開放式基金贖回困惑

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　　開放式基金贖回困惑即基金贖回率與業績增長正相關，而且資金凈申購不是出現在業績增長最高時而是最低時。^[1]

　　我國自2001年9月推出首只開放式基金以來，其數量、規模、質量都實現了快速增長，成為一種越來越受歡迎的投資工具。截止到201 1年底我國共有開放式基金964只，資產凈值合計20693．45億元，占全部基金資產凈值的94．41％，份額規模合計25147．80億份，占全部基金份額規模的94．86％，成為我國證券市場的一支重要力量。然而一直以來，我國開放式基金都面臨著一個很嚴重的問題—— “贖回困惑”，即基金持有人在盈利狀態下和在虧損狀態下對風險表現出來的偏好與厭惡不同：基金業績越好，基金持有人越願意贖回該基金；基金業績越不好，持有人越不願意贖回該基金。投資者的申購贖回行為沒有表現出“優勝劣汰”機制，反而促進了“劣勝優汰”。顯然投資者的這種投資行為是非理幽 ，並且對我國基金業的發展非常不利。

　　1、噪音交易

　　噪音交易指非理性地把噪音當作信息來進行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是對風險資產未來收益分佈形成錯誤理念的投資人，他們可能因為在信息的收集和處理上出現偏差，或是因為過度相信自己的判斷而錯誤地評估了與收益相關的風險，並以此作出投資行為。一般認為，機構投資者的投資行為較為理性，較少受行為因素的影響，而個人投資者受信息收集和處理能力的限制以及一些行為因素的影響，往往與噪音交易聯繫在一起。我國開放式基金的投資者以個人為主，他們的投資行為較為短期，熱衷於波段操作，很容易受風吹草動的影響而變更投資計劃。當市場出現一些垃圾信息或謠言，噪音交易者便迅速贖回業績好的開放式基金以實現收益，噪音交易行為的社會性又使得這種非理性行為逐漸放大，最終表現為整個市場的賣盈留虧的“贖回困惑”現象。

　　2、處置效應

　　處置效應是指投資者在處理證券時，傾向賣出賺錢的證券、繼續持有賠錢的證券，也就是所謂的“出贏保虧”效應。這意味著當投資者處於盈利狀態時是風險迴避者，而處於虧損狀態時是風險偏好者。正是這種心理導致了人們長時間地持有賠錢的投資，而不是賺錢的投資。我國開放式基金的“贖回困惑”現象也可以看作是“處置效應”在基金市場的一種表現。一方面我國證券市場發展時間短，上市公司素質普遍不高，績優藍籌股稀缺，所以開放式基金管理人難以進行各種不同類型的股票投資組合，其結果只能是多家開放式基金重倉持有某一隻股票情況的出現，這與開放式基金所提倡的分散投資、降低風險、提高收益的宗旨顯然背道而馳。另一方面，由於上市公司業績波動幅度極大，分紅隨意性強，使得開放式基金公司難以準確預測未來持有期內的現金收入流量，既不利於基金公司進行長遠規劃安排，也不利於基金的資產凈值保持相對的穩定，其後果只會打擊投資者持有基金的信心，無法形成清晰明確的心理預期，面對收益時的風險迴避 、理更加明顯。因此，在當前的資本市場大環境中，投資者傾向於大量贖回績優的基金，而繼續持有虧損的基金。

　　3、心理賬戶

　　人們習慣把資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素進行歸類，行為金融學把這種現象稱為“心理賬戶”。投資者在進行決策時，往往無意識地把一項決策分成幾個部分來看，即分成幾個心理賬戶。對於每個心理賬戶，投資者會採取不同的決策。在我國證券市場上，由於缺乏優質的上市公司，開放式基金的投資結構趨同，使基金隱含著巨大的風險。基金的持股集中度越高，順利出貨、成功套現的可能性則越低，一旦發生風險，整個基金都將遭到重創。只要有一隻基金大規模減持重倉股，其他基金也會效仿，所以大量的賬面盈利對於未來基金凈值的增長是～個非常不確定的因素，凈值的變化趨勢將在很大程度上受到市場走勢的制約。投資者認識到這一點，便把開放式基金當做自己另外一個心理賬戶，在這個心理賬戶中，為了避免未來的流動性風險，儘早實現收益，必將趨於過早的贖回開放式基金。這種行為趨勢在短時間內將很難受市場狀況的改變或投資者自身投資組合的調整等因素而改變，從而使得“贖回困惑”現象很難扭轉。

　　4、過度自信

　　過度自信源於人們的樂觀主義，大多數人在很多方面對自己的能力以及未來的前景都表現出過於樂觀，在決策中表現為總是傾向於過高估計自己的判斷力和決策力，進而容易忽視客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由於我國資本市場的相對不完善和投資者素質相對不高，這一現象在我國投資者身上表現的更為明顯。在我國基金市場上，投資者總是過分依賴自己打聽到的“小道消息”而輕視基金公司業績報表等基本面的信息，而且投資者在過濾信息時總是關註那些能夠增加“自信情節”的信息而忽視其他信息，比如在市場高漲時期過分輕信分析師對於市場前景有利的分析，而忽視後市潛在的風險等。投資者的過度自信會導致想當然地認為前期業績好的基金，後市上漲的空間比較小，而那些業績差甚至虧損的基金更容易迎來反彈的機會。另外，大多數非理性的投資者在面對損失的時候往往不願意承認自己的選擇是錯誤的，他們把這一損失歸結為暫時的回調。這種非理性的理造成了業績好的基金贖回率相對較高，而業績較差的基金贖回率相對較低的現象。

