日曆效應

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日曆效應(Calendar Effect)

　　日曆效應是指金融市場與日期相聯繫的非正常收益，主要包括季節效應、月份效應、星期效應和假日效應，它們分別指金融市場與季節、月份、星期和假日有關的非正常收益。

　　1、一月效應

　　“一月效應”由Wachtel首先在l942年發現，Rozeff and Kinney(1976)進一步的研究發現，l904—l974年間NYSE的股價指數1月份的收益率明顯高於其他11個月的的收益率。Gultekin(1983)研究了l7個國家l959—l979年的股票收益率，發現其中l3個國家1月份的股票收益率高於其他月份。Lakonishok(1998)發現在l926至l989年間，在一月份，最小的l0%的股票收益超過其他股票收益。但根據Mark W.Riepe(2001)，一月效應正在弱化。

　　對於一月效應的解釋最主要的有減稅賣出假說和櫥窗效應假說：減稅賣出假說認為，人們會在年底拋售下跌的股票，抵消當年其他股票的資芩增值，以達到少繳稅收的目的。而年關過後，人們又重新買回這些股票。這種集體買賣行為導致了年終股市的下跌而次年一月股市的上揚。[Laura T](2003)研究了美國市政債券封閉式基金減稅賣出和一月效應的關係，實證證明瞭減稅賣出假說，且發現與經濟商相關的市政債券基金呈現出更大的減稅賣出行為。櫥窗效應假說認為機構投資者希望賣出虧損股票買入贏利股票以裝點年終報表，這種買賣在年底對於贏利股票產生正向價格壓力而對於虧損股票產生反向壓力，當年終機構投資者的賣出行為停止時，前一年度被打壓的虧損股票在一月將產生巨大反彈，導致較大的正收益的產生。其它解釋還包括代際饋贈說、購買壓力說、避稅退休計劃說等。

　　2、周效應和周日效應

　　Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指數收益發現周五取得較高的平均收益而周一較低。Gibbons(1981)和Keim(1984)發現Dow Jones指數周一存在負收益。Rogalski(1984)發現所有周五收盤至周一收盤之間的平均負收益發生在非交易時間，平均交易日收益(從開盤至收盤)所有天都是一致的。 其他美國金融市場如期貨市場、國債市場、中期債券市場表現出和股票市場類似的效應(Cornell，l985；Dyland Maberly，1986)。Jaffe和(1985)研究了澳大利亞、加拿大、日本和英國四個發達市場的結果表明在所研究的國家中存在周末效應。但David J.Kim(1998)對南韓和泰國市場的研究發現不存在周內效應。

　　對於周一效應兩個最典型的解釋包括日曆時間假說和交易時間假說。Jaffe等(1985)通過對澳大利亞周二效應的檢驗後認為可能的原因是美國的DOW和亞太地區市場之間的鏈結關係，他們發現其他主要國家存在和美國相似的周內效應，但由於不同的時差，遠東國家可能會經歷一日偏差的周內效應。

　　我國對金融市場日曆效應的研究始於20世紀90年代。

　　1、俞喬(1994)和徐建剛(1995)發現，上海和深圳股市的股票收益率都存在周末效應。

　　2、戴國強和陸蓉(1999)利用ARCH模型對上海和深圳股市1993年到1998年的每日股價指數進行了研究，發現深圳股市周一的報酬率顯著為負，而周五報酬率最高，存在周末效應；上海股市則沒有顯著的周末效應。他們對上海股市進行進一步的研究，發現上海股市的收益率最低出現在每個月的第四個周一，次低出現在每周二。

　　3、張仁良和胡斌(1997)研究了香港股市的小盤股效應和日曆效應，研究結果表明香港股市大盤股一月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應更加明顯。

　　4、奉立城(2000)利用1992年到1998年的數據，對滬深兩市是否存在星期效應進行了實證研究，他認為中國股票市場不存在周一效應，同時他還認為有較強的證據顯示滬市存在日平均收益率顯著為負的周二效應和顯著為正的周五效應，較弱的證據顯示深市存在日平均收益率顯著為負的周二效應和顯著為正的周五效應。

　　這些文章採用的數據主要是中國早期股票市場的數據，缺乏規範性，同時由於近年來國家出台了許多管制措施。股票市場越來越規範，他們的研究結論對於如今的中國股票市場的指導意義越來越弱。

