行情。除权后，根据市场交易的″无套利原则″，股票的实际交易价格应大幅回落，关于这一点，可用下面的模型加以说明：

　　假定配售公告前公司股票每股的合理价位是p1，配售比为r，配售价为p0， 股权登记日的价位是p2，市场认同的除权交易价是p3，则无套利交易的要求是：p2＝ p3＋r（p3－p0），由此得：p3＝p2＋rp0／1＋r，价值不变的要求是p1＝p2，由于一般p0＜p1，可得p2＞p3。即市场认同的除权交易价是p3小于股权登记日的价位（前文的分析表明p2应该是除权参考价）。

　　可见在国有股配售的情况下，″价值原则″与″无套利原则″不能同时满足，两相比较，只能以″价值原则″为依据确定除权价。

　　除权前后的走势分析

　　如前所述，在国有股配售的股权登记日之前应该有一个抢权行情，由此推动股价的升高，进而推动其市盈率的上升，这种市盈率的上升并不表明投资者对上市公司价值的评价发生根本的变化，而只是对国有股股东出让的有价的″备兑权证″的追逐。除权后，由于配售并未改变上市公司的价值，理论上，股价应回到配售公告之前的水平。实际上，由于配售增大了流通盘，而市场市盈率通常会随着流通盘的增大而变小（比照内部职工股上市对市场的影响），所以股价可能回落到比配售公告之前更低的水平，以适应增大了的流通盘。换言之，如果不考虑配售的中间过程，纯粹从配售前后的结果看，配售后价格应有所降低，最终结果是市场市盈率的降低。但是，这种降低不是以投资者遭受损失为代价的，而是由国有股股东的让利中拿出一部分，流通股股东一般还是应该有利可图的。

　　从对指数的影响看，由于国有股配售的总量比较大，如果每只股都按″价值原则″除权，则市场总体应有一个先升后跌的过程，最终结果是市场整体市盈率的降低。如果能通过时间上的交错分别除权，就可以做到使这种变化平稳地发生。

　　"适当减持部分国有股"，以国有股配售的方法出台，即国有股持有者将持有的部分股份以低于市价的价格向流通股股东或其它机构投资者配售，较之国有股直接上市套现，极大地维护了老股东的利益，从消息出台的几个交易日看，市场确实也是将此作为一条对个股利好的题材来炒作的。其实，我们若把眼光放远一点，从更大的意义上看，国有股配售至少还具有如下几条实质性的积极意义：1、在很大程度上消除投资者长期以来对国有股上市的恐惧心理。国有股上市与否几年来一直是悬在沪深股市投资者头上的一把"达摩克利"之剑，每当有国有股将上市的朦胧消息出现，股市便应声暴跌。有节制性的部分减持国有股，并且是以低价配售给老股东的方法，将国有股上市给市场造成的负面影响大大降低，这一变通做法，使投资者一直认为的国有股将直接上市套现的恐惧心理彻底消除。2、改善股本结构，逐渐向国际股市接轨。股本结构不合理，国有股股东占有绝大比例，而国有股股东权利实质上又无人行使，产权虚置，管理者与所有者脱节，造成企业政企不分，短期行为等弊端，一直是制约我国经济改革中的一个难点，国有股部分减持，"进行国有经济战略调整"，是对改革中的这一难点进行的突破性尝试，它指明了我国企业体制的改革方向，具有划时代的意义。对股市来说，有益于逐渐向单一股本结构的国际股市接轨。3、实现国有资产保值增殖，优化配置。国有股配售，既达到了适当减轻市场压力的目的，又使沉淀已久的国有资产部分实现保值增殖。国有股从一些非关键领域行业的控股地位中退出来，所得资金转而投向具有发展潜力又急需资金的企业，优化了资金配置，又进一步使国有资产达到了保值增殖的目的。

　　"适当减持部分国有股"或国有股配售上市，虽然具有上述重大意义，其改革方向的正确性也不容置疑。然而，对市场而言，它必竟将增加股市的流通市值，增加股市的扩容压力，所以对市场的负面影响也是不可忽视的。第一，国有股数量众多，扩容压力将在较长时期内存在。据有关资料统计，截止9月底，沪深两市上市公司国有股控股比例超过51%的有499家，平均每家控股比例为64.94%，到国有股的绝对控股线51%，有将近14%的减持空间，计减持股数共177亿股左右，按沪深股市目前平均市值9.2元计算，市值约1630亿。今后随着市场化改革的深入，我们预计，一些非有关国计民生重大企业的上市公司，国有股持股比例还会降低，一般只要达到相对控股的比例就可以了。这样，余下的数百家国有股控股比例在51%线以下的上市公司，也有了大小幅度不同的减持空间。而原有的499家上市公司中的许多家也有进一步的减持空间。故国有股存量扩量的压力将在相当一段时期内存在。此外，加上原国有股转配股问题的解决以及不断的新股发行上市，沪深股市将面临前所未有的扩容压力。第二，尽管国有股配售的配股价规定在"净资产值之上，10倍市盈率以下"，国有股以较低价配售给老股东，极大程度保护了老股东的利益，但在一段时期内，获配售的老股东未必是受益者（故存在部分老股东放弃配售的可能）。因为获配售后，获配售国有股上市日当天，无论采用普通配股股价除权法，还是采用新股上市竞价法，若遇上熊市或由于相关个股的比价效应等因素，都会使老股东蒙受损失。若上市日当天股价不除权，而是采用职工股上市的方法，则这只是将国有股直接上市套现，改成由老股东将获配售股直接上市套现，虽然大多数老股东在一般情况下可直接获利，但它对市场造成的冲击和国有股直接上市实际是差不多的。而且此法将造成先是股价因抢配售而暴涨，而后是获配售股上市当日的股价暴跌，所以采用职工股上市的方法可能性不大。

