券商危机

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　　券商危机是中国股市十几年来积累的各种问题的综合反映，导致这个危机的根本原因主要是一系列的制度缺陷。从表面上看，是由于券商自营积累的巨大亏损和违规国债回购所引发，但从实质上说是市场规律对长期以来我国的政策调控机制的报复。

　　券商危机的根源在于国家将证券市场作为配置资源的利益输送体，并且按照这个宗旨和偏好对证券市场进行了制度安排，导致市场存在大量的外部性，交易成本很高。券商的行为是对现行产权制度下激励机制的一种回应。因此，通过注资对券商进行市场化重组的意义在于，它将推动产权制度的变迁和调整，只有这样，才能够真正实现券商的重生。

　　一、“券商危机”的外部原因分析

　　(一)政策缺失和规则滞后，严重制约了券商的发展

　　影响证券市场政策应具有系统性、连续性和可操作性，但是翻开中国证券市场发展十余年来的相关法律法规，一个基本特征就是“头痛医头，脚痛医脚”。现有的法规不仅反映出对证券市场可能出现的新生事物缺乏预见性，即便是对现存的问题也出现了政出多门，朝令夕改，甚至自相矛盾的现象，以网上委托业务为例，本应由证监会制定下达相应的规定，但由于政策的出台涉及多方的利益，而证监会内部和地方证管办的意见不和，最终的结果是在机构内部以通知的方式发出。这种政策的缺失和规则的滞后，导致了券商对于新兴的业务形式不敢为，害怕触礁，而同时不法的投机分子却利用政策的空子大打擦边球。

　　(二)监管不力，给券商的良性发展带来隐患

　　目前中国对券商的监管主要依靠证监会，尚未建立包括行业自律组织和社会监督在内的全面的监管框架。这种现状造成了一方面监管力度不够，因为单纯靠一个机构的有限人手去监管如此庞大的资本市场，无异于在玩一场猫捉老鼠的游戏。另一方面监管体系上也会出现所谓的“内部人控制”问题。由于没有适当的分权和制衡，证监会的工作不透明，其权力被过分放大，比如对于投行业务而言，在原有的“审批制”下，申请上市的过程变成了“拉关系，走后门”的公关工作。而在目前的“核准制”下这种不透明的操作尽管有所改进，但并未根治。原因在于证监会与券商存在千丝万缕的联系，特别是与证监会的工作人员下海到证券公司担任高管职务有关。短期来看这种“人尽其力”对券商和官员而言是“两厢情愿”的选择，但长远来看对于中国证券市场而言却是一种危险的结合。监管体制的不健全必然会造成证监会监管不力，而监管不力最终将为券商的发展带来隐患。

　　(三)上市公司质量低劣，拖累券商业绩下滑。

　　2002年股票市场筹资总额954.80亿元.较2001年减少97.09亿元，仅相当于2001年筹资总额的76.3%，在二级市场上，上证指数和深圳成指2002年1月4日分别于1643.48点和3319.21点开盘，2002年12月31日别收于1357.65点2759.30点，全年跌幅分别达17.39%和16.87%。这组数字可以说明为什么券商在2002年经纪、自营和投行三大业务的惨败。上市公司的质量从根本上决定了市场的涨跌，而现有上市公司盈利能力连年下降，再加上其它客观原因导致中国证券市场市盈率高居不下，价格与价值严重背离，使得投资者纷纷却步。一个明显的例子就是2002年底推出的QFII，原本是希望借外资进人中国A股市场;但是市场对此反映却是一片漠然。究其原因就在于投资者普遍认为目前的上市公司的经营状况不足以吸引外资的关注。可见上市企业的质量下降直接导致了证券业发展后继无力。

　　(四)市场机制不健全，让券商避险无门

　　从市场机制的角度来看，由于缺乏做空机制以及股指期货等衍生工具，使得券商在熊市中只能处于被动接受的地位。当然券商可以选择在行情不好情况下不做交易，但是人工、场地等固定费用支出却又逼得它们必须挺而走险，由于没有其他的避险工具，价格越被推高，风险也就越大。

　　二、“券商危机”的内部原因分析

　　(一)券商产权结构存在的缺陷造成“内部产、控制”

