程式交易

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程式交易(program trading)

目錄

什麼是程式交易

  程式交易在英文中叫做Program Trading, 就是將自己的金融操作方式,用很明確的方式去定義和描述,且遵守紀律的按照所設定的規則去執行交易。

  程式交易有多種形式,紐約股票交易所NYSE)把程式交易定義為包含15只或15只以上的指數成分股的組合交易,其價值超過100萬,這些組合交易是同時進行的,簡單的說,程式交易就是同時買進或賣出一籃子股票,也有少數程式交易是既買進又賣出股票的混合型程式交易。同時買進一籃子股票被稱為程式買進,同時賣出一籃子股票被稱為程式賣出。

  程式交易主要是大機構的工具,它們同時或幾乎同時買進或賣出整個股票組合,而買進和賣出程式可用來實現各種不同的目標。

  程式交易的對象涉及在紐約證交所的股票和它們相應在芝加哥期權交易所和美洲股票交易所交易的期權,以及在芝加哥商品交易所交易的標準普爾500指數期貨合約。

  這些金融產品的交易根據的是純粹它們價格之間預先決定的關係,而不是任何基本面的因素,如各公司的收益、股息或增長前景、利率變動、貨幣波動、政策行為等。

分析程式交易

  程式交易可分為套利型(arbitrage)和非套利型(nonarbitrage)兩類,套利型的程式交易即指數套利交易,它包括所有採取識別指數套利或指數替代(index substitutes)的策略的交易。

  指數套利利潤來源是股票指數期貨與現貨的實際價值關係對理論價值關係的偏離,指數套利是程式交易的一種形式,其他形式的程式交易的例子包括便利的清算、EFP(期貨換現貨)的股票頭寸的清算、組合管理,而組合管理又包括組合重組(portfolio realignment)和組合清算(portfolio liquidation)。

  儘管程式交易占總成交量的比例越來越大,但指數套利在程式交易中的比重不斷下降,1988年超過一半,1995年降到1/3, 1997年第四季度為17%,在交易所成交量中僅為3%。1997年10月21日的程式交易各組成部分為,以指數套利為主的受規則80A約束的交易占 16%,不受規則80A約束的程式交易占84%。不受規則約束的交易中,組合重組占35.02%,風險的減小及對沖占5%,組合的清算占2.57%,期貨 換現貨的交易占2.35%,客戶便利占0.84%,便利的清算占0.04%,其餘的交易有54%。

  由於信息工具的普及,市場的無效性小了很多,與10年前相比,現在指數套利的利潤就小了很多,要獲得利潤就需要更大的成交量和更複雜的模型。而且不僅是模 型重要,同樣重要的還有很強的計算能力、很低的交易費用和很低的資金成本。因此指數套利比例必然下降,其他策略比例必然上升,其中主要的一種程式交易方法被稱為配對交易(paired trading),它利用計量經濟模型識別出市場上被高估和低估的股票,賣出高估的股票,買進低估的股票,然後用期貨對沖這個程式交易的市場風險,雖然它名為配對交易,但實際上買賣股票的數量並不一定平衡。在1997年,配對交易的股票占全部的程式交易的30%。

  從技術結構角度看程式交易系統,它利用電腦硬體和軟體來設計、實施和管理金融市場中的投資頭寸,包括用網路設備提供金融市場實時的價格數據,這些價格和 交易成本數據一同輸入電腦後經專業軟體處理,看是否有交易機會。根據電腦程式發出的信號自動交易,通常是從交易者的電腦直接進入市場的電腦系統, 並自動執行。程式交易公司用大量的電腦模型來設計與期貨對應的不同的股票組合。例如,公司可以運行程式識別與期貨關係最密切的股票組合,從而最大化潛在的利潤,最小化程式交易的風險。換句話說,該交易發生在兩個市場滿足特定的條件的時候,就是這個組合中的股票相對於期貨是價值高估或低估的。不過,純粹的指數套利現在在程式交易中只占很小的比重。公司還可以交易符合特定波動性和流動性特征的股票。套利型和非套利型交易的共同之處認為市場存在均衡,電腦的高速計算能力能發現市場上的非均衡,從而從非均衡到均衡的過程中獲利。實際上,程式買進和程式賣出與電腦智能沒有什麼關係,所有的程式化交易能手工完成,只不過非常複雜,所以需要電腦。

程式交易的發展

  程式交易開始於1980年代初,那時大機構開始採用指數套利策略,也就是利用股票及其衍生證券的價差獲利。組合保險(portfolio insurance)也在1980年代初流行起來。組合保險指的是使用股票指數期貨和期權來保護股票組合對付市場下跌。組合保險程式使得大機構能在一個保險模型的特定參數達到某個預定值時賣出大量的股票。據估計,在1980年代中期,有大約價值九百億的股票組合在組合保險的保護下。有人認為1987年的市場大幅波動內在的重要原因是組合保險和指數套利。不過,組合保險交易在1987年後就停止了,1988年交易所也頒佈限製程式交易的規則80A。