　　近年來國內研究日曆效應所使用的數據區間不斷擴大，方法也不斷更新。

　　1、任燕燕、劉錦鄂和胡金眾(2001)利用主成分法和GARCH模型證明瞭中國股市存在周歷效應。

　　2、範鈦和張明善(2002)以隨機游走模型為基礎，利用近10年的數據對中國證券市場是否存在周末效應進行實證檢驗，其結論是中國證券市場存在周末效應，並且滬市的周末效應更加明顯，中國證券市場仍未達到弱式有效。

　　3、劉彤(2003)研究了近期的上海股市，他利用基本統計分析和Kolmogorov-Smirnov檢驗(1(K-S)發現滬市指數分佈不服從正態分佈，進而利用Levne檢驗對收益序列的方差進行了分析，得出上海股市存在周二和周五效應的結論。

　　4、周少甫和陳千里(2004)應用無條件波動的修正Levene檢驗和條件波動的GARCH模型對上海股市的星期效應進行實證研究，結果顯示上海股市存在顯著的周一高波動現象，他們對此利用混合分佈模型進一步研究，認為周末信息的積累可能是周一高波動現象原因。

　　5、徐國棟，田祥新，林丙紅(2004)運用標準的K-S非參數檢驗和虛擬變數回歸的方法，利用1993年至2003年的股票指數從三個層次(月份/季度/半年度)對我國滬深股市的日曆效應進行了較為全面的分析和檢驗。研究結果表明，上海市場存在著較為顯著的季節效應，而深圳市場的季節效應並不明顯；研究還發現，滬深兩市均存在較為顯著的12月份效應，這與中國股市特殊的政策和市場背景是分不開的。他們認為季節效應的存在，從一個角度反映了我國股市運行的低效率，這在上海股市表現得更為明顯。

　　6、張璇和蔡梅(2004)利用滬深股市A股綜合指數的l3l6個交易日的收益率對滬深股市的日曆效應進行了研究，結果顯示滬深股市在周五有明顯的正的超額收益率，存在顯著的星期效應，但是滬深兩市的月份效應不太明顯，只表現為微弱的一月效應。

　　7、李凌波、吳啟芳和汪壽陽(2004)對中國證券市場中開放式基金和封閉式基金的日曆效應進行了實證檢驗，並與指數基準進行了比較。結果表明中國基金市場存在一定程度的日曆效應。而且，上海基金指數和大部分開放式基金周一日收益率相對更高；上半月的日收益率均值低於下半月的日收益率均值；封閉式基金在3月份的收益率較高，8月份的收益率較低。

　　1、股票市場的有效程度得到明顯提高。在美國、澳大利亞等國家，日曆效應已經發生逆轉，這說明金融市場越來越有效。在中國，金融市場已經具備某些弱式有效市場特征，但並不足以表明市場已真正達到弱式有效階段。

　　2、周末效應具有某種地域性特征。研究表明，美國、英國、德國等歐美的成熟股市中，周末效應都表現為周一收益率最低，周五收益率最高。而在亞太地區的股市，如澳大利亞、馬來西亞、香港等，大部分股市周二的收益率最低，周五的收益率最高。上海股市星期效應的檢驗結果與大多數亞太地區股市一致，即股市收益率在總體上表現為周二最低，周五最高。

　　3、研究日曆效應採用的數據區間不斷擴大，方法也不斷更新。日曆效應的研究越來越重視模型和理論的支持和統計意義的檢驗，綜合考慮日曆效應對收益率和市場風險的影響，研究方法也從最初簡單的平均值分析到運用隨機游走模型、ARCH模型、GARCH模型、滾動樣本檢驗方法等。

　　4、進一步研究的重點。今後的研究應當加強對收益率風險的分析；同時，伴隨著許多管制措施的出台，中國股票市場越來越規範，但是仍具有某些中國特色，所以應當就我國股市的特點進行更詳細和深人的分析。此外，國外的許多學者發現，公司規模較小的公司有較顯著的日曆效應，目前我國關於公司規模與日曆效應之間的關係的研究較少，今後應當充分利用上市公司的數據加強這方面的研究。