　　中国券商的资本金绝大部分来源于金融机构和国有企业，特别是近年来的增资扩股，其股东主要是国有企业，而由于国有资产代表的缺位，券商的“三会”(董事会、监事会、股东大会)形同虚设，约有两成的证券公司是董事长、总经理一肩挑，很容易出现高管层过分强调内部人而不是外部出资人的利益，这就是所谓的“内部人控制”问题。这种现象的出现会直接造成公司信息不透明，操作不规范等问题。不仅如此，由于缺乏产权刚性约束下的利益驱动力，许多券商的高层领导从自身利益考虑而不是从公司利益出发，这直接影响了公司的进一步壮大和发展。由此不难解释为什么面对资本开放后强大的国际同行的竞争压力，国内券商的重组整合却总是举步维艰。

　　(二)过于依赖传统业务缺乏创新业务

　　2002年一、二级市场业务的缩水，直接拖累了券商的收益，反映出目前国内的券商经营模式过于单一，主要依赖传统业务。长久以来中国的券商奉行着“一级市场争承销，二级市场争大户”的经营方针，极少重视自身业务品种的创新和经营方式的开拓，这种业务无差别的竞争模式在2002年遭遇了灭顶之灾。首先是2002年4月5日，证监会、国家计委、国家税务总局联合发文，宜布自5月1日起调整证券交易佣金收费标准，实行以0.3%为最高上限向下浮动的制度。此令一出，一场佣金大战杀得血雨腥风。统计显示:2002年全年股票、基金交易额为29157.08亿元，以平均0.25%的佣金率计算，全国2800多家营业部经纪业务的年平均佣金收人仅为260万元。而目前佣金收人仍占到券商总体业务的60%;其次是由于二级市场表现等因素影响，一级市场承销业务表现不如人意。2002年，券商被迫包销余股约2.9亿股，平均余股比例达25.18%，占用资金额23.45亿元，直接导致券商的低流动资产增加，尽管从账面上券商的亏损额度并不大，但是由于二级市场熊气低迷，券商可能要为其资产的流动性付出更多的代价，这在当期的财务报表中不能反映出来。再次是自营业务，由于证监会监管力度的加大，做庄已不如前些年那样轻易，面对目前的二级市场整体下滑，券商想要有所动作也难。

　　(三)缺乏风险意识造成巨额亏损

　　长期以来券商赖以生存的基础是“业务经营许可”，由此形成的行业垄断和政策保护使得券商犹如天之娇子，缺乏风险意识。所以一旦市场和政策有大的变化时，就会表现出束手无策。此次暴发出的”券商危机”，与券商的投资理财业务遭遇“滑铁卢”有很大关系。据资料显示目前券商与委托方签订的委托理财合同中，协议无论怎样签订，保底收益是不可缺少的一项重要内容，此收益一般稍高于5.85%的一年期贷款利率(有些券商承诺的收益更是高达15%以上)，高于保底线上的收益，券商与委托方一般按四六分成。这种签法在市场运行良好，交投两旺的前提下，再加上靠哄抬股价，做庄和操纵股市也许可以达到，但是如果考虑到市场的风险，如此高利率的合同根本不可能存在。何况根据我国《证券法》中的相关规定，在委托代理关系中，所谓最低收益率的约定是违法的，也就是说这些所谓附保底收益率的委托理财合同全是“空头支票”。但目前券商宁可冒天下之大不题，超常发展不正常的委托理财业务，是缺乏风险意识的一个极端表现。一旦券商无法兑现保底收益，这可能使得他们挺而走险，轻者可能会挪用客户保证金，重者可能利用连环抵押等方式应付难关，甚至会引发整个金融市场的信用危机。根据2002年3月1日颁布的《证券公司管理办法》规定，证券业市场准人的政策壁垒几乎消失，其它金融机构甚至包括IT公司也有可能进人这个市场，自由进人和充分竞争的格局已初步显现。这些外部环境的变化，再次提醒券商“股市有风险”，旧的经营模式不能再用了。

　　(一)完善和健全有关证券市场的法律法规，建立良好的外部环境

　　目前我国已颁布的证券业基本大法《证券法》只是纲领性的规定，缺乏证券业运行细则，应及时制定与之配套的其它法律法规，如《投资基金法》、《兼并收购法》、《投资咨询法》等，将目前市场运行中的一些灰色地带考虑进去，比如规模庞大的“私募基金”，急需发展的“产业投资基金”等。同时在立法中还要注意前瞻性，参照西方发达国家的先进管理经验，对可能出现的问题给予指导。比如应尽快制定《证券投资保护法》，由于目前证券市场风险的加剧，券商的优胜劣汰将成为下一阶段的主流，而券商的破产倒闭必将引起一系列的金融信用风险，危及中小投资者的利益，甚至引起社会动荡，所以必须给予重视。总之，只有尽快填补目前有关证券市场的立法空白，才能从根本上为券商的发展建立一个良好的环境，杜绝不正当的经营和竞争。另外在目前国际混业经营的大背景下，我国应考虑对现有法规予以修改，允许适度的银证合作，不仅可以提高资金使用效率，同时也能增强券商的抗风险能力。