  現在,程式交易的形式有多種,一些程式仍然是指數套利。另外,一些對沖基金(hedge fund)用到程式交易。所謂的“市場中性”(market neutral)對沖基金,就常常構造多頭/空頭組合,根據某個特定的變數,如市盈率P/E,在組合中包括了買進一籃子股票同時賣出另一組股票。他們持有這些組合的時間常常在一個月或一個季度。

程式交易的運用

  變數或市場情緒變化導致的價格系統性波動的風險。與傳統投資的利潤來自證券的走勢不同,它的利潤來源是證券之間的關係。

  對於採取市場中性策略的交易者來說,他們賣空證券,而共同基金(mutual fund)一般只做多。市場中性化策略就是要利用現在和未來的無效定價。

  相關證券之間定價的無效性的來源是金融市場的結構性特征。利用市場的無效獲得的投 資績效可以比市場平均的收益-風險關係要好。

  數量程式交易策略(Quantitative program trading strategies)

  一些最活躍的程式交易公司根據市場內在運作和股票之間歷史和理論上的關係的複雜的模型形成買進和賣出大量相對小的股票組合。這些模型評價某些股票為價值高估或低估的。

  一些公司也買進和賣出期權和期貨作為策略的一個部分。但是這些公司堅持這些交易不是標準的指數套利,例如,一家公司可能買進相對股票價格貼水 的期貨或者賣出升水的期貨,但是這些交易的規模和時機並不一定與股票組合相匹配。

  另外,許多股票組合比期貨交易的指數要小得多且局限在特定的子市場。其他公司沒有把衍生工具作為數量程式交易策略的一部分,但是可能用期貨(或期權)對沖,以便降低公司各種自營交易策略產生的總風險暴露。現在,數量策略與基本分析、技術分析併為股票投資分析的三類方式。

  風險或矇住眼睛的出價程式(“risk”or“blind bid” program)

  矇住眼睛出價中,基金經理向經紀公司請求出價,來買進或賣出股票組合,價格根據市場收盤價。請求時不指明證券,但提供關於組合的足夠信息,以便經紀公司加入出價,這些信息如組合追蹤標準普爾500指數的緊密程度,這些股票的流動性,這些股票所處的行業。如果一個經紀公司贏得出價,基金才通知經紀公司股票組合中的股票的名稱(通常在市場收盤後),這就是“矇住眼睛”的意思。

  然後經紀公司將看他的存貨滿足對該基金的組合交易的程度,他將隔夜或在第二天做哪些交易來滿足與基金的交易。使用這種策略的公司堅持,因為基金沒有事先講明交易組合的準確組成,所以公司不會試圖買進或賣出特定的證券以防後來的交易。而是,公司可以買進或賣出符合基金確認的一般性質的股票組合來為後來的交易提供頭寸準備。

  動態對沖(dynamic hedging)

  指的是賣出股票組合來對沖在指數衍生工具的頭寸(股指期貨和交易所交易或場外交易的指數期權)。由於指數期貨執行較快,交易成本較低,因此賣出指數期貨是日內調整股票對沖優先考慮的工具。他們賣出期貨用來對沖指數產品的風險暴露。

  套利交易一般不推動市場。有許多非套利交易程式,它們交易大量的股票,但是沒有對沖。這些交易往往會推動市場。最常見的程式規模在1千萬到1千5百萬。今 天的市場有大量程式交易,根據紐約交易所的統計,程式交易占交易所日交易量的20%(真正的指數套利只占一小部分)。每一天都會有點不同,有些時候,一個規模較小的程式交易只能推動指數上下40點,有些時候一個大的賣出程式能很快打壓指數超過100點。

  程式交易的類型中最為人熟知的是股票對期貨的指數套利交易,它從市場短期的無效中賺取利潤。市場無效指的是市場偏離它的合理(或者說理論)價值,或者是兩個相關的市場或金融工具偏離傳統的關係或差價。

程式交易的優勢

  第一、把交易規則系統化,有助於交易者把市場經驗和知識進行積累、整合和修正。程式交易的規則至少有4個要件,即買進、 賣出、止損、頭寸。非程式交易者往往“三缺一”,即缺少頭寸的規則,甚至“二缺二”或“一缺三”,即沒有止損規則或明確的賣出規則。

  第二、 保持交易規則的一致性,即長期堅持按既定規則交易,這樣有助於剋服情緒的干擾。證券市場常常會表現出它的博弈性,它給人成功的機會大約在10%。人們在這裡博弈的是心理,要進入10%的隊列,就要戰勝人性中所具有的貪夢和恐懼。因此,依靠有紀律地執行交易系統是一種現實和有效的方法;

  第三、程式交易者可以專心分析和研究市場波動的規律,將大量重覆而簡單的勞動交給電腦去完成。 當其他人頭昏眼花辛苦看盤、絞盡腦汁猜測莊家時,程式交易者則在從容冷靜地思考自己的交易構想,完善自己的交易系統

  第四、開發交易系統的過程相當於在實驗室中做實驗,通過對交易系統進行歷史測試(Back-Testing), 即通過軟體模擬出在過去的結果和表現,使交易者面對行情震蕩時會信心在握、成竹在胸,壓力減輕後給生活各方面帶來無法估量的好處,很多“走過來”的程式交易者對此深有體會。

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