貨幣籃匯率

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貨幣籃匯率(Currency Basket Exchange Rate)

　　貨幣籃（currency basket）的概念和商品籃的概念是類似的。貨幣籃是由若幹種不同貨幣按照一定權重組成的，貨幣籃匯率是本幣（或者是某種貨幣）相對於一籃子貨幣的加權平均匯率。釘住貨幣籃匯率是保持這一加權平均匯率不變，或者是使這一加權平均匯率的變化率為零。舉個簡單的例子，名義有效匯率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER）就是一個貨幣籃匯率，籃子貨幣的組成是貿易伙伴國的貨幣，各種貨幣的權重是各貿易伙伴與該國貿易量占該國總體貿易量的比例。計算出來的加權平均匯率就是名義有效匯率，是一種貨幣籃匯率。如果一個國家維持NEER不變，其目的是維持本國商品的國際競爭力不變。

　　貨幣籃匯率是一種中間匯率制度安排，它兼有固定匯率制度和浮動匯率制度的特點。成功實行貨幣籃匯率的最早典範是歐洲匯率機制（ERM），為了減少在浮動匯率時代匯率大幅波動對各國內外經濟的衝擊，歐盟提出了並實施了這一機制，並獲得了很大的成效，成為實現歐洲經濟和貨幣一體化的成功過渡。新加坡是成功實現貨幣籃匯率又一個典範，成為新興工業化國家實行有管理浮動學習的榜樣。從匯率市場化的角度來看，貨幣籃匯率是一種有管理浮動，一國的貨幣當局貨幣當局的雙手還是自由的，能夠對外匯市場進行強有力的干預，使匯率朝自己希望的方向走。貨幣籃匯率的宗旨是為了減少本幣對某種貨幣的波動幅度，已達到一定的巨集觀經濟政策目標。不同的政策目標決定了貨幣籃匯率的設計和調節機制。

　　事實上中國從1994年就開始實行了有管理的浮動匯率制度。中國從來沒有對外宣佈和承諾是實行單一釘住美元制的。目前討論中的人民幣單一釘住美元制的說法實際上是指人民幣對美元的名義匯率長期沒有發生變化。但是人民幣對其他貨幣的匯率是隨著美元匯率的變化而變化的。人民幣匯率制度類型的確定是可以通過統計方法來確定的，人民幣匯率的變化與美元保持非常近的關係，即使中國從來沒有和美元綁在一起的承諾，但是已經是一個事實上的釘住美元制（ de facto dollar peg）。中央銀行7月21日的公告聲明瞭“自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣對美元即日升值2%，即1美元兌8.11元人民幣。”說明人民幣匯率制度的真正變革已經開始。人民幣匯率水平的決定要參考貨幣籃是一個歷史性的變化，標志著人民幣匯率制度可能要進入了一個新的發展階段。另外，人民幣本次的小幅升值，中心平價的變動，區間浮動的限制也說明瞭人民幣匯率制度要有一個爬行釘住的一個過程。但是，無論如何人民幣要走向一個更靈活的匯率安排，而貨幣籃匯率成為我們重要的參考，甚至未來人民幣匯率決定和變化的規則（Rule）。那麼，對比事實上的單一釘住美元制和釘住貨幣籃制度就有了非常重要的政策參考價值。

　　如果我們匯率政策的目的是為了減少匯率的大幅波動，維持匯率的相對穩定，那麼，我們可以先對比，兩種不同的制度在這方面的差別。由於實踐中美元對日元匯率的波動是影響我國對外經濟的重要因素。因此，這裡比較在以上兩種不同的匯率制度安排下，人民幣對美元、人民幣對日元匯率波動的幅度。見下表。

　　所以，如果一國是以增加貿易順差為目標，它總是認為貶值是好的，是否選擇貨幣籃匯率就取決於美元和日元匯率波動的趨勢。如果能夠準確地預見美元對日元未來是升值的，那麼本國就可以毫不猶豫地轉向貨幣籃匯率制度；如果未來美元對日元是貶值的，本國就應該堅守釘住美元制了。看來，如果已知美元對日元匯率變化的概率分佈，美元對日元貶值肯定是釘住好；美元對日元升值則肯定是一籃子好。問題是，如果一國不能夠準確預測到美元對日元匯率變化的趨勢，採取貨幣籃匯率制度可能就達不到預期的效果。在亞洲金融危機後，一些學者曾經建議東亞國家採取貨幣籃匯率制度，就是因為美元對日元的升值對亞洲出口造成不利。1998年夏，美元對日元又出現了大幅地升值，人民幣面臨貶值壓力，建議人民幣採用貨幣籃匯率制度也可以從以上比較分析中得到解釋。問題是，如果我們不知道美元對日元匯率變化的趨勢下而選擇了貨幣籃制度似乎就有些冒昧了。另外，貨幣籃匯率制度是否能夠帶來我們期望的人民幣對關鍵貨幣美元、日元波動幅度減少的問題也要看兩種貨幣在貨幣籃中分佈的權重，如果權重較小，則起到的效果就變弱了。

