资本市场自由化

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资本市场自由化(Capital Market Liberalization)

　　经济全球化最受争议的一个问题是资本市场自由化，其中包括外国直接投资(FDI)规制措施和短期资本流动规制措施的自由化。由于短期资本包含进入和流出世界各国的投机性热钱((hot capital)，因此短期资本流动自由化比外国直接投资自由化更具有争议性。20世纪80年代和90年代，国际货币基金组织和美国财政部试图在全世界范围内推行资本市场自由化目标，不但遭到了发展中国家的强烈反对还遭到了很多经济学家的批评，这些经济学家不迷恋、也不信奉当时主要国际经济组织所推崇的自由放任市场或者市场原教旨主义教条。20世纪90年代末和新千禧年初爆发的经济危机，都或多或少地归因于资本市场自由化，从而使那些不迷恋市场原教旨主义的经济学家的真知灼见得到进一步的印证。资本市场自由化通常所带来的不是经济增长而是经济动荡。

　　资本市场自由化一直是主流的新古典经济学所推崇的目标。

　　新古典经济模型暗含着这样一个假定:自由市场一定是增进福利的。而事实是，市场是不完善的，当信息有限或市场不完全竞争时，竞争性的市场均衡一般无法实现约束性的帕需托改善这一目标。按照次优理论，当存在其他市场不完全因素时，消除一种不完全因素的措施(如资本市场自由化)无法实现福利改善或福利增进的目标。市场不完全时，资本市场自由化带来的后果是，消费和国民产出的急剧波动和低经济增长，因此资本市场自由化对发展中国家来说，不是有利的经济政策。资本市场自由化导致消费波动更加剧烈，容易滋生泡沫经济、碍长期经济增长，导致宏观经济波动更加频繁等等。

　　传统的消费者效用理论认为，个人在消费方面总是想实现平稳，按照新古典经济学理论，运行良好的资本市场能够使个人实现这一目标。如果短期资本流动能够熨平消费周期或者说短期资本流动是实现个人消费平稳这一目标的充分条件，那么当一国经济不景气时，资本应该是流入这个国家的，而当经济繁荣时，资本是流出这个国家的。然而，经济学研究表明，资本流动(特别是短期资本流动)都是顺经济周期的，而不是逆经济周期的。20世纪80年代初，拉丁美洲国家为偿还贷款而挣扎的悲惨景象也证实了这一点。1982-1984年间，拉丁美洲和加勒比海国家的经济增长率为零。净资源转移(净资本流入减去净利润支付和利息)的国内生产总值占比1982-1984年间为-3.8% ,1985-1990年间为-3.1%。在1981-1990年间，总的固定资本形成率下降了2.4%。鉴于资本流动、尤其是短期资本流动的顺经济周期特性，很难得出资本流动有利于稳定消费、熨平消费周期的结论。资本流动、特别是短期资本流动的顺经济周期性表明，主流的新古典经济学理论存在非常严重的缺陷、资本流动的顺经济周期性也与强调信贷配给(credit rationing)和信贷市场不完全的现代金融理论完全一致。

　　资本流动、尤其是短期资本流动不能实现消费稳定这一目标还有另外一个原因，即风险分担不公。风险承受能力强的国家应该承受自己所造成的汇率和利率波动风险，而现实是，虽然汇率和利率波动不是由发展中国家造成的，但是汇率和利率波动风险承受能力弱的发展中国家被迫承受汇率和利率波动所带来的冲击。当美联储在20世纪70年代末和80年代初把利率提升到空前的水平时，这加速了拉丁美洲国家债务危机的形成。即便是美国加息没有导致拉丁美洲国家的债务危机，加息也会给拉丁美洲国家的经济带来非常大的损害。那个时候，即便是拉丁美洲国家拥有完全的资本市场，其收入也会有所下降，因此其消费会下滑。由于拉丁美洲国家并没有完全的资本市场，其消费下滑的程度因此更大。当人们普遍预期经济会遭遇重大冲击，而且对由此而导致的经济衰退期限一无所知时，如面临政治困境，情况可能更加糟糕。放款者可能会立即切断贷款，迫使消费骤然下降。这样一来，对经济造成的冲击会被放大，造成消费急剧大幅波动。

　　资本市场自由化能够促进经济增长的另外一个论断就是，它为资本市场提供了“自律”。这一论断的支持者认为，选民无法选出能够促进自己经济利益的经济领袖，因此信赖华尔街金融家的判断力可能更加可取。这就是所谓的“市场自律”理念。其实，华尔街金融家们的意见、其意见的反复无常性以及其极端的短视性实际上对长期经济增长和稳定产生非常不利的影响。资本市场本身的自律和约束是存在严重问题的，因为资本市场本身是高度短视的，其自律并不以长期经济增长的大局为重。实际上，资本市场所更加关注和重视的，是国家的负债，而不是其资产，因此，资本市场自由化实际上可能对经济增长起阻碍作用。从资本市场忽视健康、环境等其它层面的社会福利来说，这种阻碍作用更为严重。此外，资本市场自身的自律是不可靠的，因为当市场对发展中国家风险的承受意愿突然发生改变时，即便是经济运行良好的国家，其经济增长都会因为受到资本流动大幅波动的影响而受到伤害。

　　拉丁美洲国家的经历也证实了这一点。20世纪90年代初，在整个拉丁美洲国家，资本市场自由化和私有化加速了资本流动，资本流动所带来的融资带来了公共消费和私人消费的快速增加。较好的经济绩效测量方法(把负债增加和对外国所有者的股权转让考虑在内的方法)，可能早就有所警示，拉丁美洲国家的经济状况并不像国内生产总值指标所预示的那样美好。由于政府的短视性，政府尽一切可能增加消费，放松预算约束，根本就不顾及这样做的后果，而金融市场为这一切提供了便利性，促成了泡沫经济，导致金融危机爆发。泡沫经济破灭所导致的预算约束收紧的难题留给了下一届政府。

