暫擱註冊

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暫擱註冊(Shelf Registration)

　　415條款規定，符合條件的公司，可以為其今後兩年內所有可預期的證券發行，預先到證券交易委員會(以下簡稱SEC)辦理被稱為暫擱註冊的手續，並自主決定證券發行的具體時機。所謂“暫擱”即表示：公司將其近期發行證券的意向登記註冊，向SEC提供相關的併在需要籌資時可以迅速更新的財務數據。一旦公司產生實際的籌資需求，只要及時更新現有資料，便可取消“暫擱”，立即進行證券發行。

　　415條款規定辦理暫擱註冊的發行公司必須滿足以下條件：

　　1.非公司附屬機構所持的該公司有投票權之股票總市值不得少於1.5億美元，或是不少於1億美元，如果該類股票的年交易量在300萬股以上(包括300萬股)；

　　2.公司近3年沒有在優先股、債務及租賃的相關責任履行中出現違約行為；

　　3.公司近3年的信息披露符合《1934年證券交易法》的要求；

　　4.公司債券應屬投資級(Investment Grade)，即債券資信評級必須在BBB級(標準普爾公司)以上。

　　415條款還規定了6種可以辦理暫擱註冊的情形，它們分別是：

　　1.證券發行公司的股東公開轉讓其所持該公司股票；

　　2.根據股息和利息再投資計劃或者職工福利計劃所公開發行的證券；

　　3.公開發行具有選擇權、擔保權或者轉換權的證券；

　　4.公開發行用於質押的證券；

　　5.與抵押有關的證券；

　　6.公開發行用於公司業務合併的證券。

　　根據我國《證券法》第10條規定，公開發行證券，必須符合法定條件並報經中國證監會或者國務院授權的部門核准或者審批，否則不得向社會公開發行證券。具體來說，我國的股票發行必須經中國證監會核准，債券發行要由國家計劃發展委員會、中國人民銀行、財政部等國務院授權部門審批。這主要是因為我國的股市還承擔著促進國有企業進行股份制改造的政策任務，而公司債券的發行也必須註意不能給國債發行帶來較大的衝擊，兩方面都要求政府部門對證券發行進行統籌安排。可見我國目前對證券發行的管理應屬核准制範疇。但這是否意味著我國現階段不能實行屬於註冊制範疇的暫擱註冊呢?筆者不以為然。

　　首先從本質上看，註冊制和核准制之間並不是相互排斥的，它們各有利弊，互為補充。註冊制要求投資者都能閱讀並理解公開說明書，會自己作出明智的判斷和選擇。但事實上，相當一部分投資人並不能做到這一點，而且投資風險也不可能全部寫入公開說明書中。在我國，由於目前的證券投資者仍然以散戶為主，而散戶無論在專業知識還是在財力、物力等方面都無法與機構投資者相提並論，要求他們綜合各種信息並及時正確地作出研判顯然不可能，所以從整體看，我國的證券投資者還是比較稚嫩的，離註冊制的要求尚有一段距離。相比之下，核准制比註冊制更有利於保護投資者的合法利益。但核准制也有弊端，它很容易使投資者尤其是散戶產生盲目依賴性，這種依賴性一經誤導就會降低證券市場的資源配置效率，造成較大的負面影響。同時，主管機關的意見也未必完全合理。特別在我國，政府在審批企業能否上市時考慮的並非主要是企業的經濟因素，企業上市的標準是政府標準而非市場標準。如果這兩個標準差別過大，就會引起市場扭曲。因此，現階段我們在實行核准制的同時，也應該註意吸收註冊制的長處，包括實行小範圍的試點，為將來註冊制的逐漸推廣積累一些經驗。

　　其次，從各國的實施來看，核准制與註冊制相結合的情況也是比較普遍的。例如，德國有關法律規定，財政部在核准債券發行時應衡量發行人的還本付息能力；美國的聯邦證券管理立法註重註冊制，而美國許多州的地方立法則註重核准制；在比利時、法國和日本等國家，註冊制的實施中都不同程度地摻有核准制的色彩。

　　再者，暫擱註冊雖屬註冊制，但它的特點使它更像是超然於傳統註冊制和核准制之外的第三類制度，擁有前兩類制度都沒有的巨大優越性。如果把快融資速度比作“魚”，把低融資成本比作“熊掌”，那麼暫擱註冊的特點就是賦予發行公司高度的機動性，使“魚”與“熊掌”二者兼得。

　　1.現行配股發行程式的缺點

　　根據1999年3月17日中國證監會頒佈的《關於上市公司配股工作有關問題的通知》，我國現行的配股發行大致要經過如下六道程式：(1)董事會表決通過本次配股預案，併發出召開股東大會的通知；(2)股東大會表決通過配股方案；(3)公司與主承銷商協同編製配股申報材料；(4)公司將配股申報材料報送所在地中國證監會監管機構初審，初審合格後，再報送證監會核准； (5)公司收到核准通知後作出公告，而後與證券交易所協商安排有關部門的具體事項；(6)公司在配股繳款結束後20個工作日內完成新增股份的登記工作。從實際情況看，如果撇開前兩項程式不談，僅程式(3至)程式(6)就至少需要三至四個月，長則大半年甚至一年，而且公司在將配股申報材料上報地方證券監管機構時就需要把包括配股價格在內的整個配股方案確定下來，此後若無特殊原因一般不允許改變。可見現行配股發行程式有兩大缺點：一是配股項目執行周期過長；二是配股方案的確定相對過早。其中，缺點一會影響上市公司及時籌資、用資，從而貽誤商機；缺點二則很可能使配股方案難以適應變化後的市場，造成包銷券商長期墊支大量流動資金，並累及券商的正常運營與業務發展(1998年下半年這種情況就非常突出)。所以現行的配股發行程式有待改進，而且這一改進要從配股發行制度的改革入手。

　　2.政策建議：引入暫擱註冊制度

　　與配股發行程式的缺點相對應，針對配股發行制度的改革需要達到兩個目的：一是縮短配股項目的執行周期，使上市公司及時拿到所需資金；二是減少券商所承受的市場風險。對此，筆者認為可以借鑒美國415條款的實踐經驗，引入暫擱註冊制度，即允許上市公司為其近期發行配股的意向(已經由股東大會審議通過)到證監會辦理暫擱註冊手續。這樣，等到實際籌資需求產生時，公司再與主承銷商協商確定一個合理的配股方案(主要是配股價的確定)，然後及時更新配股申報材料並隨即進行證券發行。顯然，這種制度既加速了上市公司的籌資過程，又可以避免出現配股方案與市場條件不相適應的情況，減少了券商的包銷風險，真可謂一舉兩得。

　　不過，考慮到目前我國上市公司存在著法人治理結構不規範，“重籌資、輕效果”傾向明顯，關聯交易比較普遍等問題，暫擱註冊實施的範圍必須嚴加限制。換言之，只有那些真正轉換經營機制的績優公司才能為其合理的募資用途採用該辦法。從這一點看來，暫擱註冊在相當長的時期內都不能取代現行配股發行制度，否則可能會導致投資者的利益受損。目前在配股發行中引入暫擱註冊的意義在於：大力支持績優高成長的上市公司實現迅速積累與擴張；激勵其他公司加快機制轉換，提高質量與效率；為將來註冊包括暫擱註冊的推行作出有益的探索。