自由现金流假说

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自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis )

　　迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于危机处理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值。

　　自由现金流量假说源于代理问题。在公司并购活动中，自由现金流量酌减少可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突，所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值(NPV) 为目的投资计划后所剩余的现金量。詹森(Jensen，1986年)认为，自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。

　　（１）代理成本理论。

　　委托代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人的行为后果承担风险。代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励问题。代理成本理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债务作为一种担保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本。

　　（２）财务危机理论和破产成本理论。

　　在20世纪70年代，人们发现随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在增加。因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，可以利用债务的破产机制、严厉的债务条款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。

　　（３）控制权理论。

　　哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，说明管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，必须对他们进行监督。债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股东具有法律上的权利来要求管理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固定的利息，降低管理者的“控租空间”。詹森指出，债务的这种控制功能能对管理者和企业组织产生良好的作用，对于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要。

　　从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌。詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理成本。此后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论。

　　“自由现金流假说”是Jensen 1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流量(Free Cash FlOW，以下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的自由现金流量(P2下简称fCF)不同，它难以进行度量。虽然在实证中，经常用AFCF来代表Jensen的FCF，但只有当公司无NPV>0的投资项目时才会相等。为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明。一般来说，Tobin’S Q是一个较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值，当Q>1时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会。例如有同行业的A、B两家公司，它们的AFCF都为100万美元。如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是留给坏项目的现金流。但引人Tobin’S Q时，例如A公司的Q>1，B公司的Q<l，则B公司的FCF才是Jensen所指的FCF。

　　Jensen当时提出这一概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在Jensen看来，要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的FCF尽可能地多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。因为，向股东发放现金会减少管理层手中控有大量FCF的公司成为目标公司，高时，当公司需要筹集新资金时，必然要受到资本市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施，损害了其利益。可见，自由现金流问题实质上也就是关于公司资源(FCF)控制权的争夺。

　　针对这些代理成本问题，Jensen认为，在当时公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。负债的作用在于它的“控制假说”(Control Hypothesis)效应，即负债在监督管理层主要检验及提高组织效率方面的好处。通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的。当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产。因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低FCF的代理成本。但Jensen同时也注意到，“控制假说”并不意味着发行债券总有正的控制效应，负债的控制功能对于那些有大量现金流但成长性低的公司更重要，尤其是处于衰退期的公司。

　　至于第二种解决办法——收购，Jensen注意到，许多公司在收购前都有超乎寻常的业绩表现，良好的业绩为公司带来了充裕的FCF，收购也就成为其股权相对集中，比较容易控制管理管理层支付现金而不愿把它返还给股东的一种支付方式。在Jensen看来，收购有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，如分散化收购，这类公司存在FCF的代理成本问题；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，相对较低的价格与手中丰富的现金流使其成为很有吸引力的收购目标。当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿。因此，Jensen总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法。

　　1．关于自由现金流是否存在代理成本的检验

　　Griffin(1988)是这一领域最早进行实证检验的学者之一。Griffin构建了三个自由现金流量模型(“新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”、和“嫁接的自由现金流量模型”)，他以1979—1985年25家大石油公司作为样本，实证检验了石油行业存在的由自由现金流所产生的代理成本问题。

　　继Griffin(1988)之后，Lang和Litzenberger(1989)、Denis等(1995)检验了股利公告、股利支付与自由现金流的相关性问题。StevenB．perfect(1995)的实证研究发现：自由现金流是否存在代理成本其实是要受到诸多条件的限制的，FCF假说的有效与否取决于Tobin’sq值，对于长期Tobin’sq值，没能找到支持FCF假说的有力证据，而对于短期的T0-bin’sq值，找到了支持FCF假说的证据。