　　比较上述正负两方面的影响，我们不难发现，国有股减持或配售的积极意义是深远的、具有战略性的，而且不仅是经济上的，也是社会、政治上的。而它的负面影响则是市场性的、有时限性的。因而是可以采取相应措施将其化解的。事实上，管理层在推出国有股配售试点方案时，同时也推出了允许保险基金间接进入股市的资金扩容政策，相信随着国有股减持工作的逐步开展，一系列资金扩容的政策还会不断推出。这样，负面影响就会在成功的市场调控下得到最大限度地消除。所以，只要调控得当，国有股减持或配售就一定能够顺利进行，我国股市就会不断规范，不断健康发展。

　　市场关注的国家股配售试点终于拉开序幕，从周一的表现看似乎还受到欢迎，大多列涨幅前位，周二开始进入调整，如果仅从这个表象出发而认为国有股上市能起到活跃个股行情的乐观结论，则是大错特错了，在弱市中实在没有吸引人的题材可以炒作，拿国有股流通试点预选股作为一个单独板块来短暂凑一下"热闹"，和前期借加入WTO炒作纺织股一样，并没有行情的延续性。

　　国有股配售与一般上市公司的配股在募集资金上没有什么两样(在强势市场也许有模块走势，弱市中谁拿配股作为题材)，唯一不同点是国家股配售总股本不变，似乎在相同盈利下，利润会显得高一点。有利也有弊，考虑到国有股对市场的冲击力，设定了净资产之上，市盈率10倍的限制条件，这样同样股数募集的资金大为降低，国有股配售的价格按测算大致在3元上下，而上市公司配股价多在8-10元，如要多募集资金，则要多配售。这样流通盘子会一下子增加许多，市场上流通盘大小与股性活跃是成反比的，一些将来国有股大幅配售的个股，必须失去生气沦为令人问津的"冷门股"。

　　同时因为配售，虽然对老股东有所照顾，但毕竟有一大块是给了机构投资者，这样持股成本不同的矛盾就产生了。老股东历史形成的高价通过配股是一个折中的"除价权"，肯定远远高于相对便宜的"配售价"，原先股价越高的个股受到的冲击就越大，增发新股中深康佳，真空电子(周二配售价10。18元公布后，二级市场股价当天就跌停)就是"前车之鉴"。当然可以用锁定战略投资者持仓的时间来减压，但价格差如此之大，向下的引力实在太厉害，聪明人当然是 "提前开溜"，除非你的持仓成本等于"配售价"，潜在的负作用是对指数的拖累，配售后的除权因素必然导致总流通市值突然贬值"，一，两只个股还好，如数量一多，大盘指数就缓缓下沉了。

　　近期走势为什么越来越弱，关键是各种被市场人士视为"利好政策"的措施，实在经不起推敲，每一项都有或多或少的漏洞和缺憾，往往被擅于利用"政策优惠"的机构捷足先登，资金慢慢向"无风险特区"汇聚，二级市场就"弱不禁风"了，这是近期市场欲振乏力的关键，目前的股市也许没有什么消息刺激就是最大的"利好"，慢慢调养好后就会重新恢复活力，如果一味迷信利好，而不客观分析其负面影响，可能会对走势越来越看不懂了。

　　交易所在计算配股除权价时，是依据流通股的总市值来计算的，其除权价格的计算公式是：

　　配股除权价＝（股权登记日收益价×原流通股股本＋配股价×配股数量）／（原流通股股本＋配股数量）

　　这种计算方法充分考虑到我国国有股不能流通的现实，符合投资者的实际成本。而在今年8月份中关村增发新股的过程中，深交所采取了一种新的计算方法，即采用总股本的市价总值来作为增发新股的除权参考价，即：

　　增发新股除权参考价＝（股权登记日收盘价×原总股本＋增发新股价×增发新股股本）／（原总股本＋增发新股股本）

　　这种计算方法主要是出于同股同权、保护国家股利益的目的，但是由于通过这种方法所计算出来的除权参考价26．02远远高于参与增发新股投资者的实际成本19元，结果该股除权后，接连三个交易日以跌停板报收，对该股的市场形象造成了极为不利的影响。

　　对于本次国有股配售的试点公司来说，由于流通股股本总额远远小于总股本，且配售价格远远低于市价，依照总股本或者流通股股本来计算除权价格，将会造成相当大的价格差异。

　　关于减持国有股后，所得资金的所有权和使用权问题，一种观点认为，减持国有股所得资金应由企业主管单位所有，主管单位可以抓住这个时机，进行企业战略结构的调整，退出原有竞争性激烈的行业，将配股资金逐渐转移到新的行业和领域，培育新的经济增长点。但是鉴于我国国有企业的资金使用效率低下的现状，这种资金的使用方式极有可能造成新的重复建设，形成新的不良资产，也与十五届四中全会关于建立国有资本退出机制的精神相违背。另一种观点认为，国有股配售所得资金应由国家权威部门制订统一的使用办法，由当地财政部门统一使用。目前，我国国有企业改革已进入攻坚阶段，而国企改革不能顺利进行的一个重要制约条件就是我国缺乏完善的社会保障体制和社会保险机制，社会保障资金还远远不能承受国企改革所带来的巨大人员分流、下岗的压力，国企的困难局面使地方财政的收入来源日益萎缩，而国企改革所带来的人员分流又加大了地方财政的支出，这一切都使我国的地方政府面临着极大的财政压力。所以，国有股配售所得资金应由地方政府统一安排，统筹使用，首先用以充实当地的社会保障基金，建立和完善社会保障机制，为国有企业的改革创造良好的社会环境。