动态权衡理论
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什么是动态权衡理论[1]
动态权衡理论假设市场半强式有效，不存在信息不对称，管理者以企业价值最大化为目标进行融资决策。动态权衡理论认为，由于调整成本的存在，企业会任其资本结构在一个区间内变动，只有偏离最优值较大或者调整收益大于调整成本时，企业才会调整其资本结构；企业的杠杆水平仅在某些时期处于最优，而在其他大部分时间里偏离最优水平。
推动动态权衡理论发展的先驱者是Stiglitz(1973)，Brennan 和Schwartz(1978)以及Kane 等(1984)则率先基于税盾利益和破产成本建立了动态权衡模型，对动态权衡理论发展作出重大贡献的是Fischer 等(1989)。Stiglitz(1973)研究了公开融资中的税收动态影响问题。Brennan 和Schwartz(1978)主要分析公司所得税对公司价值与最优资本结构的影响。Kane 等(1984)则考虑了个人所得税、破产成本以及借债公司所采用的价值评价模式，但他们的模型因没有考虑调整成本而较难解释现实中资本结构类似“钟摆”的波动现象。Fischer 等(1989)在Kane 等(1984)提出的模型的基础上，分析了负债的节税利益与破产成本之间的相互抵消关系，在考虑资本结构调整成本的前提下将期权定价理论应用于公司价值评估中，首次在权衡理论的动态性研究中引入调整成本：调整成本的存在使企业任其资本结构在一个区间内变动，只有偏离最优值较大时企业才调整其资本结构。
动态权衡理论的主要模型[2]
资本结构动态权衡理论模型有一些共同的特征，几乎所有的文献在构建数理模型的同时都采用实证数据或模拟数据对模型的变量进行实证检验,并将实证检验的结果与现有的实证结论进行比较,以验证模型对现实的解释能力。在动态模型中，预期和调整成本发挥着重要的作用。根据其假设条件的不同，可以将其分为不同的类型。其中，从投资和现金流的假设来看，可分为投资和现金流外生的动态资本结构模型和投资和现金流内生的动态资本结构模型。为此，我们将按投资与现金流是否外生的假设划分标准来整理动态权衡理论的主要模型。
(一)投资与现金流外生的动态资本结构模型
事实上，动态权衡模型在20世纪80年代初期已开始出现，Kane et al.(1984)通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但是，他们的模型中没有考虑交易成本。由于资本结构的调整是无成本的，当遭到负的外部冲击时，企业能够很快做出反应，并能连续地向目标资本结构调整。因此，企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。
在Kane et al.(1984)的基础上，Fisehers,Heinkel & Zeehner(1989，以下简称FHZ)构建了一个包含交易成本的连续时间的动态资本结构模型。在他们的模型中，企业负债和权益的价值是其再资本化决策(reeapitalization decision)的函数，最优的动态资本结构政策取决于负债融资的收益(如避税效应)、潜在成本(如破产成本)、标的资产收益的波动率、无风险利率以及再资本化成本的大小。由于存在交易成本，企业向目标资本结构调整的速度比较缓慢。但模型中企业的目标资本结构是一个围绕某一中心值上下波动的区间值，而非某一特定的数值。当实际的资本结构偏离这一中心值太远时，企业将逐渐使其恢复到设定的区间。他们假设资本结构的调整只有在实际资本结构偏离中心值到达波动区间的上下限时才会发生。因此，企业的再资本化也采取上下限政策。当企业盈利时，企业偿还负债，负债比率下降。如果负债比率降至波动区间的最低限，则企业会进行再资本化；如果企业亏损，则负债比率上升。只要负债比率没有达到上限,则企业不会对其进行调整。FHZ(1989)将企业资本结构调整的这种模式称为(S，S)调整模式。
FHZ(1989)认为，调整成本函数的性质会影响资本结构调整的频率和方式。如果成本函数为凹函数，则企业存在一个最优的目标资本结构区间(而非水平)，只要企业的负债比率在这一区间中，就不会发生资本结构调整行为；当负债比率偏离目标区间或达到区间的边界时，是否调整取决于调整成本函数的性质。如果成本函数是严格的凹函数，则企业会对资本结构进行大的调整，使其恢复到目标区间；如果成本函数是准凹函数，则企业会选择小的调整,使其保持在最优区间中。FHZ(1989)采用实证数据对其模型进行了检验。结果表明，即使是很小的交易成本，也会导致负债比率再调整行为发生和目标资本结构波动区间的扩大。负债的避税效应随公司所得税税率的提高而增加，随个人所得税税率的提高而降低。资产收益的波动率与平均负债水平负相关。
