期限匹配理论

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　　期限匹配理论也称为免疫假设(immunisation hypothesis)，它是指将企业债务的期限与企业资产的期限对应起来。资产期限是指资产产生现金流的期限模式。Morris[(1976)最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。

　　一方面，如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务。另一方面，如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers（1977）从克服投资不足问题的角度出发，认为企业应将资产和债务的期限进行合理匹配。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以前发行的债务在此时也刚好到期，就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。需要指出的是，Myers的分析表明，企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限，而且取决于它的无形资产（增长期权）的有效期限。奥利弗·哈特(Hart)和约翰·莫尔(Moore)（1994）通过证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限，再一次肯定了债务和资产期限匹配的原则。因而资产期限结构与债务期限结构是正相关的关系。

　　此外，Emery(2001)认为，债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水(premium)，从而再次表明了这一原则的重要性。

　　期限匹配理论可分为传统的期限匹配理论和现代的期限匹配理论。

　　1．传统的期限匹配理论

　　传统的期限匹配理论主要是从降低企业财务危机风险的角度出发考虑的。Myers(1976)最早系统地论证了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。如果债务期限比资产期限短，则企业有可能在债务到期时缺乏足够的现金来偿还债务；如果债务期限比资产期限长，则在资产寿命已经终止时还要继续为末到期的债务支付利息。通过将债务期限与资产期限匹配起来，企业创造了一种自然的套期保值方式，减少了财务危机风险。

　　2．现代的期限匹配理论

　　现代的期限匹配理论主要是从降低代理成本的角度进行考虑的。Myers(1977)认为，克服投资不足问题的一种方法便是将企业的债务期限和资产期限对应起来，因为这样做可以使当前债务的偿还由当前资产的收益来支持，从而对企业增长期权的执行不会产生消极的影响。

　　如果说Myers关于期限匹配的解释更多的是一种直觉上的解释，而没有详细的理论推导，那么HaIt-Moore(1994)关于期限匹配的解释则是一种纯理论的解释，从而使期限匹配理论更为令人信服。与其他研究者迥然不同的是，HarL—Moore主要是从企业家人力资本的不可分割性这一角度进行债务契约分析的。他们指出，由于人力资本的不可分割性，企业家在获得债权人提供的资金后，有可能在项目实施的途中要挟债权人其将撤回人力资本，从而迫使债权人作出某些让步。这就是说，企业家的人力资本不具有事前承诺的可信性。因此，债权人为了防范企业家的道德风险，必须将其投资收益的获取建立在项目本身产生收益的特征上。通过附加其他一些条件，他们推导出：①当项目产生的收益流较快时，债务期限变短；②当担保资产的折旧率较低时，债务期限变长。这就从两方面都证明了债务期限和资产期限应当相匹配的原则。

　　与Myers(1977)和Han-Moore(1994)不同，Emery没有从债务融资的代理成本角度进行考虑，而是从降低企业债务融资的发行成本和利息成本这一角度进行最优债务期限结构的探讨。Emery认为，由于市场对企业产品需求具有周期性，因此企业对资产的需求也具有周期性。假设企业的生产只持续两个时期，第一期为产品需求的非高峰时期，第二期为产品需求的高峰时期。面对这种情况，企业有三种债务融资方式可供选择：

　　①依据高峰期时的产品需求和资产需求进行一次性长期债务融资；

　　②依据每个时期的产品需求和资产需求分别进行短期债务融资；

　　③依据非高峰时期的产品需求和资产需求进行一次长期债务融资以供两个时期使用，再在高峰时期对超额产品需求带来的超额资产需求进行一次短期债务融资。

　　Emery证明，在债务发行成本和期限贴水(premium)同时存在时，如果长期债务期限贴水很高以至于其融资成本超过两次发行短期债务的总成本，则企业选择第二种融资方式；如果长期债务期限贴水很低以至于其融资成本低于两次发行短期债务的总成本，则企业选择第一种融资方式；如果长期债务期限贴水适中，则企业将选择第三种融资方式，并且高峰时期和非高峰时期的产品需求差异越大，企业的这种动机越强。由于第三种融资方式事实上就是将债务的期限与资产的期限匹配起来，这就表明从企业产品需求的周期性这一角度也能说明期限匹配原理的重要性。

　　以上这些学者的研究表明，无论是从传统的期限匹配理论还是从现代的期限匹配理论来看，为了降低企业债务融资的风险或成本，企业应将债务期限和资产期限进行匹配。因此，企业的债务期限应与资产期限呈正相关关系。