　　貨幣籃匯率的關鍵之一是籃子中貨幣權重的選擇。如何確定最優權重？這取決於一國政府確定的目標函數。如果以貿易平衡為目標，貨幣籃中的最優權重即是貿易權重。這是一種特殊情形，要求滿足下列條件：(1)政府的目標函數是使貿易總量波動最小化，(2)進出口只取決於匯率的波動，(3)貿易總量對名義匯率變動的彈性對所有的貿易伙伴國是相同的，(4)貨幣籃中僅考慮兩個貿易伙伴國的貨幣，(5)經濟衝擊的形式是貨幣籃中兩種貨幣匯率的變動。

　　如果最優的權重是貿易權重，則該權重則可以作為一種政策工具，調整這一權重。即，各種貨幣匯率變動對貨幣籃匯率的影響都可以通過該國在中國貿易中的比例加權反映。如果能夠擴展以上的模型，增加模型中貿易伙伴的數量，即增加貨幣籃中代表貨幣的選擇，我們就可以得出，如果以貿易平衡作為政府的目標，僅僅考慮雙邊名義匯率變化對貿易額的影響下，確定貨幣籃的最優權重的原則。所以，以貿易平衡為目標，按照中國貿易方向，中國應該選擇美元、日元和歐元，以及其他貿易伙伴貨幣作為貨幣籃中的代表貨幣，並且選擇相應的貿易權重作為最優權重。實際上，如果政策目標發生了變化，最優權重的選擇可能就會與雙邊的貿易權重不一致。

　　綜合以上的分析，僅從貿易平衡的角度來看，考慮到中國貿易方向的多元化，以及主要貨幣匯率波動對中國進出口的影響，人民幣可以考慮以貿易方向組合貨幣籃，以貿易權重作為最優權重。但是由於中美的貿易額在中國進出口中占絕對優勢，所以人民幣對美元匯率權數最大，對貨幣籃匯率也影響最大。但是這一權重遠遠要低於目前釘住的水平，這一變化說明，美元在人民幣匯率中“錨”的作用將大大削弱，中美貿易對人民幣和美元匯率變化的敏感度也會下降。這一變化是否符合中國的利益？還可能會帶來哪些問題還是需要深入討論的內容。

　　引入了貨幣匯率制度實際上是引入了浮動匯率，這對於增加匯率的靈活性和貨幣政策的獨立性都是有好處的。但是，引入浮動匯率也將使人民幣對美元和其他主要貨幣的雙邊匯率都會出現頻繁的變化，匯率波動的風險因此會相應增加。這一方面需要中央銀行頻繁干預，一方面要使經濟代理人（銀行、企業、個人）面臨防範和化解風險的需求。浮動匯率的引入也可能帶來套匯活動，但是在貨幣籃匯率制度下這種行動是比較困難的。那麼，面對可能發生的問題，應該採取何種對策呢？

　　首先，貨幣當局要擔負艱巨的管理重任。

　　貨幣籃匯率的實行需要貨幣當局對貨幣權重選擇和匯率調節進行複雜的計算和評估，要擔當起穩定貨幣籃匯率的重任。對此，我們還是有一些經驗可以借鑒的。第一，在改革開放前的70年代，中國實行的是盯住由十幾種主要貨幣構成的貨幣籃子的有管理的浮動匯率制度。第二，有些國家已經成功地實行過貨幣籃匯率，比如，新加坡、印度。早就開始尋找一種匯率制度，它能具有足夠的彈性以避免匯率錯置，又能使政府不受單方向投機的攻擊。Williamson倡導的“BBC規則”(Basket, Band and Crawl rules) 對人民幣匯率制度的設計有重要參考價值。對於一籃子匯率的波動幅度，他贊同由印度的Tarapore委員會建議的“觀察幅度”(monitoring band) 。在這種制度下，政府公開宣佈一匯率波動的觀察幅度，在這一幅度的中心，則是政府估計的均衡匯率，匯率可圍繞此上下波動，幅度則可公開宣佈為5%或10%，或更多。如匯率在此幅度內波動，政府承諾不進行干預。如匯率上下超出了這一幅度，中央銀行可允許，但不一定，進行干預以把匯率拉回到幅度之內。關鍵的是，政府不承諾也不必保衛任一特定的匯率。而政府任由匯率暫時衝出波幅而不加干預，可不讓投機者有進行單方向賭博的機會，從而避免國際儲備的流失。最後，在該波動幅度內的平價，可按一定速率爬行(即BBC規則中的crawl) ，以避免出現大規模的匯率錯置。

　　其次，貨幣當局還要加快外匯市場的建設。

　　貨幣籃匯率使經濟代理人面臨的必然外匯風險，所以，加強外匯市場的建設，培養風險防範意識，提高風險管理能力變得更加迫切。

　　第三，如果能夠成功的實現貨幣籃匯率，需要貨幣當局加強與公眾的信息交流和溝通，增加政策的透明度，培養和提高公信力。

　　通過以上分析，我們基本上可以總結出貨幣籃匯率實施的前提。貨幣籃匯率實際上是邀請了浮動匯率，主要目的是減少本幣對某種關鍵貨幣的波動幅度，以達到一定的政策目標。這一政策目標也基本上決定了一國組合貨幣籃，權重選擇的規則。和單一釘住制相比，貨幣籃匯率對我國的巨集觀管理提出了更具有挑戰性的問題。我們需要抓緊時間研究，全面瞭解和判斷我國內外經濟狀況和發展趨勢，預見貨幣籃匯率可能帶來的新問題，積極借鑒和研究他國經驗，使我國能夠逐漸穩妥地推進人民幣匯率制度改革。