Leary和Roberts(Zoosa)在实证研究的基础上，在假定企业不经常调整资本结构的情况下，建立了一个有关企业融资决策的动态久期(duration)模型。在他们的模型中，调整成本函数为企业负债融资和权益融资的行政成本、法律成本等固定成本加上可变成本的凸函数。模型研究了三个方面的问题：(1)调整成本是否在企业融资决策中发挥作用?(2)企业融资决策是否遵循着一个动态的调整过程?(3)如果存在再调整，那么调整的时间间隔有多长、幅度多大?他们的研究表明：(l)企业存在目标资本结构区间。如果企业的资本结构处于较低(高)的水平，或者出现了明显的下降(上升)，则企业会调高(低)负债比率。当负债比率处于目标资本结构区间时，企业不会积极地调整资本结构；只有当负债比率偏离目标区间时，企业才会调整其资本结构。Leary和RobertS(Zoosa)认为，这一结论与资本结构的均值反转现象相一致。
(2)市场时机会影响资本结构的调整，但调整成本对资本结构调整的影响更大。当企业股票价格相对较高时，企业会发行股票进行权益融资，这与市场时机理论相一致，但下一阶段,企业将会通过负债融资或股票回购来提高其负债比率，而不是通过进一步的股票发行或债务偿还来降低负债比率。企业对股票发行而导致的负债比率下降进行调整的平均时间小于2年。
(3)当面临股票价格上升的冲击时，企业调高资本结构的频率高于调低资本结构的频率。企业应对股票价格上升冲击导致的资本结构调整时间为2年。Strebulaev(2007)构建了一个基于权衡思想的动态资本结构调整的状态依存(stateeontingent)模型。模型中，企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径。但由于调整成本的存在，只有在需要时调整才会发生。经营状况持续好的企业将调整负债比率以获得税盾效应；而业绩差的企业会面临流动性困境并将出售资产来偿还债务。如果财务状况进一步恶化，企业会通过高成本的股票发行来偿还债务。当所有的融资能力耗尽时，企业将破产。在此假定下，论文分析了企业最优融资决策的路径，并用数据对模型进行了横截面检验。
模型分析和实证检验的结果表明：(l)关于盈利能力与负债比率的关系，模型推导的结果是在资本结构调整的起点时两者为正，而动态横截面实证检验的结果为负。但两种结论并不矛盾。在假定企业因调整成本的存在而不经常调整资本结构的前提下，盈利能力的提高将通过提高未来盈利能力和企业价值而使资本结构降低,反之亦然。(2)短期资本结构的显著变化与股票市场价值的变化无关，但股票市场价值是企业长期融资决策的重要影响因素。这与惯性理论的结论一致。(3)以长期动态观点度量的负债比率的平均水平高于以某一时点为基准度量的资本结构水平。这在一定程度上解释了现实中企业的债务保守主义行为。
(二)投资与现金流内生的动态资本结构模型
Hennessy & whited(2005)构建了一个分析企业实际投资、融资和分配的咖态模型。在他们的模型中，资本结构的选择、现金流分配和实际投资水平均为内生变量。这些变量受企业所得税、个人所得税、红利分配政策、财务危机成本和权益波动成本等因素的影响。模型假定，企业面临两个相互关联的选择：投资多少和是否利用负债或权益融资来进行投资。企业能够选择负债融资或将多余的资金留在企业。在分配政策方面，企业既可以选择分配红利、也可以选择零红利或者配股。同时，企业的投资和融资决策均基于对未来融资需求的预期。
模型的结果表明：(1)资本结构与代表流动性的滞后期指标呈负向关系，这与Titman & wessels(1955)、Fama & Freneh(2002)等的实证结论一致。(2)与相同的企业相比，滞后期负债水平高的企业更多地利用负债融资。(3)由于滞后期的负债水平是企业历史的函数，因此，企业的融资政策是路径依赖型的(pathdependent)，企业不府在目标资本结构。