　　不管国民产出水平如何，资本市场自由化不可能减少消费波动。其实，国民产出的波动频率和范围也不是固定的，资本市场自由化还加剧了国民产出波动的范围和频率。

　　东亚和拉丁美洲的金融危机表明，资本市场自由化是这些国家经济动荡和国民产出急剧波动的一个重要原因。资本流入这些国家，经常是助长了狂欢作乐式的消费，然后突然外逃;资本流出时，金融机构的实力遭到削弱，甚至破产，汇率体系崩溃，留给这些国家的是迫切需要偿还的巨额美元债务。在资本流入阶段，汇率上升，对与进口产品相竞争的行业以及出口部门构成了威胁。有些国家的政府，如泰国政府，试图阻止这样的事情发生，避免经济过热，在资本市场自由化的条件下，这需要政府削减高收益的公共投资，同时提高利率水平。而受到抑制的是正常的投资而不是投机性的房地产投资。在资本流出阶段，金融机构被摧毁，信贷的缺乏直接导致了经济衰退。实际上，对很多实行资本市场自由化的发展中国家而言，产生经济动荡的外部冲击，其主要来源是金融市场，而金融市场的全球风险升水和流动性通常具有瞬间急剧变化的特征。

　　资本市场自由化导致更为剧烈的国民产出波动还有另外一个重要原因，即它限制和削弱了政府使用反经济周期货币政策的能力。在东亚金融危机中，马来西亚被迫接受了国际货币基金组织援助所要求的高利率，这不但加剧了经济衰退，而且还导致了更多的企业破产，因此使金融体制改革更加困难，代价更大。如果资本市场自由化没有限制和削弱政府使用反经济周期货币政策的能力的话，这一切本来是能够避免的。

　　资本市场自由化阻碍经济增长的路径和渠道等方面的系统研究表明:其一，资本市场自由化加剧了国民产出或消费的不稳定和波动性，也增加了企业增加投资所要面对的风险，因此抑制了投资。具体来说，消费和国民产出的波动都对投资产生不利影响，消费不稳定会抑制私人消费品部门的投资;国民产出波动会抑制其他经济部门的投资。此外，由于投资依赖于现金流和资产负债效应，经济衰退对投资产生了非常不利的影响。其二，投资问题由于面临更加剧烈的利率波动而变得更加复杂。因为要抑制资本流出，需要更高的利率来维持。其三，国民产出和利率的剧烈波动严重限制住了国家债务融资的能力。对于股票市场发育不完善的发展中国家来说，这直接降低了资源配置的效率，从而导致国民产出和经济增长陷入低迷状态。其四，短期资本往往是非常短视的，备受赞扬的市场自律因此也会迫使国家实行短视性的政策，而不是推行着眼于长期经济增长的政策，因此从长期来看，对于经济增长十分不利。具体来说，资本市场总是过于关注预算赤字，根本不在乎资金的有效利用。当一国为了平衡预算而被迫削减高收益的投资时，长期经济增长会遭受重创。其五，很多国家逐渐意识到，需要审慎的政策和行为来避免本国经济遭受短期资本流动的伤害，即必须要保持一定量的外汇储备，其数量应该与以外币标示的短期外债大体相当，但是维持外汇储备的成本非常高。一般来说，当外汇储备这部分资金的机会成本到了一定程度时，这些资金就成了以美国国债形式存在的美元资产或其他硬通货。如果发展中国家的企业从美国银行以20%的利率拆借巨额短期外债时，这个国家必须保持等量的外汇储备，而外汇储备的利率只有5%。因此，美国就获得了非常可观的净转移收入，发展中国家肯定是损失巨大，境况愈来愈差。

　　资本市场自由化能够促进经济增长的论断，在很多方面忽视了这样一个关键问题:短期资本流动根本就不可能成为更多的实际投资。企业不能，也不应该拿短期资金来为长期投资来进行融资。

　　研究资本市场自由化，即资本流动对经济发展的影响，其中也包括外国直接投资(FDI)对经济发展的影响。尽管经济学界对短期资本流动早就达成了共识，即短期资本流动只会加剧经济动荡，不会促进经济增长，但是经济学界对外国直接投资还是持支持态度，认为它一定会促进经济增长。而现实情况表明，外国直接投资并不一定就能促进经济增长。

　　之所以出现这样的结果，其中一个重要原因，是外国直接投资有很多种类，有的直接投资可能不会促进经济增长，至少是不会促进可持续经济增长。如果改进测量福利的方法，外国直接投资一定会促进经济发展的结论更加站不住脚。拿外国直接投资中的私有化来说，即便是私有化收入部分地用于消费，国家的财富(作为整体的国家所拥有的财富)也会有所减少，国家变得更加贫穷。在有些情况下，私有化确实提高了资源配置效率，例如，公有制企业经营面临亏损;而在其他情况下，私有化不一定就能提高资源配置效率。在许多发展中国家，大量的外国直接投资流向石油和其他自然资源部门。国内生产总值(GDP)并没有把资源消耗而导致国家更加贫穷的现实考虑在内。此外，大量的研究，如资源诅咒悖论(Sachs和Warner 2001)表明，自然资源开发与经济快速增长没有太多关系。由于这些国家的自然资源开采与其他经济部分没有很多联系，因此出现了“荷兰病”问题和汇率上升问题，从而使出口变得更加困难，而且削弱了本国与进口产品相竞争的行业的竞争能力。此外，外国公司还可能通过行贿以“折扣价格”来获取自然资源。即便是制造业，外国公司也有可能通过行贿的手段来获得东道主国家的庇护或者垄断地位。