期待價值權

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期待價值權(Contingent Value Rights)

　　維基詞典(Wikipedia)給出的定義是：“期待價值權”是併購案中之買方給予賣方的一種期權。它表示在某一特定事件發生時，允許賣方股東購買更多買方公司的股票。

　　專業投資網站給“期待價值權”作出的定義是：在特定情形下，被收購公司的股東可能收到收購公司給予的“期待價值權”，當收購公司的股票價格在某一特定日期低於某一價格時，被收購公司股東有權收到額外的股票或現金。。有專業人士將“期待價值權”定義為一項承諾，指在發行人的股票價格低於某一特定水平時，發行方給予“預期價值權”的持有人額外的現金或股票。

　　也有人將“期待價值權”認作一種工具，用於填補買賣雙方的價值鴻溝，這一鴻溝的存在是因為買方總是認為目標公司的價值被高估了，而賣方總是認為目標公司價值被低估了。通過“期待價值權”可以構築一個價格保護機制，在交易完成後，如果預期的更多的價值被創造出來，“期待價值權”就可以帶來一個上行的價格調整。此種情況下，每個人皆贏：買方減輕了多付冤枉錢的擔憂，而賣方則實現了資產的真正價值。上述“期待價值權”的定義和解釋都不完整，也不能夠涵蓋“期待價值權”在實踐中的廣泛應用。通過前文的背景分析和下文的案例分析可以看到，“期待價值權”已經遠遠超出了應用於買方股價不穩這一情形。“期待價值權”是一種期權，它的定義至少應該包括以下三個方面：

　　一、“期待價值權”可以將整個交易價格的一部分取決於目標公司“管道”產品能否順利到達設定的一些里程碑，如何時得到批准、何時上市以及何時達到一定銷售指標。

　　二、“期待價值權”可以用於換股交易，它可以對目標公司的股東提供某種保護，以確保其不受兼併方公司業績不如預期的影響。

　　三、“期待價值權”可以用於設置某一安排，在被收購業務達到一定的經營業績時，被兼併公司的股東可以有權參與分享這一業績增長。在非上市公司併購交易案中，它常常被稱為“業績提成費”(earn—out)。

　　金融危機導致全球併購案的大量萎縮，而醫療行業的併購案卻一枝獨秀。2007年以來，與其他行業相比，美國醫療行業的上市公司，特別是藥品和生物製藥行業的上市公司，在總體併購不景氣的大環境之下，仍然維持了可觀的交易數量。涉及醫葯行業的併購項目常常會受困於如何就處於研發過程中的產品，或者說研發“管道”(PipeliRe)內的產品定義其價值。此種情形之下，目標公司總是堅信該產品能夠順利商業化，在此假設基礎之上，他們看到了該“管道”中產品的價值。而潛在買方呢，則專註於該“管道”產品可能永遠不能上市銷售的風險，他們可能認為這些新研發產品可能一文不值。醫療行業的併購交易之所以能夠逆勢而上，就是因為“期待價值權”發揮了作用。事實上，金融危機後併購案大幅減少的一個重要原因，就是兼併方對目標公司的未來業績預期的不確定。在每一個潛在併購案中，目標公司必定有某一方面或某些方面的優勢或潛在優勢，例如目標公司的成長潛力、目標公司的新產品研發以及目標公司的新的經營策略等，受到兼併公司的親睞。兼併公司必然對這些優勢進行評估分析並量化其價值。拿新產品來說，兼併公司更多地會分析新產品上市的成功機率、新產品的局限性、競爭態勢以及投入的成本。而目標公司對新研發產品已經作了較大的前期投入，他們必然希望這一投入以及其未來的潛在業績回報能夠受到兼併方的足夠重視，並能夠在交易對價中反映出來。因此，被兼併方強調的是這一新產品的市場前景和可觀的利潤回報。由此可見，在雙方之間，由於視角不同，價值評估方法不同，對風險的認知不同，雙方對目標公司的價值評估必然相去甚遠。同樣以研發產品為例，在經濟形勢向好時，兼併方更傾向於接受風險，因此雙方就新產品預期價值達成協議的可能性較大；而當經濟形勢不好時，兼併方更多地看到風險和不確定性，除非獲得某種程度的保證，或設置某些限定條件，他們通常不願意考慮在交易價格中給予研發中新產品很大的比重。

　　而這些保證或條件，就代表了一種靈活的方式或手段，可以用來彌補潛在買方和賣方即目標公司股東之間的價值鴻溝。這一方式或手段，由兼併公司提供給賣方公司的股東，它代表一種權利，是一種價值，它包含於整個交易金額中，它就是“期待價值權”。

• 王仁榮.“期待價值權”在併購交易中的運用[J].上海經濟.2010,7