　　2．对负债的“控制假说”效应的实证检验

　　Mann和Sieherman(1991)以1983—1985年241家发行股票的公司为样本，运用事件研究方法分析了股票发行前后发行公司股票累积超常收益率的表现情况，他们发现发行公告前后两天内，发行公司股票平均累积超常收益率为-2．64％，这一结果说明投资者对股票发行呈现出消极的反映；与此同时，他们对相同期间内122家发行债券的公司进行分析后发现：债券发行公告前后两天内，发行债券公司股票平均累积超常收益率为-0．25％。股票发行导致公司股票价格更大幅度的下跌这一事实一定程度上反映了存在负债的“控制假说”效应。

　　Gul(1995)通过实证研究发现：高负债公司的管理者比低负债公司的管理者更愿意选择LIFO(后进先出法)，因为高负债公司的管理者受到外部债券人的约束，更愿意选择有利于企业利润最大化的存货政策LIFO。Gul和Tsui(1998)发现FCF和审计费用正相关，并且高负债公司这种正相关关系比低负债的弱。因为高负债公司由于受到外部债券人的约束，促使管理者尽量减少非企业价值最大化的活动，从而减少了审计风险，审计费用随之降低。

　　Jaggi和Gul(1999)为此提出了两大假说：低成长性公司的负债与FCF正相关；负债与FCF的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高FCF公司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集(Investment Opportunity Set，简称IOs)较差时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为。他们发现：低IOS公司的FCF与负债存在显著正相关关系。

　　3．FCF对收购行为及收购收益的影响效应的实证检验

　　Lehn和Poulsen(1989)主要从公司“非股份化”(公众公司全部股份完全由在职管理人员替换，管理人员获得绝对控制权后实现了由私人控制向非公众公司的转换)角度出发来检验收购与自由现金流之间的关系。他们收集了1980—1987年263次成功的“非股份化”交易组成样本，同时还建立了一个与样本公司权益规模非常匹配的没有进行“非股份化”公司组成控制组。实证结果支持了Jensen关于“非股份化”交易的目标公司的特征：(1)大量的未分配现金流和相对较低的销售增长率相联系；(2)衡量代理问题严重程度的一个替代指标是管理者的持股比例，即管理者的持股比例越低，代理成本越高。

　　Lang、Stulz和Walking(1991)从购方和被购方的收购收益进行的检验同样支持了Jensen的假设；Hanson(1992)则从公司增长机会与其资源的不匹配来定义自由现金流。Hanson把不匹配的情形分为两种：一种拥有庞大的现金流量(HFCF)但很少的投资机会；另一种是具有良好的投资机会但缺乏现金流量(LFCF)。Hanson将1973年3月到1987年12月之间发生的243起收购事件分别归入上述两类，实证检验验证了自由现金流假说中“只要公司管理者是从股东财富最大化的目标出发，则无论目标公司规模大小，公司都能想方设法筹集到足够的资金(包括动用自由现金流量)；相反，只有当公司管理者一门心思要花掉手头上的自由现金流量时，他才会根据公司的规模量体裁衣，两者之间才会联系起来”的说法。

　　4．自由现金流假说对公司支付政策影响效应的实证检验

　　Lang和Litzenberger(1989)从股利政策角度的验证了确实存在着“过度投资假说”：即过度投资公司股利政策的变更改变的是投资者对公司未来投资于净现值小于零的项目规模的预期，当其他条件不变时，股利的增加可以降低未来过度投资水平，从而提高公司价值，股利降低会有相反的结果。

　　5．FCF在其他方面的实证研究

　　Nohel(1998)的研究发现，股份重购者不会纯粹的去改变公司的资本结构，而是部分的降低公司资产，并且FCF假说很好地解释了积极的投资者对股份重购的反应。

　　Oplereta1．(1999)在研究了1971—1994年美国公开上市的企业现金持有的决定因素后发现：管理者会通过持有现金来追求自身的目标，他们为此建立了解释上述现象的管理者操控性代理成本模型：(1)管理者也许仅仅只是因为风险厌恶而持有额外的现金，例如，许多成功的企业之所以持有更多的现金主要是基于预防性的动机；(2)管理者持有更多现金的目的在于他们能够方便地投资于资本市场不愿意为其融资的项目，即更多的自由现金流能够满足管理者追求自身的个人目标；(3)管理者积聚更多的现金也许是因为不想将现金支付给股东而是打算保留在企业。