　　5、羊群效應

　　羊群效應即“從眾行為”，指行為上的模仿性和一致性。羊群效應是金融市場中的一種非理性行為，是投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過多依賴於輿論，而不考慮私人信息的行為。

　　投資者由於受到噪音交易、處置效應、心理賬戶和過度自信等非理性心理的影響，在基金交易過程當中會做出一些非理性的行為，而這種行為又常常會引起眾多的投資者跟隨和模仿，特別是相互接觸、經常交流的人群中，“羊群效應”會更為明顯，從而造成只要有投資者對某些表現好的基金採取贖回措施，則會引發其他投資者跟風的現象，進而發生大量的贖回。

　　1、從政府角度來規避開放式基金“贖回困惑”

　　(1)完善資本市場，為開放式基金理性發展提供客觀基礎。政府要進一步規範證券市場，增加上市公司數量，提高上市公司質量，為開放式基金的發展提供更多高素質的投資對象，積極開發多種能夠規避風險的金融衍生品。只有當資本市場具有一定數量的較大規模上市公司和證券品種，市場容量和交易規模都比較大時，才能為開放式基金的順利運作創造良好的外部市場條件，才能增強投資者的信心，為其長期投資提供有力的市場保證，降低投資者大規模普遍贖回的可能性。

　　(2)在全社會正確宣傳開放式基金，提高人們對基金的社會認知水平，促進投資者理性投資。我國投資者目前還很不成熟，投資的經驗水平尚待提高，有些投資者甚至把開放式基金當作又一個市場炒作品種。相關機構應在全社會正確宣傳開放式基金，使更多投資者充分認識到開放式基金“專家理財，分散風險”的特點，認識到開放式基金更適宜進行中長期投資，是不同於股票的一種高級投資工具，幫助投資者樹立長期投資理念，減少其非理性行為。

　　2、從基金管理人角度來規避開放式基金“贖回困惑”

　　(1)完善贖回機制，提高贖回成本，抑制贖回行為。由於開放式基金最主要的特點是可隨時申購和贖回，資金的頻繁進出會影響到基金管理人正常的投資運作，所以可以通過對投資者的贖回行為設立一些贖回規則，加大其贖回基金份額的成本，從而抑制其贖回需求。首先，可以設定贖回基金的費率隨著贖回份額的增加而提高，使得投資者巨額贖回的成本增加。其次，可以規定投資者對其持有的單隻基金每次贖回不得超過其持有總份額的一定比例。再次，設置每目贖回的最高比例限制，當發生巨額贖回時，基金管理人當日辦理的贖回份額不得超過基金總份額的10％，對其餘贖回申請可以延期辦理。最後，設置T+N的清算制度，規定投資者提出贖回申請到清算交割有一段時間(3天或5天)的資金凍結，這樣一方面會提高投資者的資金成本(贖回成本)，抑制贖回，另一方面也能給基金管理人緩衝的機會。但是，要特別註意到，自由申購和贖回是開放式基金優越於封閉式基金的主要優勢所在，這些方法在降低開放式式基金巨額贖迴風險的同時也削弱了開放式基金的贖回機制帶來的自由靈活性。因此，在提高贖回成本時要註意權衡一個最優的範圍，防止過分提高成本造成抑制開放式基金的發展。

　　(2)對基金持有人進行清單管理，建立贖回預測機制。實際上，不管採取什麼措施都只能減少基金贖回，而不能完全避免贖回，因此基金應當建立贖回預測機制，為應對贖回做好準備。據此基金管理人要建立基金投資者清單，根據資金來源、持有動機、對證券市場的敏感程度、對利率的敏感程度等因素對投資者進行以分類，制定出一份對基金錶現最敏感的投資者在未來一段時期的贖回要求並定期加以評估，隨時與之進行溝通，對可能產生的贖回進行測算，以做好應對措施。當各種可能引起大規模贖回的因素無法避免時，基金管理人就應該積極做好應對贖回的準備。

　　(3)做好投資者行為研究，加強與投資者的溝通，培養中長期投資群體。行為金融學認為，優秀的基金管理人不僅要具有豐富的金融專業理論和實踐知識，而且還應當瞭解投資者會產生什麼樣的心理和行為偏差。我國開放式基金投資中出現的高比例贖回率，其很大一部分原因是投資者存在著心理偏差，如果基金管理人做好了投資者行為研究，瞭解投資者的非理性心理，就能及時與投資者進行溝通，糾正其非理I生心理，培養健康的投資心理，能夠在一定程度上避免非理性行為對市場的影響，並且培養出一批中長期的投資群體。