　　(二)完善监管体制，加大监管力度

　　首先应塑造包含政府、社会和行业自律三位一体的监管框架，目前中国的证券业协会基本上形同虚设，所有的监管由证监会负责。这不仅把证监会推到了烽火线上，而且由于政策的时滞性，使得大量现场发生的紧急事故没有做到及时发现，及时处理。借鉴英美等发达国家的管理手段，我们可以看到行业公会在管理中由于贴近券商、贴近市场，其作用不可低估。我们应充分发挥证券业协会的统领和协调作用，在对券商进行管理的同时，消除同业恶性竞争。其次对于目前证监会官员“下海”的问题，可以借鉴美国的相关管理方法。美国规定证券监管部门官员必须在离任3年后方可到监管对象那里工作，而且他们大多从事的是律师工作。我国应明确从证监会官员到券商工作人员的条件和限制，切断券商与证监会的内在联系，从而保证证监会的超脱性，杜绝人情管理的存在。

　　最后就是要将原来的行政指令式的监控机制透明化，把监管工作置于公众的监督之下，在加强立法的基础上，严格依法治理，真正执行“三公原则”。

　　(三)采取措施增强上市公司盈利能力

　　目前证券市场股价下跌的根本原因在于股价过高缺乏基本面的支持，以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机。要根治这一问题首先应从上市公司的质量着手。从目前来看一方面应进一步完善核准制，把质量不好的上市公司扼杀在摇篮里，这要求券商改变对投行业务稳赚不赔的思路，强化自身防范和承销风险的能力，加强对市场和项目的调查，确定合理的价格，同时避免同业无序竞争，杜绝为争抢项目对上市公司乱下保证。另一方面对现有的上市公司加强管理，强化信息公开，将公司的经营交给社会来监督，允许优胜劣汰，将不具备投资价值的公司清除出去，从短期来看这些公司可能会陷人困境，但从全局来看只有挤出证券市场的泡沫，才能真正使资源得到有效的配置。

　　(四)推动券商产权改革，完善治理结构

　　针对大多数券商所存在的“内部人控制”问题。应积极推动券商股权的多元化和社会化，鼓励多种产权主体参与证券业，从而改变目前由大股东控制经营管理者、继而控制证券公司的现状。日前证监会下发《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》明确表明证监会将不再对券商增资扩股设置先决条件，这等于是为券商拓宽了融资渠道，有助于缓解券商“一股独大”问题。同时在券商内部应建立完善的法人治理结构，规范股东大会、董事会、监事会及高级管理层的组织设置，形成相互制约，相互监督的科学治理结构。同时建立科学的业绩评价体系和薪酬体系以及通过一定的激励手段对管理层给予适当的激励，最终提高券商的市场竞争意识。

　　(五)创新业务，增强竞争能力

　　目前我国的券商业务品种过于单一，处于一种无差别竞争状态。要改变这一现状必须鼓励券商开发新的业务品种，才能形成具备傲视同群的竞争力。要达到这一目的首先是要提高从业人员自身的素质，不仅对新进人员提高门槛，同时对在职从业人员加强岗位培训;其次要在现有法律法规允许的情况下发展新的业务品种，比如2002年证监会先后颁布了《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露办法》及一系列配套政策法规。并购咨询业务已具备可行的环境，但目前只有少数证券公司成立独立的并购部，购并业务基本是个空白。综观当前国际金融市场，第五次并购浪潮方兴未艾，国内企业并购浪潮也在掀起，并购业务必将大有可为。券商应抓住机遇发展并购咨询业务这一新的机遇，从而脱离原有单纯“靠天吃饭”的旧的经营模式。

　　(六)促进国内券商整合，加强与国外同行的合作

　　目前我国证券业已走过了最初的超常发展阶段，行业的超额利润已不复存在，利润平均化的趋势越来越明显，证券业进人平稳的发展阶段，券商的数量多规模小业务差异性不显著的问题已暴露出来，券商自身的整合已是大势所趋。但如果任由券商破产关闭，又将引起一系列的社会问题，因而目前应采用兼并收购为主，破产关闭为辅的方法对券商重新“洗牌”。通过这一整合使得券商获得规模效益，增强抗风险能力，同时也可以实现业务创新和多元化经营。另外还应加强与国外同行的合作，采取“走出去，请进来”的方法，吸取他们在管理、技术上的经验，最终提高自身的能力。