　　JanetF．Phillips(2003)在研究非赢利性医院的价值评估时认为，用FCF对非赢利医院进行评估的价值要低于获得价格(acquisition price)，而获得价格才是对非赢利医院价值足够补偿。Richard Chung(2005)的研究发现：低成长高FCF的企业会利用收入增加获得的任意利政策(discretionaryac．cmals，简称DAC)来弥补由于投资净现值小于零的项目带来的低盈利状况。他们分析了1984—1996年22576家公司的年报后指出：机构投资者和高效审计能够有效限制这种FCF—DCA现象。

　　长期以来，由于资本市场欠发达，资本金注入不足等体制性原因和“拨改贷”、企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性原因，造成了我国国有企业的高负债率。按照自由现金流量假说，应对国有企业中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，实际上却是“内部人控制”现象严重，其原因是多方面的。为了充分发挥负债的治理效应，应从以下几个方面加以改进：

　　１．建立健全现代产权制度。

　　党的十六届三中全会在《中共中央关于改善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确指出要建立健全现代产权制度。产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权及知识产权等各类财产权。债权作为产权的一种形式，也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。

　　２．完善公司治理结构。

　　融资结构与公司治理存在密切的关系，建立健全有效的公司治理结构是充分发挥负债作用的前提和条件。公司治理结构是指有关企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理结构能够保证负债的重组功能的实施，即在企业经营破产时，不仅剩余索取权由股东向债权人转移，经营管理权也向债权人转移。这样，债务融资像股权融资一样，既包含着企业剩余索取权的配置，也包含着剩余控制权的配置。

　　３．推进国有银行商业化改革，加强银行对企业的相机控制。

　　目前，由于国有银行对企业或公司债务约束弱化，进而也就弱化了债务对经理人员的约束机制。软性约束的债务是可以不偿还的债务，经理人员不用考虑未来现金流入的一部分必须用于偿还债务，也不用考虑过多的债务会导致支付风险，进而导致公司破产。因此，自由现金流量假说中关于债务对经理人员过度投资进行约束的作用往往无法得到实现。加强银行对企业的相机控制，要满足以下条件：①银行必须具备监控动力；②银行必须具备监控能力，比如信息来源充分、银行具备监控技能；③国有银行的商业化改革，通过改革实现资本所有权和法人财产权的分离，建立相互制约的公司治理结构，规范银行经理人员的行为，使商业银行成为真正意义上的现代金融企业。

　　４．加快发展企业债券融资。

　　在我国，无论是国有企业还是上市公司，负债都没有起到像发达国家那样所具有的对公司治理的作用，企业过度依赖国有银行贷款是其主要原因之一。要克服这一缺陷，除了改革国有企业和国有银行，提高企业的经营效率、增强银行的预算约束外，就是加快发展企业债券融资。债券融资不仅可以实现融资结构的多元化以降低融资成本，而且有利于破产机制及退出机制的建立。目前，要发展我国的债券市场，需要政府减少干预并在政策上给予支持，完善债券品种结构及债券市场结构，同时还要加强培育市场中介机构。

　　５．完善和健全破产制度。

　　破产制度是一种偿债保障机制，它不仅可以促使企业自动履债，而且在出现偿债危机时能保护债权人的利益。现行的破产法主要有两方面的缺陷：一是浓重的计划经济色彩，已很难适应当前的市场经济体制；二是国有企业的破产操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市场力量及债权人的监督，破产往往成为债务人逃脱债务的手段，根本达不到保护债权人利益的目标。因此，为了加强负债的治理效应也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。