异质信念

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异质信念(Heterogeneous Beliefs)

　　异质信念是指不同的投资者，在相同的持有期下，对同一股票的未来收益分布有着不同的判断。

　　异质信念是针对传统金融学中“同质预期”的概念上提出来的。传统资本资产定价理论和有效市场假说都是建立在“理性投资者的同质预期”这一前提假设之上的。这一假设暗含两层意思:首先，投资者对影响证券价格的所有信息能够做出快速反应。其次投资者而对相同的信息，对资产收益的未来预期能够做出一致而准确的判断(张圣平，2002)。这一假设在理论上是可行的，但是相比现实世界，该假设显然是不准确的。目前，理论研究主要是通过放宽经典的资产定价假设来解释异质信念的原因，通过假设投资者存在过度自信，可能没有意识到自己的信息劣势，可能由于自信而不会从他人交易中获取信息，基于这样一个基础，已有研究从以下三个方面对异质信念的产生进行了解释。

　　首先，Hirshleifer和Teoh(2003)提出人是“有限注意”的，现实也是如此。投资者可能仅注意到部分信息，但是在市场中决策时却没有意识到这一问题。“注意”是一种稀缺资源，对一些信息关注就会忽略其他的一些信息。而一个直观的而简单的说法是人只会依据自己注意的信息进行决策，每个人注意的信息不同，就必然会有在投资决策的判断上产生差异。此外行为金融学和心理学，发现人具有对自己的判断能力过度自信的倾向，这也会导致他们忽略与自己判断不一致的信息。因而从有限注意来看，不同投资者对同一资产的未来收益的判断也将产生偏差，而不符合同质信念的要求。

　　其次，投资者存在先验的异质性，即投资者采取处理信息的方式是不一样的，而采用什么样的方式是先验决定的，不同的方式，将导致投资者对资产未来价值先验概率分布的判断产生差异。Harri、和Raviv(1993)指出即使信息能够同时被所有的投资者所获得，并接被所有的人所注意，这个信息仍然可能增加投资者的意见分歧程度。因为投资者处理信息的“黑箱”是由教育背景、个人经历、年龄、性别等决定的，同样的信息在不同的“黑箱”处理后，仍有可能得到不一致的结果。

　　最后，信息是渐进式流动的Hong和Stein(1999)在一篇文章中指出信息渐进式流动式资本市场的重要特征。Hong和Stein(2007)认为任何行业或公司的投资者都能分为专家投资者和一般投资者。不同投资者处于市场的不同地理和专业位置，被划分为不同的群体，毫无疑问与股票价值相关的某些信息会更早的被一些投资者所获得，假设这个消息是利空消息，先得到消息的投资者对股价的估训一会下降，从而卖出股票，而没有得到消息的投资者仍会维持原有的判断，从而两部分投资者的意见分歧就产生了，对于同一资产的预期未来收益分布持有差别意见。

　　现有的一些文献还探讨了异质信念的长期存在性。对于该问题的探讨主要从两个方面进行。一方面，投资者的非理性或有限理性的判断会不会因为理性投资者的套利行为而消失，从限制套利的角度解释非理性判断长期存在的原因一一包括噪声交易风险和卖空限制。Miller(1977)，Hong和Stein(2002)认为严格卖空限制的存在可能使套利者无法利用资产价格的偏离而套利，资产价格持续高于其基础价值。另一方面，不通的错误信念能否在市场上长期共存Coury和Sciubba从市场选择角度探讨了异质信念的共存。不完全市场为数量少于自然状态数量的市场，那么不完全市场可能最终存在一系列信念，具有错误信念的投资者能够存活下来并对价格产生影响，长期存活的投资者没有必要拥有共同信念。

　　Hong和Stein(2007)认为异质信念的形成机制包括渐进信息流动、有限注意以及先验的异质性三个方面。

　　1.渐进信息流动机制

　　渐进信息流动机制是指同一信息不会在同一时问到达所有的投资者。受信息传递速度不同步的影响，一条信息的发布不会同时到达所有投资者的手中，也就是说信息的流动是一个渐进的过程。由于投资者获得信息的渠道不同以及获取信息的时间不同，较早收到新的市场信息的投资者会及时的对预期做出修改，而未收到该信息的投资者就会不做修改，所以即使所有的投资者在最初具有相同的预期，但是受信息渐进流动的影响，他们对投资的预期也会出现不同的观点。

　　2.有限注意

　　有限注意是指，受时间以及自身精力等因素的限制，投资者不可能对生活中的所有信息都进行处理，他们只会注意到有限的信息，进而对这些信息进行处理并得出自己的结论。由于每个投资者关注的信息不同，所以他们也不会得出完全一致的结论。另外一方面，有限注意还体现在各个投资者对相同的证券的关注率是不同的。Miller(1977)认为投资者研究某只证券的概率以及考虑把该证券纳入投资组合的概率决定了其购买该证券的概率。由于投资者关注的概率不同，最终投资者构建的投资组合也不会完全相同。媒体发挥的作用是有限注意机制所强调的，如果公司借助媒体发布的信息能够引起多数投资者的注意，那么该公司股票的价格和股票的交易量就会有较大的反应，否则，信息的发布并未引起投资者的关注，财市场对该股票的反应就会较小。

　　3.先验的异质性

　　先验的异质性是指由于投资者的个人经历、年龄、职业、受教育程度等各方面存在差异，即使他们能够同时获得信息并且对所有的信息都加以注意，投资者也不可能对投资的预期情况得出完全相同的判断。另一方面，投资者处理信息的方式也会有所不同，有的投资者可能会通过一些经济模型进行预测，而一些投资者可能会通过技术层面的分析进行决策，所以最终投资者的投资决策也不会一致。