总收益互换

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总收益互换（Total return swap）

　　总收益互换是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。^[1]

　　总收益互换是按照特定的固定利率或浮动利率互换支付利率的义务。在总收益互换中，信用保险卖方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手，即信用保险买方或总收益接受方，而得到一个事先约定的利率回报，该利率可以是浮动利率或者固定利率。总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降，那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。

　　总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，其结构如下图所示。无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。

　　图: 总收益互换

　　与信用违约互换不同，总收益互换转移的是标的资产的信用风险和市场风险。对于总收益收取方而言，其经济效应与持有此项资产的相当。然而，总收益收取方不需发生购买此项资产(如，债券或贷款)会引发的融资成本以及通常与所有权相关联的其他成本(如，保管费和公司行为)。总收益收取方从风险敞口的杠杆性质中获利。总收益互换中的总收益收取方和总收益支付方分别相当于信用违约互换中的保护购买者和保护出售者，也就是说，总收益支付方和保护购买者都寻求风险保护。

• 节约交易成本

• 等价于买空卖

• 空规避管制

　　股票、石油、外汇、黄金等的总收益互换

　　注意：需用保证金控制风险

　　在总收益互换中，投资者接受原先属于银行的贷款或证券（一般是债券）的全部风险和现金流（包括利息和手续费等），同时支付给银行一个确定的收益（比如图3 中所示的LIBOR），一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差。与一般互换不同的是，银行和投资者除了交换在互换期间的现金流之外，在贷款到期或者出现违约时，还要结算贷款或债券的价差，计算公式事先在签约时确定。如果到期时，贷款或债券的市场价格出现升值，银行将向投资者支付价差；反之，如果出现减值，则由投资者向银行支付价差。举例来说，假设一家银行以固定的利率15%给予某一企业1亿美元的贷款。在贷款的生命周期内，如果该企业的信用风险增加，那么贷款的市场价值就会下降。在这种情况下，银行可以同其他金融机构达成一笔交易。在该交易中，银行以年利率r向作为交易对手的金融机构支付，该年利率r等于贷款承诺的利率。作为回报，银行每年从该金融机构收到按可变的市场利率支付的利息（比如反映其资金成本的1年期的LIBOR）。在贷款到期的时候，银行还要同其交易对手结算价差。

　　很显然，总收益互换可以对冲信用风险暴露，但是这种互换又使银行面对着利率风险。如图3所示，即使基础贷款的信用风险没有发生变化，只要LIBOR发生变化，那么整个总收益互换的现金流也要发生变化。

　　为了剥离出总收益互换中的利率敏感性因素，需要开发另外一种信用互换合约。这就是信用违约互换，或者可以叫做“纯粹的”信用互换。

　　例如，某5年期总收益互换面值为1亿美元，收益条款规定互换的一方将某个企业债券的总收益同LIBOR加上25个基点进行互换。这一衍生产品如图4所示，在券息付出日期，总收益的付出方将价值1亿美元的债券所收入的券息付给总收益的收入方，同时总收益的收入方将面值为1亿美元而按利率为LIBOR加上25个基点所得出的利息付给总收益的付出方(利息付出方式同通常的利率互换一样，利率设定日期与券息日相同，但利息付出日要在下一个券息日)。互换合约最后一个支付应该反映债券价值的变化。例如，如果债券在互换期限内价值增长了10％，在5年时付出方需要付出1000万美元(1亿美元的10％)；如果债券价格降低了15％，收入方在5年时需要向付出方支付1500万美元。如果债券违约，总收益互换合约将会中止，但是债券总收益的收入方必须向付出方支付1亿美元与违约债券市场价格的差值。

　　图4

　　如果在合约到期日双方应付的现金中均加入本金，我们可以这样来理解总收益互换：总收益的付出方支付价值为1亿美元、券息为5％的企业债券所收入的现金流，而总收益的收入方支付面值为1亿美元、券息为LIBOR加上25个基点的债券现金流。如果总收益的付出方已经拥有这种债券，总收益互换可以使其将债券信用风险转让给收入方。如果总收益的付出方不拥有债券，那么总收益互换可以达到卖空这个债券的目的。

　　总收益互换常常被用做融资工具。以下列举实例是关于图4所示的总收益互换合约。总收益的收入方想通过融资来投资1亿美元于一个参考实体的债券。收入方会找一个付出方(可能是某个金融机构)并同意进行该总互换。然后付出方买人1亿美元的债券。这样做对于收入方来讲与以LIBOR加上25个基点的利息来借款买入债券是一样的。在总收益互换协议中，付出方在互换期限内仍然拥有债券的所有权，因此对付出方而言这样做比直接借钱给收人方去买人债券并以债券作为抵押品所面临的信用风险会小得多。如果收入方违约，付出方不会面临因抵押品的所有权而可能带来的法律纠纷。总收益互换与再回购类似，其构造过程是为了降低融资过程中的信用风险。

　　在总收益互换中，在LIBOR之上的差价是付出方对收入方所承担信用风险的一种补偿。当参考债券价格下跌时，收入方的违约会给付出方带来损失。因此这一差价既依赖于收人方的信用状态也依赖于债券发行人的信用状态，以及收入方和债券发行人之间的违约相关性。

　　以上所描述的标准交易可以有多种变形。有时在互换的终期因债券价格变化而产生的现金付款可以由资产的实际交割来代替。在这种情况下总收益付出方将在互换的终期以实际债券换回债券的本金。在一些其他情形下，反映债券价格变化的付款期被安排为以某种周期形式进行，而不是只在互换的到期日才有，这样的互换就与股权互换很类似。

• 信用违约互换