換股估價法
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換股估價法概述[1]
如果併購通過換股進行，則對目標公司估價的任務就是確定換股比例。換股比例是指併購方公司為換取目標公司一股股份而需付出的股份數量。根據西方財務學理論，換股比例的確定方法主要有每股收益法、每股凈資產法、每股市價法和L—G模型等。
(1)每股收益法。每股收益法是以公司併購前各自的每股收益為基礎確定換股比例的方法。其理論基礎是股票的價值取決於公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比例進行合併，可以保證合併後雙方每股收益不被稀釋。這種方法的缺陷在於沒有考慮公司的成長性、風險水平對公司盈利能力的影響以及合併後每股收益的變動情況，而且每股收益易受公司有關人員的操縱，缺乏可靠性。
(2)每股凈資產法。每股凈資產法是以公司併購前各自的每股凈資產為基礎確定換股比例的方法。其理論依據為凈資產是公司長期經營成果的賬麵價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判斷公司資產狀況和投資價值的最直接指標，與每股收益和每股市價法相比，不易受公司及相關人員的操縱，更具有可靠性。每股凈資產法用於非上市公司的合併，具有直觀、簡便和可操作性的特點。但這種方法的缺點在於沒有考慮到資產的收益性，忽略了未在公司賬面反映的經營管理能力、增長機會、客戶關係、品牌等無形資產，不能體現公司真實的經濟價值。
(3)每股市價法。每股市價法是以併購各方每股市價為基礎確定換股比例的方法。其理論依據是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，而且能夠反映其成長性及風險特點和合併公司雙方的內在價值。以每股市價為基礎確定換股比例的前提條件是合併雙方均為上市公司，其股票均在健全有效、充分競爭的同一股票市場上活躍地交易。此時，以股票市價作為換股比例，充分考慮了合併雙方的股東利益，容易為股東所接受。但這種方法的不足在於股票市價受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，通常與公司內在價值存在一定偏差，直接根據股票市價計算的換股比例相對不夠可靠準確。
(4)L—G模型。美國得克薩斯大學的Larson和芝加哥大學的Gonedes兩位學者於1969年提出了用於確定換股比例的L—G模型，該模型的主要目的在於找出併購企業股東所能接受的最大換股比例以及目標企業所能接受的最小換股比例，由此得出一個合理的協商範圍，使併購雙方股東均不會因合併而蒙受財富損失。
L—G模型的理論依據是，在市場經濟條件下，股票的市場價格體現了投資者(包括股東)對企業價值或股東財富所作的評價，因此人們通常用股票的市場價格來代表企業價值或股東財富。一般而言，股票的市場價格能夠反映企業目前和未來的盈利能力、時間價值和風險報酬等方面因素及其變化，因此股票市場價格最大化在一定條件下成為企業追求的目標和股東財富最大化的表現形式。換股併購也要服從這個目標，只有併購後的股票價格不低於併購前併購企業和目標企業的約當股票價格，才能確保併購雙方的股東財富不因併購而減少，據此約束條件確定的換股比例才會被併購雙方的股東所接受。
假設A公司計劃併購B公司，併購前A、B公司股票的市場價格分別為PA和PB，併購後A公司的市盈率為β，則併購後A公司的股票價格為：
其中，EA為併購前A公司的總盈餘，EB為併購前B公司的總盈餘，SA為併購前A公司普通股的流通數量，SB為併購前B公司普通股的流通數量，
為由於協同效應產生的協同盈餘，ER為換股比率。
此時，PAB = PA。
由PAB≥PB／ER，得出B公司股東可接受的最低換股比例為：
此時，PAB = PB / ERB。
從理論上看，若併購雙方的股東均不希望財富因併購減少，則實際的換股比例必須滿足條件：
，即應在ERB與ERA之間。在實際操作中，換股比例取決於雙方的談判過程。
在成熟的證券市場中，L—G模型被視作最規範、最合理的換股比率確定模型。然而，儘管這種方法非常科學，但在目前我國資本市場缺乏有效性的條件下，顯然缺乏較強的可操作性。
- ↑ 張新民.孔寧寧編著.財務管理案例點評.對外經濟貿易大學出版社,2008.11.
