期限匹配理論

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　　期限匹配理論也稱為免疫假設(immunisation hypothesis)，它是指將企業債務的期限與企業資產的期限對應起來。資產期限是指資產產生現金流的期限模式。Morris[(1976)最早提出了這一理論。他認為，將資產和債務的期限匹配起來，能夠減少由於企業資產產生的現金流可能不足以用來支付利息和投資需要而帶來的風險。

　　一方面，如果債務期限比資產期限短，則資產也許不能產生足夠的現金流來償還債務。另一方面，如果債務期限比資產期限長，則在資產可能已經停止產生收益時還要償還債務。Myers（1977）從剋服投資不足問題的角度出發，認為企業應將資產和債務的期限進行合理匹配。在資產壽命終止的時候企業面臨著再投資的決策。如果以前發行的債務在此時也剛好到期，就會使得企業在面臨新的投資機會時有正常的投資激勵。需要指出的是，Myers的分析表明，企業負債的期限不僅取決於它的有形資產的壽命期限，而且取決於它的無形資產（增長期權）的有效期限。奧利弗·哈特(Hart)和約翰·莫爾(Moore)（1994）通過證明較慢的資產折舊意味著更長的債務期限，再一次肯定了債務和資產期限匹配的原則。因而資產期限結構與債務期限結構是正相關的關係。

　　此外，Emery(2001)認為，債務和資產期限的匹配可以避免債務的期限貼水(premium)，從而再次表明瞭這一原則的重要性。

　　期限匹配理論可分為傳統的期限匹配理論和現代的期限匹配理論。

　　1．傳統的期限匹配理論

　　傳統的期限匹配理論主要是從降低企業財務危機風險的角度出發考慮的。Myers(1976)最早系統地論證了這一理論。他認為，將資產和債務的期限匹配起來，能夠減少由於企業資產產生的現金流可能不足以用來支付利息和投資需要而帶來的風險。如果債務期限比資產期限短，則企業有可能在債務到期時缺乏足夠的現金來償還債務；如果債務期限比資產期限長，則在資產壽命已經終止時還要繼續為末到期的債務支付利息。通過將債務期限與資產期限匹配起來，企業創造了一種自然的套期保值方式，減少了財務危機風險。

　　2．現代的期限匹配理論

　　現代的期限匹配理論主要是從降低代理成本的角度進行考慮的。Myers(1977)認為，剋服投資不足問題的一種方法便是將企業的債務期限和資產期限對應起來，因為這樣做可以使當前債務的償還由當前資產的收益來支持，從而對企業增長期權的執行不會產生消極的影響。

　　如果說Myers關於期限匹配的解釋更多的是一種直覺上的解釋，而沒有詳細的理論推導，那麼HaIt-Moore(1994)關於期限匹配的解釋則是一種純理論的解釋，從而使期限匹配理論更為令人信服。與其他研究者迥然不同的是，HarL—Moore主要是從企業家人力資本的不可分割性這一角度進行債務契約分析的。他們指出，由於人力資本的不可分割性，企業家在獲得債權人提供的資金後，有可能在項目實施的途中要挾債權人其將撤回人力資本，從而迫使債權人作出某些讓步。這就是說，企業家的人力資本不具有事前承諾的可信性。因此，債權人為了防範企業家的道德風險，必須將其投資收益的獲取建立在項目本身產生收益的特征上。通過附加其他一些條件，他們推導出：①當項目產生的收益流較快時，債務期限變短；②當擔保資產的折舊率較低時，債務期限變長。這就從兩方面都證明瞭債務期限和資產期限應當相匹配的原則。

　　與Myers(1977)和Han-Moore(1994)不同，Emery沒有從債務融資的代理成本角度進行考慮，而是從降低企業債務融資的發行成本和利息成本這一角度進行最優債務期限結構的探討。Emery認為，由於市場對企業產品需求具有周期性，因此企業對資產的需求也具有周期性。假設企業的生產只持續兩個時期，第一期為產品需求的非高峰時期，第二期為產品需求的高峰時期。面對這種情況，企業有三種債務融資方式可供選擇：

　　①依據高峰期時的產品需求和資產需求進行一次性長期債務融資；

　　②依據每個時期的產品需求和資產需求分別進行短期債務融資；

　　③依據非高峰時期的產品需求和資產需求進行一次長期債務融資以供兩個時期使用，再在高峰時期對超額產品需求帶來的超額資產需求進行一次短期債務融資。

　　Emery證明，在債務發行成本和期限貼水(premium)同時存在時，如果長期債務期限貼水很高以至於其融資成本超過兩次發行短期債務的總成本，則企業選擇第二種融資方式；如果長期債務期限貼水很低以至於其融資成本低於兩次發行短期債務的總成本，則企業選擇第一種融資方式；如果長期債務期限貼水適中，則企業將選擇第三種融資方式，並且高峰時期和非高峰時期的產品需求差異越大，企業的這種動機越強。由於第三種融資方式事實上就是將債務的期限與資產的期限匹配起來，這就表明從企業產品需求的周期性這一角度也能說明期限匹配原理的重要性。

　　以上這些學者的研究表明，無論是從傳統的期限匹配理論還是從現代的期限匹配理論來看，為了降低企業債務融資的風險或成本，企業應將債務期限和資產期限進行匹配。因此，企業的債務期限應與資產期限呈正相關關係。