Titman和Tsyplakov(2007)发展了一个企业能够动态调整资本结构和投资水平的连续时间模型。模型中，企业的市场价值、投资选择和资本结构均为内生变量。企业的市场价值决定于企业的收益，而企业的收益决定于企业的投资选择和外生的产品市场价格变化。企业的投资选择内生决定于产品价格、资金存量和资本结构选择。企业的资本结构选择由税收、破产成本、股东与债权人之间利益冲突导致的代理成本和财务危机成本等内生决定。在构建模型的同时，Titman和Tsyplakov利用美国黄金开采业企业的数据作为模型中的变量参数，对负债比率的变化进行了横截面和时序检验。与其他研究不同，实证检验中的目标负债比率依存于企业的投资历史和产品价格。因此，观察到的企业负债比率的时序变化受目标负债比率、经济变化和企业偏离或向目标比率靠近的行为选择等因素的影响。他们的结果表明：
(l)股东与债权人之间的利益冲突以及财务危机成本对目标负债比率和实际负债比率的变化均具有长期的影响。这两方面的因素使得企业在初期会选择保守的资本结构。
(2)股东和债权人之间的利益冲突与财务危机成本对企业资本结构调整的影响存在差异。前者会减缓企业向目标资本结构调整的趋势；而后者则会加快企业向目标资本结构调整的趋势。
(3)企业向目标资本结构调整的速度相对较慢，但调整速度受企业特征因素影响。具有高财务危机成本和经理人以企业价值最大化(而非股东价值最大化)为目标的企业的资本结构调整速度较快。同时，这类企业资本结构的调整对企业收益变化的敏感性较低。Titman和Tsyplakov(2007)认为，他们的结论与Fama & Freneh(2002)相一致。
动态权衡理论的实证检验[2]
几乎所有的动态权衡理论模型都认为，企业存在一个目标资本结构(或区间)，如果考虑调整成本,则存在一个调整过程。企业资本结构长期变化趋势较为稳定的原因在于资本结构存在均值反转的趋势，或起因于企业的进人和退出过程。因此，对动态权衡理论的实证检验主要集中在企业是否存在目标资本结构以及当实际资本结构与目标资本结构发生偏离时是否存在均值反转的趋势等方面。早期相关的实证研究是在假定影响资本结构的企业特征因素不变的情况下，以企业长期资本结构的均值作为目标资本结构的前提而进行的。但实际上，目标资本结构会随影响因素的变化而变化。所以，近几年来的实证研究采取了两阶段实证研究或问卷调查的方法来验证企业是否存在目标资本结构或向目标资本结构反转的趋势。
Hovakimian et al.(2001)采用二阶段估计方法，实证检验了当企业发行新股或回购股票时实际资本结构是否向目标资本结构调整的问题。他们的结果显示，企业确实存在向目标负债比率调整的趋势。当实际负债比率低于目标负债比率时，企业增加负债；相反则减少负债。当实际负债比率高于目标负债比率时，企业的调整强度和意愿明显高于实际负债比率低于目标负债比率时的调整，但原因不明。Fama & Freneh(2002)用一个两阶段的部分调整模型检验了资本结构均值反转。他们发现，发放股利公司的均值反转的区间为7%—10%，而不发放股利公司的均值反转区间为15%—18%。与两阶段的实证研究方法不同,Graham和Harvey(2001)采取问卷调查的方式，通过对392家企业CFO的调查表明，37%的企业具有弹性目标资本结构,34%的企业具有较明确的目标资本结构或区间，10%的企业具有严格的目标资本结构，只有19%的企业没有目标资本结构。Kayhan和Titman(2007)以美国非金融类上市企业的数据为样本，实证检验了现金流、投资支出和股票价格变化历史对资本结构长期变化的影响。结果显示，三个指标对资本结构的变化都具有显著的影响，特别是股票价格变化和融资缺口对资本结构变化有很强的影响。但这些因素的影响并不具有持续性，在一段时间后会出现部分反转。因此，他们认为，资本结构会在长期内趋向于一个目标负债比率。大多数的实证文献都认为企业资本结构的变化存在均值反转的趋势，但不同的文献对资本结构调整速度的看法却不相同。
Fama & Freneh(2002)认为，资本结构的调整速度较慢，均值反转就像资本结构的变化在一个“蛇形”空间中运动。Leary & Ro-berts(zoo5a)、Flannery & Rangan(2006)等均发现资本结构的调整速度较快(2—3年)。另一方面，对于目标资本结构是否随时间而变化，不同的研究给出了不同的实证证据。Lemmon et al.(2006)的结果显示，当企业积极管理负债，并且负债比率呈现出均值反转时，资本结构会趋向于一个不随时间变化而变化的目标资本结构。Hovakimian et al.(2001)和Flannery & Rangan(2006)的结果显示，目标资本结构是随时间而变化的。交易成本对资本结构的均值反转也存在影响。Leary & Roberts(Zoosa)的研究表明，不同形式的交易成本可能会导致不同的资本结构变化方式。
