二元股权结构

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什么是二元股权结构

  二元股权结构是指控制股东和没有强有力监督权的非控制股东并存,以及流通股非流通股分置。[1]

  二元股权结构是中国证券市场所特有的一种分割的股权结构体系,上市公司股本结构中包含着多种相对独立、相互割裂的股权形式。首先,上市公司的股本被分割为流通股和非流通股,其中流通股又被分割为A股流通股(人民币普通股,以人民币计价,在沪深交易所进行交易)、B股(人民币特种股票,以港币美元计价,在沪深交易所进行交易)、H股(以港币计价,在香港联合交易所上市交易)和N股(以美元计价,在美国证券市场进行交易)等;非流通股可以细分为国有法人股社会法人股自然人持有的非流通股等。上述不同的股权形式之间难以相互转换,相互之间形成割裂状态,每一种股权形式背后所代表的所有者结构体系有很大差别,具备不同的权利特征。其中,流通股非流通股的分割是二元股权结构中最主要的内容,非流通股在二元分割的股权结构中占有公司的绝对控股地位。

二元股权结构的影响[1]

二元股权结构对股权再融资的影响

  与成熟市场不同,我国上市公司的股权再融资行为深受二元股权结构的影响,呈现出鲜明的中国特色。

  二元股权结构造成第一大股东拥有上市公司绝对的决策权和控制权,但却没有股份流通权。而流通股东虽然有流通权却没有足以和第一大股东制衡的监督权。在这种情况下,两类股东对待再融资态度大相径庭。控制股东强烈的再融资欲望难以遏制,再融资公司数量逐年连续增长。上市公司似乎总是有无穷的投资机会和动力。从配股行为选择来看,符合配股条件的公司大部分配股;而不符合条件的,则通过各种手法操纵财务报表数字,获得配股资格。在上海证交所2000年符合配股要求的上市公司中有70%提出了配股要求,而在没有提出配股要求的44家中,有29家公司1998年实施了配股。2000年符合配股条件的143家上市公司中近三年没有进行配股的公司仅为10%,这里还不包括其他融资方式。而在美国证券市场上,上市公司平均18.5年才配股一次。

二元股权结构对我国证券市场的影响

  首先,股权流通股性分割扭曲了证券市场股票价格

  魏军锋(2004)建立了内部投资者(非流通股股东)、个人投资者以及机构投资者之间的利益均衡模型。机构投资者追求自身收入最大化的过程中,随着非流通股比例的上升,机构投资者的股票交易需求对企业利润信息的弹性将变小,即机构投资者的股票交易需求决策更少地依赖于企业绩效方面的信息,而转向其他信息。同时,经理人努力对价格影响的乘数也增加,也就是说,经理人只要用很小的努力就能维持一个好的股票价格水平,这说明在非流通股比例高的公司,它的股票价格更加脱离公司本身的经营业绩,个人投资者的交易需求更容易影响股票价格,因而波动性较大。

  王汀汀(2004)把目前中国A股市场流通股的流通权价值分为两部分:一部分是纯粹由股票的流动性提供的正常流通权的价值;另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值,称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面:一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量,减少了股票供给,使流通股具有一定的稀缺性(这在中国A股市场的发育前期更为明显);二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票获取资本利得,使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化,从中牟利,同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在,使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值

  其次,控制股东和非控制股东的冲突加剧了上市公司治理矛盾。

  最早的委托代理理论Jensen和Meckling(1976)在分散的股东和经理人之间利益冲突框架下提出的。当存在有控制权的大股东时,委托代理问题的核心转为如何监督和防止大股东侵害中小投资者利益上(Shelifer和Vishny,1997)。在二元股权结构下,有控制权的大股东和小股东之间的对立与非流通股股东和流通股股权再融资价值效应理论回顾与发展43股东之问的对立结合在一起,构成了中国上市公司委托代理问题的独特格局。由于非流通股在上市公司中占据绝对多数,并且持有股权比较集中,因此上市公司控制权基本上都掌握在非流通股股东手中,控股股东与其他股东之间的关系,很大程度上也同时表现为非流通股股东与流通股股东之间的对立统一关系。

  非流通权的特性决定了控制股东挖掘和剥削中小股东的隧道(Tunneling)的特点。大股东通过非流通股控制上市公司,可能会降低投资的“门槛”回报率,引发过度投资(Over—investment)问题。苏武康(2004)认为,每股净资产是非流通股大股东关注的主要指标。提高每股净资产有两种方式,一是提高公司业绩,二是进行股权融资。由于股权融资的发行价格一般都高于每股净资产,配股和增发必然导致每股净资产增加,而且增加的幅度远远高于依赖公司业绩增加的幅度,因此,再融资是大股东提高净资产的最佳途径。

  上市公司非流通股大股东通过融资、再融资所实现的财富增值,又可以通过股份协议转让以及高派现分红的形式兑现。郎咸平(2004)用若干案例描述了大股东利用非流通股低价获得上市公司控制权,再通过操控流通股价格来牟取暴利的种种行为,其中,股权再融资获得的资金是大股东操纵股价资金链的重要来源。在这重重矛盾中,上市公司股权再融资往往被视为大股东或非流通股股东侵害中小投资者和流通股股东利益的重要手段,因而在公司治理研究的范围内受到极大关注。

二元股权结构事件

  消息称阿里与港交所谈判所有权结构 马云欲保控制权

  消息人士表示,在香港上市一直是阿里巴巴集团考虑的选择之一。不过香港股票交易所不允许上市公司采用两级的股权结构。这样的股权结构在美国很普遍,能帮助创始人和其他大股东在公司上市后保持对公司的控制

  阿里巴巴整体上市又有新消息。2013年9月18日,《华尔街日报》援引消息人士的说法称,阿里巴巴集团正与香港股票交易所就公司的所有权结构进行谈判,一方面帮助阿里巴巴集团上市,另一方面也将使公司创始人马云及其管理团队保持对公司的控制。

  消息人士表示,在香港上市一直是阿里巴巴集团考虑的选择之一。不过香港股票交易所不允许上市公司采用两级的股权结构。这样的股权结构在美国很普遍,能帮助创始人和其他大股东在公司上市后保持对公司的控制。目前,纽约股票交易所纳斯达克均允许上市企业采用这样的股权结构。

  两名消息人士表示,为了找到一种替代方案,阿里巴巴集团和香港股票交易所正在讨论“创新的方式”,帮助该公司当前的所有者保持对公司一定程度的控制。不过可能的方案并未被透露。

  香港股票交易所发言人拒绝对这一消息置评。在上周四的一份媒体简报中,香港交易所CEO李小加表示,该交易所目前没有计划修改规则,允许两级的股权结构。而保护投资者利益仍是确保市场健康的最重要原则之一。两年前,因为两级股权结构的问题,香港股票交易所拒绝了英国足球俱乐部曼联的上市申请。曼联的所有者格雷泽家族最终选择在美国上市。

  据悉,马云目前持有阿里巴巴集团约7%股份,日本电信运营商软银持有36.7%股份,而雅虎持有24%股份。阿里巴巴集团一名发言人表示,该公司目前尚未确定在何处上市,当前的选择包括香港和纽约,此外也没有正式确定IPO承销商,或是向任何投行表示IPO将由它们承销。

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参考文献

  1. 1.0 1.1 徐浩萍著.中国上市公司股权再融资价值研究.复旦大学出版社,2007年04月第1版.
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